高端市场危中寻机，乘时乘势需求共振——美国光伏储能行业专题报告证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：021-601997982023年2月28日 摘要◆光伏：高端市场，成长空间广阔。高空间：3550碳中和目标远大，2022年1-10月可再生能源净发电量占比仅23%，光伏仅5%，光伏行业增量空间广阔。高壁垒：1）认证、可融资性：进入美国市场须获得UL等认证，认证难度高且时间跨度大，同时由于美国初始投资成本高，产品可融资性认证是关键；2）渠道：组件经销商掌握分布式资源，依赖渠道；逆变器/微逆本土企业垄断，跟踪支架重视技术与品牌效应，国产多数为贴牌出口；3）政策：2018年征收201+301关税，2021年来实施WRO、UFLPA进口管控政策禁止涉疆硅料，政策壁垒高企，2022年免征东南亚4国双反关税2年，中国组件厂商持续加快东南亚产能建设，美国市场有望重回高增长。高价格：1）美国市场对产品质量要求高，对价格敏感度低，2022年组件平均较国内价高31%，溢价明显；2）各部门来看，2022Q3户用/地面光伏电站初始投资成本分别为3.27/1.01美元/W，整体成本较高，其中户用渠道费用和地面EPC是高价的核心来源，地面EPC成本较国内溢价128%。高盈利：1）美国组件盈利高，我们预计2023年平均毛利约25-30%，对应单瓦净利0.4-0.5元；2）高PPA高IRR：因UFLPA导致的组件供应不足促进了2022年PPA价格持续上涨，2022Q4达46美元/MWh，对应地面电站IRR超16%。2023年各龙头组件厂逐渐摸清美国通关路径，我们预计5家组件龙头企业出口约22GW，其中隆基/天合/晶澳/晶科/阿特斯2023年分别出口3/5.5/4/5/4.5GW，合计同增约133%，美国市场有望逐步打开。我们预计2023年美国新增装机量37GW，同增67%，2022-2025年新增装机CAGR达50%，光伏行业增量空间广阔。◆表前储能：ITC支持加码，储能应用百花齐放。我们预计美国表前市场有望高速发展：1）电网：美国电网设备老旧，协调能力差，储能调节价值凸显；2）市场机制：美国电力市场化程度高，收益来源多样，能量市场随峰谷价差增大收入显著提升、容量合同收入保持稳定，辅助服务市场参与度高，搭建大储孵化温床；3）政策：ITC政策支持加码，延期10年+提升抵免比例至30%+首次涵盖独立储能，我们测算加州光伏配储/独储IRR分别可达20.1%/16.2%，独储经济性提升巨大（+9pct），加速美国表前储能市场爆发，我们预计2023年美国表前储能装机达32GWh，同增114%。表后储能：户储经济性跃升，中式供应链出海加速。1）电价：美国化石能源自足，批发电力市场边际定价，2022年天然气涨价小幅拉动居民电价涨至最高16.9美元/W，较年初涨19%；2）政策：全美多地出台储能政策，强化监管并提升支持力度，以加州为首的17州出台了明晰的储能补贴制度，其中加州的SGIP政策补贴力度大，持续时间长；净计量触达面广，各州执行差别较大，加州NEM3.0以净计费模式取代净计量，拉大峰谷价差，助力光伏配储IRR优于纯光伏项目，利好户储需求高增！3）空间：美国表后储能空间广阔，2021年户用/工商业渗透率仅0.2%/0.01%，我们预计2023年美国表后储能装机达4GWh，同增146%。“中式供应链”出海加速，经销商数量与布局成为关键因素！我们预计2023年美国储能市场总需求为36GWh，对应出货量为83GWh，装机/出货同增117%/104%，到2025年装机/出货需求为111GWh/223GWh，2022-2025年装机/出货CAGR分别为88.5%/76.4%。