突破自我，砥砺前行

核心观点：区域规模经济是超市行业核心的竞争优势来源，家家悦是行业内最好的区域密集战略践行者之一。受制于消费疲软与前期的逆势省外扩张，短期利润表承压，待行业回暖与存量问题消化，公司有望重启扩张周期，盈利能力、增速双修复。 线下模式存在调整，但难言颠覆。线上化是近十年线下零售行业的负面β，我们认为受制于成本结构、信息效率以及时效等因素制约，线下零售业态将持续拥有较大的市场份额。其中商超利用生鲜难以触网且具备高频属性，成功抵御了电商的竞争。 商超的竞争优势并不仅在于整体规模，更在于区域密度。零售业作为流通环节，核心的竞争优势来自于供给侧的效率。我们认为效率优势的来源，主要依赖于区域规模经济：（1）自建供应链所具备的规模经济；（2）门店密集分布带来的管理效率提升；（3）门店密集分布带来的广告效应。生鲜非标、易腐的特性使其更需要区域密度，且中国的生鲜渠道效率低下，依托密集门店实现供应链扁平化的商超企业具备较高的效率壁垒。 家家悦是区域密度战略最优秀的践行者之一。（1）家家悦的发展战略与沃尔玛早期的“区域填充”相近，密集分布的门店为自建物流提供了基础，同时也契合了生鲜产业区域密度经济的属性。（2）公司的生鲜直采比例超过80%，高度扁平化的供应链形成了坚实的壁垒，盈利能力显著高于行业平均水平。 底部逆势异地扩张，叠加居民消费力下滑，公司利润表短期承压。2020年Q3以来，行业以及公司的业绩增速开始出现显著回落，我们认为家家悦业绩回落的核心原因并不在于社区团购等新业态的冲击，而在于公司走出现有区域过程中异地门店前期亏损带来的拖累。2021年公司亏损2.9亿，其中省外亏损与商誉减值贡献-4.6亿。同时，行业层面社会消费整体低迷以及食品价格水平大幅回落也对公司业绩造成了较大影响。 短期展缓拓店步伐，聚焦内部调整，经营常态化有望重启扩张周期。考虑到行业仍处于较为低迷阶段，且省外门店尚未调整到位，我们预计公司2023年将暂缓拓店，聚焦内部优化，从而带来利润表的修复。随着存量问题的消化与行业恢复常态，公司后期有望依靠密度经济带来的供应链优势，重启扩张周期，带动业绩增长。 维持“增持”评级。我们预计公司2022-2024年收入分别为181.5/190.1/210.0亿元，同比增长4.1%/4.8%/10.4%；归母净利润0.46/2.88/4.15亿元，同比增长115.8%520. 4%/44.4%；EPS为0.08/0.47/0.684元，对应PE为168.5/27.1/18.8。考虑公司相对同业具备一定竞争优势，中长期增长空间较为广阔，在当前估值水平下维持“增持”评级。 风险提示：（1）门店扩张不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）居民消费 1.商超：大行业小公司，区域规模经济最为重要 1.1市场格局：大行业、小公司，集中度尚低 中国商超是一个规模较大的市场。2022年中国的社会消费品零售总额达到44万亿，与美国的市场规模相近，如此规模的零售市场孕育出了规模巨大的商超行业，根据华经情报网统计，2021年中国超市及大卖场市场规模达到了3.1万亿。 大市场却鲜有大公司，中国商超集中度显著偏低。我国超市行业还处于十分分散的阶段，数万亿的行业规模却鲜有收入过千亿的公司，而沃尔玛在美国地区的营业收入已经超过2万亿人民币。截至2019年，中国超市行业CR5仅为27%，远低于发达国家。 图表1：中国超市行业集中度显著偏低 1.2行业趋势：线下模式有挑战，但难言颠覆 我们认为由于不同商品存在不同的属性，因此也适合于不同的渠道，线上无法做到一刀切： （1）从成本结构看：低周转（高库存、租金成本）、高价值密度（低快递履约成本）品类更易线上化。反之，则适宜线下销售。 （2）从信息革命看：电商消除描述性信息不对称（价格、性能）；增加体验性信息不对称（品质、做工），因此非标品难以线上化。 （3）履约时效性：高时效性要求的商品适合在近场，即实体零售店销售。 