低估的原丝龙头，供给缺口+价格支撑，成长性无虞

碳纤维原丝龙头，深耕大丝束原丝，市占率一家独大。吉林碳谷是国内首家突破大丝束原丝产业化的龙头企业，当前产品已覆盖从小丝束到大丝束全系列原丝产品，碳化后均可达到T400以上水平，1K-25K碳化后可达T700，广泛应用于军工、风电、汽车等领域，21年原丝销售市占率约50%，是国内最大的原丝供应商。 原丝供需紧平衡，需求欲乘“风”而起。我们测算2025年国内碳纤维需求量有望达12.5万吨，行业规模175亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。风电已成为碳纤维最主要的下游领域，当前风电产业逐渐由周期迈向成长，长期成长性逐步显现，我们测算2021-2025年我国新增装机有望达324GW，2025年累计装机有望达615GW，风机大型化趋势下持续助力碳纤维渗透率提升。当前制约碳纤维渗透率提升的主要因素为成本和技术，我们认为，1）技术层面，维斯塔斯拉挤碳梁专利到期，有望加速碳纤维主梁叶片普及；2）成本方面，国产碳纤维龙头通过持续扩产扩大规模效应，以及通过技术革新提升生产效率，有望驱动大丝束碳纤维价格下调，扩大碳纤维经济效益，加速下游产业替代进程。需求驱动下国内碳纤维企业加速产能扩张，规划项目碳丝产能超30万吨，而市场独立原丝供应商较少，现有大规模原丝供应商仅吉林碳谷，预计至2025年原丝供应或仍趋紧张。 规模领先+技术壁垒，四大核心优势构筑原丝龙头。1）掌握核心技术：原丝的制作工艺是碳纤维产业核心技术壁垒，掌握配方和制备技术只是产业化第一步，如何实现产品质量稳定的同时降低制作成本才是核心壁垒，公司独创工艺结合了二步法与湿法工艺优势，尤其适合大丝束原丝生产，在保持性能的前提下降低产品单耗；2）产能持续领跑行业：2021年公司柔性产能达4.5万吨，2022年募投新建15万吨产能项目有利于持续巩固原丝龙头地位；3）单位成本不断下降：公司通过产能扩张与技术升级，同时控制原材料采购成本和推动设备国产替代，降低整体成本，实现原丝单耗不断下降；4）有望与吉林系持续发挥协同效应：公司主要客户稳定，吉林系与宝旌系产能扩张有望为公司带来持续的原丝需求支撑。 投资建议：我们认为，公司工艺领先、产能居前，当前碳丝产能扩张导致原丝供需趋紧，支撑公司原丝量价趋势向上，而规模效应下公司单耗有望逐步下降，长期成长性无虞，是被低估的原丝龙头。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.31、9.41和13.74亿元，对应2023年EPS为2.95元。参考可比公司估值，给予公司2023年25倍PE估值，对应目标价73.82元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品开发及在建项目不及预期；行业产能扩张和原料价格上涨超预期。 1.公司概览：厚积薄发，碳纤维原丝国产化先锋 首家突破大丝束原丝产业化的龙头。吉林碳谷成立于2008年12月，设立以来便深耕碳纤维原丝领域，致力于打破国际巨头对碳纤维行业技术的垄断。基于原奇峰化纤20年腈纶制备经验，加上成立后十余年不懈攻关，当前公司产品已覆盖从碳纤维原丝小丝束到大丝束全系列产品，均能实现稳定大规模生产且碳化后均可达到T400以上水平，1K-25K碳化后可达T700水平。公司产品已广泛应用于军工、航天航空、风电、高端装备、汽车、新能源、体育休闲用品及建筑材料等领域，2021年公司原丝销售市占率约50%，是国内最大的碳纤维原丝独立供应商。 