2023 年 2 月 27 日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 1 中升控股 (881 HK) 去年下半年核心经销品牌承压，今年有望恢复增长 ■一月豪华车销量相对较强，消费升级趋势延续，二月折扣率温和下降 ■去年豪华车市场走弱，下半年新车销售毛利率承压，受疫情管控及行业竞争影响。今年核心经销品牌有望恢复性增长 ■维持增持评级，下调净利润预测21-26%，下调目标价至62.5港元 2022年豪华车品牌走弱，下半年新车销售毛利率承压 1）销量。根据流通协会统计的上险数口径，2022年国内豪华车零售市场销量为347万辆（含特斯拉），同比下滑2.7%，占乘用车整体销量的16.9%。其中传统燃油豪华品牌销量为282万辆，同比下滑7.8%。2）折扣率。根据我们的统计，因市场竞争加剧，以及疫情封控影响，2022年下半年主流豪华品牌（BBA）新车销售平均折扣率环比上升超过2ppt，约为13.2%，估计拖累公司核心经销品牌的新车销售毛利率水平。 一月高端车相对强劲，传统豪华表现平淡，折扣率温和下降 根据中汽协，我们统计的1月高端车（传统豪华车及部分重点新势力）销量25.1万辆（批发口径），同比下降22.6%。跌幅低于乘用车行业的-33.4%（乘联会批发口径）。分结构看，一线豪华车BBA（奔驰/宝马/奥迪）同比下降31%，新势力（特斯拉/理想/蔚来/极氪等）同比增长8.8%，其他二线豪华车销量同比下降33.8%。二月豪华车终端折扣率环比下降0.5ppt至12.7%，短期压力或缓解。我们判断：1）尽管一月行业表现较弱，但高端车市场相对强势反映消费升级动力强劲；2）高端车市场仍有持续扩容潜力，新势力持续吃进高端车市场；3）高端车市场的新能源化有望加剧。 2023年主流豪华车品牌恢复性增长 根据各大整车厂信息，奔驰去年销量76.2万辆，同比增长0.8%，今年销售目标81万辆，同比增长6.3%。宝马去年销量77万辆，同比下滑6.2%，今年销售目标84万辆，同比增长9%。奥迪去年销量64.3万辆，同比下降7%，今年销售目标78万辆，因基数低同比增长21%。2022年，雷克萨斯的销量为18.3万辆，同比16.7%，我们估计销售目标近20万辆。公司核心经销品牌奔驰/宝马/雷克萨斯/丰田有望带动公司新车销售恢复性增长。 维持增持评级，下调目标价至62.5港元 我们下调公司2022-24E净利润预测26%/21%/21%，反映2022年下半年销量低于预期以及市场竞争加剧拖累毛利率。维持增持评级，估值基期切换至2023财年，下调目标价4%至62.5港元（前次65港元），相当于16.8x FY23E P/E（维持）。风险因素：行业景气度不及预期。 盈利预测及估值 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业额 148,348 175,103 163,448 189,439 215,716 同比增长 19.6% 18.0% -6.7% 15.9% 13.9% 净利润 5,540 8,329 6,249 8,065 9,590 同比增长 23.1% 50.3% -25.0% 29.1% 18.9% 每股收益（人民币） 2.36 3.47 2.49 3.22 3.83 每股股息（人民币） 0.49 0.69 0.50 0.64 0.76 市盈率 (倍) 14.7 10.0 14.0 10.8 9.1 市净率 (倍) 3.2 2.1 1.9 1.7 1.5 ROE 20.9% 20.7% 13.9% 15.6% 16.1% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；收盘价截至2023年2月24日 梁勇活 +86 755 8290 4571 liangy6@cmschina.com.cn 最新变动 公司及行业近况更新，盈利预测及目标价下调 增持 前次评级 增持 股价（2023年2月24日） 40.3港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 62.5港元(+55%) 前次目标价 65.0港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 881 HK (12.6) (2.1) (26.1) 恒生指数 (11.8) (0.8) (12.1) 行业： 汽车汽配 恒生指数（2022年9月23日） 20,010 国企指数（2022年9月23日） 6,703 重要数据 52周股价区间（港元） 28.95 - 61.45 港股市值（百万港元） 96,853 日均成交量（百万股） 1.80 每股净资产（人民币） 20.12 主要股东 Blue Natural Development Ltd. 55.57% 总股数 （百万股） 2,414 自由流通量 44.43% 资料来源：彭博 相关报告 1. 中升控股 (881 HK) - 基本面有望触底，当前估值吸引（增持） (2022/9/26) -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%中升控股恒生指数 2023 年 2 月 27 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：公司营业收入 图2：公司净利润 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图3：公司新车销售和售后收入 图4：公司增值业务收入 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图5：公司分部门毛利润占比 图6：公司毛利率及净利润率 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050,000100,000150,000200,000250,000收入同比增长人民币百万元-90%0%90%180%270%360%01,4002,8004,2005,6007,0008,4009,80011,200净利润同比增长人民币百万元-18%-12%-6%0%6%12%18%24%30% - 