消费电子业务承压，汽车电子、光伏储能新业务持续扩张

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月01日买入顺络电子（002138.SZ）消费电子业务承压，汽车电子、光伏储能新业务持续扩张核心观点公司研究·财报点评电子·元件证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：周靖翔证券分析师：李梓澎021-603754020755-81981181zhoujingxiang@guosen.com.cnlizipeng@guosen.com.cnS0980522100001S0980522090001证券分析师：叶子联系人：詹浏洋0755-81982153010-88005307yezi3@guosen.com.cnzhanliuyang@guosen.com.cnS0980522100003基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价25.50元总市值/流通市值20561/18495百万元52周最高价/最低价32.19/18.61元近3个月日均成交额188.81百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《顺络电子（002138.SZ）-3Q22消费电子及通讯业务承压，汽车电子营收同比增长48%》——2022-11-01《顺络电子（002138.SZ）-上半年业绩承压，汽车电子等新业务表现亮眼》——2022-08-02《顺络电子（002138.SZ）——2021年报点评-21年业绩稳健增长，汽车电子等新品快速扩张》——2022-03-01《顺络电子-002138-2021年三季报预告：新品持续发力，3Q21业绩稳中向好》——2021-10-17《顺络电子-002138-深度报告：国产电感龙头进入业绩爆发周期》——2021-03-152022年营收同比下降7.4%，归母净利润同比下降44.8%。公司2022年营收42.38亿元(YoY-7.4%)，归母净利润4.33亿元(YoY-44.8%)；其中4Q22营收10.57亿元(YoY-4.0%,QoQ1.1%)，归母净利润2565万元(YoY-85.9%,QoQ-77.5%)。公司2022年业绩同比下滑，主要系消费电子市场需求疲软所致，下游客户库存消化压力增加，采购意愿较弱，导致公司相关产品产能利用率不足、折旧成本增加、人工效率下滑，毛利率呈现较低水平。除传统业务外，2022年公司汽车电子、新能源等新兴产业延续高速成长态势。2022年毛利率同比下滑2.1pct，净利率同比下滑6.9pct。2022年毛利率33.0%(YoY-2.1pct)，其中4Q22毛利率30.4%(YoY1.2pct,QoQ-1.3pct)，终端订单疲弱导致公司产能利用率较低，毛利率有所下滑。2022年期间费用率同比提升2.4pct至17.6%，其中管理费用率同比提升1.6pct至6.2%，主要系子公司业绩增长，奖励及激励金计提，以及管理变革投入增加等所致；研发费用率同比提升0.8pct至8.3%，符合公司研发发展策略。同时，新兴产业核心人员持股的“合伙人”模式带来少数股东损益增长，在此背景下，2022年公司归母净利率同比下降6.9pct至10.2%。汽车电子、光伏储能、LTCC等新品快速成长，营收占比持续提升。分业务来看，22年信号处理业务实现营收15.96亿元(YoY-19.7%)，占比37.7%(YoY-5.7pct)；电源管理业务营收12.17亿元(YoY-24.7%)，占比28.7%(YoY-6.6pct)；汽车电子或储能专用业务营收4.91亿元(YoY62.0%)，占比11.6%(YoY+5.0pct)；陶瓷、PCB及其他业务营收9.33亿元(YoY38.9%)，占比22.0%(YoY+7.3pct)。公司汽车电子产品已被众多知名汽车电子企业和新能源汽车企业批量采购，大量新业务正在设计导入过程中；光伏产业尤其微逆变业务已经取得国内外行业标杆企业认可，专设相关业务下属公司。投资建议：我们继续看好公司汽车电子、光伏储能等新业务持续快速增长，同时看好2023年消费电子市场景气度回升，公司产能利用率、人工效率逐步恢复。我们预计23-25年公司归母净利润为6.32/8.55/11.03亿元(YoY45.9%/35.4%/28.9%)，对应PE为32.5/24.0/18.6倍，维持“买入”评级。风险提示：电感需求不及预期，产能提升不及预期，新品扩张不及预期。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,5774,2385,5387,1569,004(+/-%)31.7%-7.4%30.7%29.2%25.8%净利润(百万元)7854336328551103(+/-%)33.3%-44.8%45.9%35.4%28.9%每股收益（元）0.970.540.781.061.37EBITMargin20.2%15.4%16.3%17.0%17.5%净资产收益率（ROE）14.2%7.8%10.6%13.2%15.5%市盈率（PE）26.247.532.524.018.6EV/EBITDA18.322.418.214.411.9市净率（PB）3.723.703.453.172.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及同比增速图2：公司单季度营业收入及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及同比增速图4：公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图5：公司综合毛利率、归母净利率、期间费用率图6：公司单季度综合毛利率、归母净利率、期间费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司销售、管理、研发、财务费用率图8：公司单季度销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图9：公司汽车电子及储能业务收入占比逐步提升图10：2022年公司各业务线收入占比资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物493451467516519营业收入45774238553871569004应收款项14711625198325353289营业成本29732840366546995882存货净额1048930117815641948营业税金及附加4051567397其他流动资产71264479610771334销售费用8882107138174流动资产合计37253650442456927090管理费用207261355449554固定资产48055938684076638391研发费用344352451577719无形资产及其他443523502481460财务费用5751146175204其他长期资产640661661661661投资收益(5)(13)(7)(8)(9)长期股权投资128166207243281资产减值及公允价值变动(27)(82)(16)(14)(16)资产总计974110938126341474016883其他10875114124126短期借款及交易性金融负债6681046160723532926营业利润94558184811451475应付款项889613100312301490营业外净收支(6)(4)(5)(5)(5)其他流动负债67973282611241434利润总额93957784211401470流动负债合计22362391343647085850所得税费用895276103133长期借款及应付债券12262000200020002000少数股东损益6592134182234其他长期负债429448534626691归属于母公司净利润7854336328551103长期负债合计16552447253426252691现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计38914839597073338541净利润85052576610371337少数股东权益3185417109271217资产减值准备2782161416股东权益55325559595464807125折旧摊销408481550723858负债和股东权益总计974110938126341474016883公允价值变动损失0(0)(0)(0)(0)财务费用5481146175204关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(388)(184)(186)(600)(758)每股收益0.970.540.781.061.37其它10780(163)(189)(220)每股红利0.260.430.290.410.57经营活动现金流10581064113011601436每股净资产6.866.897.388.048.84资本开支(1372)(1368)(1433)(1526)(1567)ROIC17%11%13%15%17%其它投资现金流(114)(153)(41)(36)(38)ROE14%8%11%13%15%投资活动现金流(1486)(1520)(1474)(1562)(1605)毛利率35%33%34%34%35%权益性融资38221000EBITMargin20%15%16%17%18%负债净变化911774000EBITDAMargin29%27%26%27%27%支付股利、利息(213)(345)(202)(294)(401)收入增长32%-7%31%29%26%其它融资现金流(484)(36)561746573净利润增长率33%-45%46%35%29%融资活动现金流595414359452171资产负债率43%49%53%56%58%现金净变动162(43)15503息率1.0%1.7%1.2%1.6%2.2%货币资金的期初余额321483440456505P/E26.247.532.524.018.6货币资金的期末余额483440456505508P/B3.73.73.53.22.9企业自由现金流(515)(478)(247)(295)(32)EV/EBITDA18.322.418.214.411.9权益自由现金流(88)260181292356资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视