◆投资建议：ITC政策加持，项目经济性大幅提升，2023年表前表后光储高增长确定，继续看好美国成长亮眼的大储及逆变器环节（阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注盛弘股份、科陆电子、东方日升）,高盈利&高增长的美国小储及逆变器环节（禾迈股份、固德威、德业股份、锦浪科技、科士达、昱能科技，关注科华数据等）,估值低位明年量利双升的组件四大龙头（晶澳科技、隆基绿能、晶科能源、天合光能，关注阿特斯、博威合金）,出海加速的跟踪支架龙头（关注意华股份、振江股份、中信博）。◆风险提示：竞争加剧，电网消纳问题限制，光伏政策超预期变化等。 表前储能：ITC支持加码，储能应用百花齐放3表后储能：户储经济性跃升，中式供应链出海加速投资建议及风险提示美国光伏：高端市场、危中寻机、空间广阔目录 PART1 美国光伏：高端市场、危中寻机、空间广阔 美国光伏：高端市场、危中寻机、空间广阔52022年美国光伏装机增速放缓，ITC驱动并网储备量高增◆进口管控影响下2022Q1-3美国光伏新增装机增速放缓。受UFLPA，AD/CVD调查等进口管控相关因素影响，2022年Q1-3美国光伏新增装机量为13.14GW，同比-18.55%，其中2022Q3新增装机量4.58GW，同比-14.87%，环比-0.91%，新增装机增速显著放缓。◆ITC推动美国光伏需求高增，2022年8月储备量增至73.14GW，环增30%。2022年7月美国光伏并网储备量为56.28GW，同比+19%，环比+1.8%，8月因ITC政策落地，美国光伏经济性大幅提升，并网储备量暴增至73.14GW，环比+30.0%。截止12月，美国并网储备量达73.85GW，远大于美国年度装机量，印证了美国光伏需求旺盛，同时也侧面反映了进口关税对装机的大幅抑制。1数据来源：Wood Mackenzie，ACP，东吴证券研究所图：2020-2022年美国光伏并网储备量（MW）图：美国光伏新增装机量（MW，%）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000美国光伏并网储备量（MW）注：以上仅包含1MW以上系统，为不完全统计-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020182019202020212022Q1-3美国光伏新增装机（MW）同比（%）ITC政策出台，并网储备量大增 6结构上，地面光伏占主导，户用快速增长◆美国地面光伏占比达55.8%，占主导地位。2022Q1-3美国地面/户用/工商业光伏新增装机量分别为7.33/4.17/1.63GW，分别同比-37.1%/+41.4%/+7.5%，分别占同期美国光伏新增总装机量的55.82%/31.77%/12.41%，地面光伏占据主导地位。◆美国户用光伏快速增长，未来发展潜力大。2022Q1-3美国户用光伏新增装机4.17GWdc，同比+41.36%，其中Q3新增装机1.57GWdc，同比+46.13%，环比+15.46%，增速较快，成为美国光伏装机增长的新驱动源，未来发展空间较大。1数据来源：Wood Mackenzie，ACP，东吴证券研究所图：2022Q1-3美国光伏新增装机量占比（%）图：2018-2022Q3美国各类光伏新增装机量（MW，%）美国光伏：高端市场、危中寻机、空间广阔31.77%12.41%55.82%户用工商业地面-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3户用工商业公共事业装机量(MWdc)同比（%） 7美国光伏核心：高端市场，高成长空间◆3550碳中和目标远大，电力脱碳与能源消费结构电气化是关键。2021年11月，美国发布《迈向2050年净零排放的长期战略》，战略提出了3个时间点：1）2030年较2005年的碳排放量降低50-52%，对应2030年碳排放量下降到32-33亿吨左右；2）2035年实现100%清洁电力（电力完全脱碳），我们测算2035年对应光伏发电占总量的比例需达50%+；3）2050年净零排放（碳中和），据白宫测算，电力脱碳与能源消费结构电气化是实现碳中和的关键路径，预计可贡献约45亿吨减排量，约占总排放的70%。