回顾公司发展历程，主要可分为以下几个关键节点： 1）2008-2016年主攻中小丝束：2008年设立后创造性发明了DMAC为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺，产品碳化后可达到T300标准，并逐渐实现军工级别的1K、3K、6K等小丝束产品量产，2016至2017年逐步实现12K/S的产业化稳定生产，碳化后可部分达到T700水平； 2）2015年独立于吉林化纤集团，2016年至今专注研发大丝束原丝：2015年公司经历了股权变更，控股股东由奇峰化纤变为吉林市国资委控股的国兴新材料公司，股权脱离吉林化纤集团。2016年公司顺应工业及民用市场对碳纤维的需求逐年增长的趋势，开始攻克大丝束原丝工艺。 图1：吉林碳谷发展历程 1.1.股权结构：吉林国资委实控，管理层行业经验丰富 股权几经更迭，实控人始终为吉林市国资委，股权结构稳定。公司成立初期为吉林化纤集团旗下公司，2015年7月公司控股股东变更为吉林国兴新材料产业投资有限公司。吉林化纤和国兴公司实控人均为吉林市国资委，股权变更仅为吉林国资委内部国有资产布局调整，公司实控人始终为吉林市国资委，股权结构稳定，国有背景深厚。 图2：吉林碳谷数次股权变更后股权结构 管理层行业经验丰富，具备腈纶一线产业经历。公司在设立初期凭借当时母公司奇峰化纤20年腈纶生产经验成功实现技术突破，现任管理层大多曾任职于奇峰化纤或吉盟腈纶，并具备一线生产经验。纵观国际碳纤维巨头，也大多具备腈纶产业经历，如日本东丽、帝人东邦、三菱丽阳均曾为纤维制造商，拥有生产腈纶纤维的经验。 表1：吉林碳谷主要董监高情况姓名职务 1.2.财务表现：聚焦原丝主业，20年扭亏后业绩高歌猛进 2020年大丝束产品完成定型，业绩扭亏后进入高增区间。2016年下半年公司开始主攻大丝束原丝的产业化，而随着碳纤维民用市场迅速开拓，应用领域横向和纵向不断拓宽，原丝销售快速增长带动公司收入持续高增。但2018年由于原材料丙烯腈价格大幅上涨，以及公司大丝束产品处于定型初期，大量带量试制品价格售价较低导致公司亏损扩大。2020年公司大丝束原丝产品完成定型，一级品率和满筒率稳步提升，公司成功跨越盈利拐点，进入业绩爆发期。2021年公司实现收入12.1亿元，同比增长9.7%，实现归母净利润3.2亿元，同比增长126.7%。 根据公司2022年年度业绩预告，2022年公司归母净利润预计为6.1-6.5亿元，同比增长93.8-106.5%。 图3：2016-2022年三季度吉林碳谷营业收入及增速 图4：2016-2022年三季度吉林碳谷归母净利润及增速 取消丙烯腈贸易业务，2021年开始聚焦深耕主业。2019年6月之前公司其他业务主要是销售废料和聚合物收入，2016-2018年其他业务收入占比不到10%。 2019年6月以奇峰化纤、吉盟腈纶为主的吉林市丙烯腈使用企业中石油合格采购商认证资质过期导致无法直接从吉林石化直接采购丙烯腈，经吉林市相关部门协调选择向吉林碳谷购买丙烯腈。2019-2020年公司其他业务营收占比激增至71%和46%，但毛利润占比仅为1.9%和2.8%。随着公司主力原丝产品完成定型，市场口碑逐渐积攒，开始进入良性发展阶段，2021年起公司决定未来不再开展丙烯腈贸易业务，将精力集中于主营业务碳纤维原丝的发展。2021年公司碳纤维原丝营收占比达92.6%，毛利润占比达94.3%。 图5：2016-2021年吉林碳谷营业收入拆分 图6：2016-2021年吉林碳谷毛利润拆分 规模效应释放+主力产品价格提升，盈利能力持续提升。2019年公司24K/25K/48K大丝束原丝产品完成定型实现量产后，开始成为公司主力产品，2017年公司大丝束产品销量占比仅为29%，2021年期占比增长至80%。随着主力产品一级品率及满筒率稳步提升，逐渐获得市场认可，12K/S中小丝束和24K以上大丝束产品价格不断上涨，带动原丝单位收入稳步提高。