企稳信号明显

事件：阿里巴巴于2023年02月23日发布2023财年Q3（2022年第四季度）业绩报告。公司2023财年Q3实现营业收入2477.6亿元（YoY+2.1%，QoQ+19.6%），经营利润350.3亿元，经调整EBITA为520.5亿元（YoY+16.1%，QoQ+43.9%）,归属普通股东净利润为468.2亿元，非公认会计准则净利润499.3亿元（YoY+11.9%，QoQ+47.6%）。2022财年，公司实现营业收入8530.6亿元（YoY +18.9%），经营利润696.4亿元，经调整EBITA为1304.0亿元（YoY-23.5%）,归属普通股东净利润为619.6亿元，非公认会计准则净利润1363.9亿元（YoY-20.7%）。 核心观点： 本季度阿里巴巴继续聚焦降本增效，追求业务的健康度和高质量增长。营收在四季度供应链和物流受到严重影响的前提下，仍然同比增长2%。同时，阿里取得盈利端的强劲增长，为阿里贡献了健康的现金流。其中，毛利率环比提升2.8%，达39%。调整后EBITDA同比提升2.7%，达23.9%。Non-Gaap净利润率同比提升1.8%，达20.2%。 分业务看，中国零售商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云业务及数字媒体及娱乐的经调整Ebita均得到了不同程度的收窄。其中，国际商业（Lazada通过提供更多增值服务提高变现率，每单亏损改善）、本地生活（饿了么单位经济效率改善）和菜鸟同比扭亏为赢。 电商赛道价格战再起，阿里希望通过增强内容粘性、缩短采购环节（增加M2C的品类）等别的方式应对竞争。过去两年，在电商进入存量市场后，阿里和京东都面临了GMV的天花板问题。从阿里的客户管理收入这一栏连续三个季度出现了同比负增长（2Q22/3Q22/4Q22:-10%/-7%/-9%)也可以同样印证这个事实。而拼多多的低价策略让其在电商市场上高速狂奔，表明性价比仍然是消费者最底层的诉求。对于京东上架“百亿补贴”的举动，阿里表示“没有一家通过自身的持续价格补贴去改变局面”。我们认为此次京东的“百亿补贴”将更多直面拼多多的盘子，对淘宝的冲击相对较小。同时，随着疫后消费回暖，淘宝天猫的强势品类，如高毛利的服饰，美妆等将逐步复苏，无论在GMV，还是利润端都将给淘宝天猫贡献稳定的现金流。 云业务见底，处于第一梯队的阿里云将巩固及加强自己的市场地位。从自身的角度分析，头部客户弃用阿里云的利空逐步出尽，对报表的影响逐步见底。从外部的角度分析，阿里云将首先受益于疫后复苏，客户的需求回暖。其次，作为全球领先的云计算厂商，阿里云可以通过技术突破持续优化性能，降低成本，强者恒强。再者，在生成式AI正在发起颠覆性突破的时代，算力的支撑必不可少，阿里一方面构建自己的预训练大模型，入场AIGC浪潮，另一方面为市场上的模型和应用提供好算力的支撑，顺势而为。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于中国经济复苏，催化消费逐步恢复，我们调整阿里巴巴2023财年-2025财年的营业收入分别为8,729/9,641/10,570亿元（此前预测为2023财年-2025财年8,922/9,915/10,9 36亿元），我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整2023财年-2025财年的N ON-GAAP净利润分别为1,440/1,639/2,008亿元（此前预测为2023财年-2025财年1,374/1,666/1,947亿元）。我们看好阿里巴巴长期多引擎驱动的稳健增长，由于阿里巴巴已经业务模式较为成熟，增速相较于可比公司慢一些，但确定性高，我们给予目标2 024财年PE 15X，对应2024财年目标市值24,585亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，新业务拓展低于预期，盈利不达预期等。 较预期高0.8pct，Non-GAAP净利润499.3亿元，较预期高13.3pct。 