从海外经验看，实体零售的具有不可替代性。在亚马逊内部看来，大量杂货都属于“废物”（Crap）,即无法带来利润的商品，核心问题在于无 来源：国家统计局-社会消费零售总额 来源：wind-美国：零售和食品服务销售额 来源：沃尔玛2021财年年度报告 法高效、低成本的完成履约，其中就包括超市库存中廉价、大件物品，包括瓶装水、水果等。最终公司于2017年收购了Whole Foods，以实体零售店为支点来开展这规模巨大，但难以用电商模式履约的生鲜、杂货业务。 从国内互联网公司对生鲜及杂货商品的尝试看，业务也越来越多从“比特”回归到“原子”，其中包括社区团购及前臵仓等，线上对实物商品的渗透率也进入了瓶颈期，稳定在25%左右。 图表2：线上渗透率进入平稳期 凭借生鲜的非标性以及物流难题使得其线上化难度较高，商超在该领域抵御了电商的侵蚀。根据前瞻产业研究院数据显示，中国消费者生鲜食品的平均周购买频次达到3次。生鲜作为每日必备的消费品购买频率较高，为商超创造了消费者到店消费场景，带动其他品类销售。目前主流超市中，生鲜销售占比均达到了较高的水平，永辉超市、家家悦达到40%-50%。 图表3：生鲜的高频属性使其具有引流效应（2017） 图表4：生鲜业务收入在超市中的占比逐步提高 社区团购的快速发展一度让资本市场相信，商超存在被颠覆的风险。从结果看，社区团购的发展势头已经大幅收敛；从商业模式看，我们认为社区团购未来有望成为补充渠道，但非主流： （1）后端供应链环节：社区团购次日达的时效与平台不备库存的经营模式，导致供应商主要是当地批发商。社区团购依靠更大的辐射范围，供应商条件或优于本地超市，但难以做到产地直采。对于高直采比例、物流体系发达的连锁超市而言，社区团购在采购端难有优势。 图表5：实现直采的超市后端供应链较社区团购更加扁平化 （2）前端效率与体验看：a、社区团购近距离交付，但时效性较弱，需提前一天计划消费；b、生鲜品类高度非标，线上展示难以满足商品信息需求；c、前端非专业物理场所，规模较大时难以满足高质量交付。 图表6：社区团购当下履约费用率高于家家悦等高效率企业 2021年后，社区团购发展势头大幅放缓，我们认为，社区团购只是前端销售模式的创新之一，生鲜的终端销售注定多业态共存，真正产生超额收益的环节在于区域规模经济。对于实现区域规模经济的生鲜零售商，无论是商超还是社区团购，都将获得超额的回报和持续的竞争优势。 图表7：2021年起社区团购行业出现的收缩 1.3竞争优势：区域规模经济是线下零售业核心 由于种种因素的制约，线上平台能够切走的实物商品份额是有限的，更大部分仍将存在于线下场景。在线下，互联网企业失去了具备碾压性的“网络效应”及基于“比特经济”的极高规模效应，商业的竞争将围绕物理世界展开，区域规模经济将成为企业竞争力的胜负手。 严格来说，线下零售业是一门苦生意：高度同质化，没有制造环节的技术优势与规模经济，也没有品牌粘性，效率是唯一的诉求。但去复盘美国零售业的发展历史，我们会发现，基于局部规模经济效益的竞争优势也能够帮助零售企业取得不可思议的成功。 哥伦比亚大学商业学院终身教授布鲁斯〃格林沃尔德在研究沃尔玛的发展历史过程中发现，沃尔玛的区域统治力是公司获得超额收益率的核心。 与直觉认为沃尔玛依靠体量压榨供应商不同，公司实际的采购成本率更高（核心是公司选择低价销售），最重要的效率来源是局部规模经济： （1）进货后勤：沃尔玛门店密集分布在仓库300英里范围内，依靠自己的车队配送。高密度的门店分布，使得公司在物流环节取得了规模经济优势，配送成本率较同业低1.3% （2）广告费用：由于零售商的广告是区域性的，由于门店的区域密度，沃尔玛的广告费用率较同业低1.2% （3）管理监督：门店分布地域的高度集中使得管理者有更多的时间花在门店里，而不是在门店之间奔波，信息交流更加充分。因此较同业节省的管理费用率达到2%。 考虑到零售企业的营业利润率普遍只有个位数，以上的效率差异足以使沃尔玛在同业中拥有统治性的竞争优势。 