◆发电结构高度依赖于传统化石能源，2022年1-10月可再生能源净发电量占比仅23%，成长空间巨大。据EIA，美国发电结构中化石能源长期占比60%左右，2022年1-10月占比59.5%，较2018年下降3.6pct，整体呈缓慢下降趋势，电力系统仍高度依赖于传统化石能源。2022年能源危机下，以光伏为首的可再生能源经济性凸显，但由于美国UFLPA等原因影响光伏进口，渗透率提升缓慢。截至10月底，太阳能占美国发电5.0%，较2021年底提升1.1pct，其他可再生能源为11.4%，较2021年底提升0.6pct，水电为6.1%，较2021年底提升0.09pct。2数据来源：EIA，东吴证券研究所美国光伏：高端市场，危中寻机、空间广阔图表：美国碳中和计划推演图表：美国净发电量结构仍高度依赖化石能源27%23%19%22%19%35%38%40%38%39%19%19%19%19%18%7%7%7%6%6%2%2%3%4%5%8%9%10%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022年1-10月煤炭天然气核能水电太阳能其他可再生能源其他化石能源 8高壁垒一：认证、可融资性、渠道是关键◆组件：认证、可融资性、渠道是关键。出口北美组件产品首先需获得UL等资质认证，认证需6月左右的时间，中国厂商主要通过自有品牌向美国出口组件产品。分布式市场组件厂商需开拓经销商资源，而地面市场需掌握核心能源公司与EPC商资源，供应链进入难度较大，且需一定时间，此外由于项目初始投资金额大，可融资性是关键。◆微逆本土企业垄断，多数为贴牌出口。北美市场由Solaredge与Enphase垄断，中国逆变器厂商相对出货较小。考虑到美国分布式市场渠道壁垒较高，搭建渠道需大量资金与时间成本，中国厂商如德业主要依赖贴牌代工模式向美出货，而禾迈是研发生产一体化以自有品牌向美国出口逆变器。◆跟踪支架主要看中技术与品牌效应。由于跟踪支架出现故障则潜在损失大，因此客户更看中跟踪支架厂商技术与品牌。其中中国厂商意华和振江采用代工模式，中信博十分重视开拓美国市场，专注于以自有品牌向美国出口支架产品。3数据来源：各公司公告，Bloomberg，东吴证券研究所入美核心壁垒具体内容组件渠道壁垒北美公用事业项目由能源公司开设，地面电站项目由EPC承接，大型光伏项目需有能源/EPC公司渠道；经销商掌握分布式资源，分布式项目有经销商渠道壁垒。资质认证出口北美组件产品需获得UL、CSA认证。逆变器/微逆本土品牌垄断北美分布式MLPE市场由Solaredge与Enphase垄断，22H1占比达94.6%。专利垄断实现组件级远程关断依赖专利PLC技术，Solaredge优化器在北美拥有PLC技术专利。跟踪支架本土地域限制跟踪支架依赖地形、气候等自然环境，本土跟踪支架企业对环境更加熟悉，跟踪支架品牌需在当地长期承接项目，才能打开市场。可融资认证在美国需B&V认证技术壁垒跟踪支架若出现故障则潜在损失大，中国企业跟踪支架技术不及国外品牌，市占率低。图：组件/逆变器/微逆/跟踪支架企业进入美国市场核心壁垒美国光伏：高端市场，危中寻机、空间广阔公司出货形式组件隆基绿能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、阿特斯、东方日升、博威合金自有品牌支架意华股份代工振江股份代工中信博自有品牌逆变器/微逆阳光电源自有品牌+代工德业股份代工禾迈股份自有品牌昱能科技自有品牌图：组件/逆变器/微逆/支架企业出货形式 9高壁垒一：美国市场初始投资成本高，可融资性执其牛耳◆美国组件、逆变器市场，可融资性至关重要。美国市场由于进口关税、可融资性高意味着更易帮助