调整后EBITDA为591.6亿元，较预测值高9.5pct。 2022财年，公司实现营业收入8530.6亿元（YoY +18.9%），Non-GAAP净利润1363.9亿元（YoY-20.7%），调整后EBITDA为1304.0亿元（YoY-23.5%）。 图表1：FY22Q3-FY23Q3公司业绩·实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 图表2：FY21Q3-FY23Q3公司分季度营收（亿元） 图表3：FY2018-FY2022年公司营收（亿元） 2、分业务收入 我们将中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟物流服务视为核心电商收入。2023财年Q3这四项业务共实现收入2191.7亿元（YoY +2.5%，QoQ+23.4%）。其中，淘宝、天猫的线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比录得低单位数下降，主要由于消费需求减少、竞争持续，以及因内地新冠肺炎疫情病例增加导致12月份供应链和物流受到影响。 GMV下降主要由于服饰品类需求疲软所致，部分被保健品、宠物护理和生鲜产品的加速增长，以及消费电子品类的降幅收窄所抵消；将云计算、数字媒体及娱乐、创新业务及其他视为非核心业务收入。云计算实现收入201.8亿元（YoY +3.3%，QoQ-2.8%），公共云的收入增长健康，部分被混合云的收入下跌所抵消，来自非互联网行业的收入同比增长9%及占阿里云收入的53%，主要由金融服务、教育及汽车的稳健收入增长所驱动，部分被公共服务行业收入减少所抵消，来自互联网行业的收入同比减少4%，主要由于一头部客户逐渐停止其国际业务使用阿里的海外云业务，部分被来自中国互联网行业其他客户的需求增长所抵消;数字媒体及娱乐实现收入75.9亿元（YoY-6.5%），创新业务及其他实现收入8.2亿元。 2022财年，核心商业业务共实现收入7433.8亿元（YoY +19.7%）；云计算实现收入745.7亿元（YoY +24.0%），反映了来自金融及电讯行业的强劲增长;数字媒体及娱乐实现收入322.7亿元（（YoY+3.5%），创新业务及其他实现收入28.4亿元。 图表4：FY21Q3-FY23Q3公司分季度核心商业收入（亿元） 图表5：FY2018-FY2022年公司核心商业收入（亿元） 3、分类型收入 2022年第四季度（2023财年Q3）公司中国零售业实现收入1657.7亿元（YoY-1.3%），其中客户管理业务实现收入913.4亿元（YoY-8.7%）,直营及其他业务实现收入744.2亿元（YoY +9.6%），增长的主要原因是盒马和阿里健康的直营收入的强劲增长；中国批发商业实现收入42.2亿元（YoY-0.2%）。跨境及全球零售商业实现收入146.4亿元（YoY+26.1%），增长的主要原因是Trendyol受益于强劲的订单增长与补贴效率提升，收入增长；跨境及全球批发商业实现收入48.2亿元（YoY-0.4%）；菜鸟物流服务实现收入165.5亿元（YoY+26.6%）；本地生活服务实现收入131.6亿元（YoY+8.4%）。 2022财年，公司中国零售业实现收入5759.9亿元（YoY +21.6%），其中客户管理业务实现收入3150.4亿元（YoY +2.9%）,直营及其他业务实现收入2609.6（YoY +55.7%），增长主要由包括高鑫零售，盒马及天猫超市的直营业务的收入所贡献；中国批发商业实现收入167.1亿元（YoY +16.7%），增长的主要原因是提供予付费会员和批发买家增值服务收入的上升。跨境及全球零售商业实现收入426.7亿元（YoY +23.8%）； 跨境及全球批发商业实现收入184.1亿元（YoY +27.9%）；菜鸟物流服务实现收入461.1亿元（YoY +23.8%）；本地生活服务实现收入434.9亿元（YoY +37.9%）。 