图表8：沃尔玛的效率优势来源 2.家家悦：区域密集战略的最优秀践行者之一 大部分零售企业受到规模扩张的诱惑，会在区域密度尚未足够的情况下向外扩张。而家家悦是商超行业对区域密度战略的最优秀践行者之一。 家家悦利用区域密集以及供应链扁平化已经形成了较高的渠道效率优势。 2.1区域密集战略使得公司的供应链及运营效率行业领先 家家悦是依托生鲜特色，深耕山东地区的区域超市龙头。公司前身为成立于1981年的山东省威海市糖烟酒公司，1995年转型从事连锁零售业，2011年成立家家悦品牌并于2016年登陆A股市场。上市后公司的扩张速度才有所加快，通过自建、收购并举的方式从胶东地区向整个山东以及周边省份布局。2018年通过投资张家口福悦祥连锁超市进入河北市场，2019投资淮北市乐新商贸有限公司进入皖北市场，2020年投资内蒙古维乐惠超市有限公司进入内蒙市场。从转型连锁零售到走出山东，家家悦整整用了23年时间。 图表9：家家悦发展史 家家悦的营收及门店规模在区域内领先。2021年家家悦的营业收入为174.3亿元，门店数971家，其中山东内营收及门店数分别为136.1亿元、838家，大幅领先于利群股份、银座股份等山东区域竞争对手。 图表10：家家悦规模在省内领先（2021） 公司坚持区域密集战略，与沃尔玛“区域填充”的成长路径相似。截至2021年12月31日，家家悦门店中86%均分布在山东境内，密度显著高于行业龙头永辉超市。公司仅在烟台、威海等胶东地区的门店就超过600家，实现了约100亿人民币的营收，随后向省内的济南、青岛以及周边省份扩张。 图表11：家家悦门店分布密集 高密度门店为家家悦自建物流提供了基础。截至2021年12月31日，家家悦建立了6个常温物流中心，7个生鲜物流中心，共计仓储面积30万平米，同时拥有配送车辆730辆，其中冷链运输车700辆，公司物流的密度处于行业领先水平。 图表12：家家悦重视物流投入 图表13：家家悦物流密度处于行业领先水平（2020） 区域密集带来了商品供应链上的优势。家家悦与永辉超市的经营品类相近，生鲜产品在所销售金额中占比均为45%-50%，但在商品毛利率上家家悦占据了较大优势，过去三年平均的商品毛利率为18.5%，较永辉超市高出3.2p Ct 。 图表14：2021年家家悦的主营业务收入结构与永辉超市相近 图表15：家家悦商品毛利率高于永辉超市 区域密集也带来了管理和运营上的优势。山姆〃沃尔顿认为密集的门店战略除了可以带来物流的效率外，在管理效率以及品牌建立方面也有独特的优势。公司在费用管控方面要优于竞争对手，其中管理费用率低于行业平均水平。在运营能力方面，公司的会员黏性要高于同行，收取购物卡金额（合同负债）/所有者权益达到100%（2021）。 图表16：区域密集战略形成的管理优势（2021） 图表17：区域密集战略形成的消费者运营优势（2021） 2.2生鲜直采供应体系是公司现有竞争力的基石 家家悦通过直采获得了供应链优势。区域密集是低成本生鲜直采的前提，家家悦依托独特的历史渊源以及区域密集战略，生鲜直采比例超过了80%，这在商超生鲜化的背景下意义重大。2016-2021年间公司的生鲜毛利率稳中有升，2021年达到了16.47%，相较其他竞争对手有较为明显的优势。 图表18：家家悦生鲜产品毛利率领先行业对手 家家悦的直采模式由来已久。公司上世纪70年代初期为计划经济时代的副食品公司、其后改制为威海市糖酒采购供应站，彼时公司作为商品流通的重要渠道即与大批供应厂商形成了稳定、长期的合作关系。作为首批农业部、商务部确定的农超对接企业，公司经过多年发展，建立起遍布全国的直采网络。 家家悦的区域密集战略契合生鲜直采体系。根据招股说明书披露，2015年公司已与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与100多处基地签订了5年以上的长期合同，超过80%的生鲜