24,000 48,000 72,000 96,000 120,000 144,000 168,000 192,000新车销售收入售后服务收入新车销售增长售后服务增长人民币百万元-18%-9%0%9%18%27%36%45% - 800 1,600 2,400 3,200 4,000 4,800增值业务收入同比增长人民币百万元0%25%50%75%100%增值业务二手车销售4S店售后新车销售8.7%7.9%9.2%10.1%9.2%9.3%9.1%10.5%10.6%10.6%10.7%1.4%0.8%2.6%3.9%3.4%3.6%3.7%4.8%3.8%4.3%4.4%0%2%5%7%10%12%毛利率净利润率 2023 年 2 月 27 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：截至2022年上半年公司全国网络布局 — 聚焦一、二线城市及华东、华南地区 资料来源：公司推介资料、招商证券（香港） 2023 年 2 月 27 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 图8：汽车销量及售价预测调整 新预测 原预测 变动 （辆） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 总销量 429,569 485,484 534,756 535,830 583,950 640,448 -19.8% -16.9% -16.5% 平均售价（人民币万元） 29.4 30.0 30.7 28.0 28.6 29.3 4.8% 4.9% 4.8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图9：收入预测调整 新预测 原预测 变动 （人民币百万元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入 新车销售 126,323 145,826 164,091 150,284 167,221 187,566 -15.9% -12.8% -12.5% 售后服务 27,935 32,126 37,266 28,915 34,120 40,262 -3.4% -5.8% -7.4% 二手车销售 9,190 11,488 14,359 9,190 11,488 14,359 0.0% 0.0% 0.0% 合计 163,448 189,439 215,716 188,390 212,829 242,188 -13.2% -11.0% -10.9% 毛利润率 新车销售 2.9% 3.0% 3.0% 3.3% 3.3% 3.3% -0.4ppt -0.3ppt -0.3ppt 售后服务 47.0% 47.0% 47.0% 47.0% 47.0% 47.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 二手车销售 5.0% 5.0% 5.0% 5.5% 6.0% 6.0% -0.5ppt -1.0ppt -1.0ppt 合计 10.6% 10.6% 10.7% 10.1% 10.5% 10.7% 0.4ppt 0.1ppt 0.0ppt 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图10：盈利预测调整 新预测 原预测 变动 （人民币百万元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 收入 163,448 189,439 215,716 188,390 212,829 242,188 -13.2% -11.0% -10.9% 销售及提供服务成本 (146,196) (169,391) (192,560) (169,335) (190,585) (216,213) -13.7% -11.1% -10.9% 毛利 17,252 20,048 23,156 19,055 22,244 25,974 -9.5% -9.9% -10.9% 其他收入 3,148 3,598 4,115 4,207 4,815 5,515 -25.2% -25.3% -25.4% 销售及分销成本 (7,355) (8,146) (9,060) (7,912) (8,726) (9,930) -7.0% -6.6% -8.8% 行政开支 (2,779) (3,220) (3,667) (2,637) (2,980) (3,391) 5.4% 8.1% 8.2% 经营溢利 10,267 12,280 14,544 12,712 15,354 18,169 -19.2% -20.0% -20.0% 融资成本 (1,634) (1,137) (1,294) (1,130) (1,277) (1,453) 44.6% -11.0% -10.9% 除税前溢利 8,640 11,153 13,261 11,589 14,086 16,727 -25.4% -20.8% -20.7% 税项 (2,333) (3,011) (3,580) (3,119) (3,791) (4,502) -25.2% -20.6% -20.5% 年内溢利 6,307 8,141 9,680 8,470 10,295 12,225 -25.5% -20.9% -20.8% 股东应占利润 6,249 8,065 9,590 8,391 10,199 12,111 -25.5% -20.9% -20.8% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2023 年 2 月 27 日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 5 财务预测表 资产负债表 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 33,851