图表6：FY21Q3-FY23Q3中国核心商业业务——其他业务分布情况（亿元） 图表7：FY2019-FY2022年中国核心商业业务——其他业务分布情况（亿元） 4、主要费率情况 不考虑股权激励费用，2022年第四季度（2023财年Q3）公司研发费用率3.9%（YoY-0.1pct，QoQ-1.5pct），销售及营销费用率11.9%（YoY-3.1pct, QoQ+1.6pct），一般及行政费用率3.2%(YoY+0.2pct, QoQ-1.0pct)。 2022财年，公司研发费用率5.2%（YoY +0.2pct），销售及营销费用率13.7%（YoY +3.1pc），一般及行政费用率3.3%(YoY-2.7pct)。 图表8：FY21Q3-FY23Q3公司分季度主要费率（%） 图表9：FY2018-FY2022年公司主要费率（%） 5、经调整EBITA情况 EBITA利润率全面提升。中国商业的利润率提升主要是由于淘特和淘菜菜优化用户获取的投入、提高整体运营效率以及盒马提高毛利率和履约效率，亏损收窄；国际业务通过提供更多增值服务，持续提高变现率及运营效率，亏损持续收窄；本地生活亏损收窄则是由于饿了么UE模型改善，平均订单金额提升，同时降低派送成本。2022年第四季度（2023财年Q3）公司经调整EBITA为520.5亿元（YoY+16.1%，QoQ+43.9%），EBITA利润率为21.0%；公司核心电商业务经调整EBITA为547.2亿元，EBITA利润率为25.0%；云计算业务经调整EBITA为3.6亿元，EBITA利润率为1.8%；数字媒体及娱乐业务经调整EBITA为-0.3亿元，EBITA利润率为-0.3%；创新业务及其他业务经调整EBITA为-12.4亿元。 2022财年，公司经调整EBITA为1304.0亿元（YoY-23.5%），EBITA利润率为15.3%；公司核心电商业务经调整EBITA为1498.8亿元，EBITA利润率为20.2%；云计算业务经调整EBITA为11.5亿元，EBITA利润率为1.5%；数字媒体及娱乐业务经调整EBITA为-46.9亿元，EBITA利润率为-14.5%；创新业务及其他业务经调整EBITA为-71.3亿元。 图表10：FY21Q3-FY23Q3分季度调整后EBITA（亿元） 图表11：FY2018-FY2022年调整后EBITA（亿元） 图表12：FY21Q3-FY23Q3核心业务经调整EBITA及利润率情况（亿元、%） 图表13：FY2018-FY2022年核心业务经调整EBITA及利润率情况（亿元、%） 图表14：FY21Q3-FY23Q3非核心业务经调整EBITA及利润率情况（亿元、%） 图表15：FY2019-FY2022年非核心业务经调整EBITA及利润率情况（亿元、%） 6、利润及利润率情况 2022年第四季度（2023财年Q3）公司经营利润为350.3亿元，Non-GAAP净利润499.3亿元（YoY+11.9%, QoQ+47.6%），归属普通股东净利润为468.2亿元（YoY+129.1%），净利润率为18.9%。 2022财年，公司经营利润为696.4亿元（YoY-22.3%），Non-GAAP净利润1363.9亿元（YoY-20.7%），归属普通股东净利润为619.6亿元（YoY-58.8%），净利润率为7.3%。 图表16：FY21Q3-FY23Q3Non-GAAP净利润（亿元） 图表17：FY2018-FY2022年Non-GAAP净利润（亿元） 图表18：FY21Q3-FY23Q3归属于普通股东净利润（亿元） 图表19：FY2018-FY2022年归属于普通股东净利润（亿元） 二、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于中国经济复苏，催化消费逐步恢复，我们调整阿里巴巴2023财年-2025财年的营业收入分别为8,729/9,641/10,570亿元（此前预测为2023财年-2025财年8,922/9,915/10,936亿元），我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整20