售价提高叠加产能释放下规模效应不断显现，公司盈利能力持续提升，2021年和2022Q3公司毛利率分别提升至40.7%和43.0%，归母净利润率提升至26.0%和31.8%。我们认为，随着公司产能的继续释放以及工艺的不断改进，公司规模效应有望进一步释放，有望带动公司盈利能力持续提升。 图7：2017-2022年三季度吉林碳谷原丝及各产品销量（吨） 图8：2017-2022年三季度吉林碳谷原丝单位收入及各产品均价 图9：2016-2022年三季度吉林碳谷毛利率与归母净利润率走势 图10：2016-2021年吉林碳谷主营业务毛利率拆分 费用管控优异，降本增效持续进行。公司各项费用随业务规模的扩大而增加，但占营收的比重整体呈现下降趋势，2022Q3公司期间费用加研发费用占营收比例为5.7%，处于近年来的低点。财务费用是公司期间费用中占比较大的科目，2018年由于公司通过增加银行贷款扩建碳纤维原丝项目，导致当期财务费用率增加较为明显。 图11：2017-2022年三季度吉林碳谷期间费用和研发费用走势 图12：2017-2022年三季度吉林碳谷各项费用率变动情况 存货以原材料和产成品为主，2018年以后减值逐渐减少。公司存货分为库存商品、在产品、原材料、包装物、低值易耗品、委托加工物资等，2021年原材料和库存商品占比81.8%。2018年公司处于新产品逐渐定型的过渡期，部分库存产品在新碳化工艺及设备生产状态下出现毛丝大、强度低等问题，已不能满足下游碳化工艺要求，公司当年计提了较多减值。2020年以来随着公司新产品生产工艺逐渐成熟进入稳定供货期，公司存货减值逐年减少。 图13：2018-2021年吉林碳谷存货拆分及存货周转率 图14：2018-2021年吉林碳谷存货跌价准备拆分 2.碳纤维原丝供需紧平衡，需求欲乘“风”而起 碳纤维具备出色的力学性能和化学稳定性，性能及特点优于传统材料。碳纤维（Carbon Fiber）是一种丝状碳素材料，由有机纤维经碳化以及石墨化处理而得到的微晶石墨材料，直径5-10微米，含碳量高达90%以上。碳纤维力学性能优异，比重不到钢的1/4，碳纤维复合材料抗拉强度一般都在3500Mpa（3.5GP，即T300）以上，是钢的7-9倍，同时具有轻质、高强度、高弹性模量、耐高低温、耐腐蚀、耐疲劳等优异特性，广泛应用于航空航天、国防、交通、能源、体育休闲等领域。 表2：碳纤维性能特点性能分类 大、小丝束性能、价格及应用领域不同。我们在《光威复材（300699.SZ）：全产业链布局，军民共筑碳纤维龙头》中详细拆解了碳纤维的力学和丝束分类，以及国内外不同产品牌号的性能对比。按照大小丝束分类便于区分下游应用领域： 1）24K以下为小丝束，一般用于国防军工等高科技，以及体育用品中产品附加值较高的产品类别，如钓鱼杆、高尔夫球杆、网球拍，小丝束碳纤维性能优异但价格较高；2）48K以上为大丝束，大丝束性能相对较低但胜在成本较低，多运用于基础工业领域，包括土木建筑、交通运输和能源等。根据吉林碳谷公开发行说明书，除了特殊应用外，目前T300以上碳纤维即可满足大部分工业民用领域以及部分军工航天领域的需求，因此T300级大丝束能够满足以风电为代表的工业民用领域对碳纤维性能和性价比的双重要求，下游需求较为旺盛。 表3：碳纤维主要应用领域性能要求 图15：2017-2021年全球碳纤维需求中，大小丝束需求量（千吨）图16：2017-2021年全球碳纤维需求中，大小丝束需求占比 原丝制备是碳纤维产业链的核心环节，影响后续碳纤维的质量和生产成本。 碳纤维的制作包括原丝制备和碳丝制备两个阶段，其中原丝生产又主要分为聚合过程、制胶过程（原液）和纺丝过程。碳纤维原丝制备是碳纤维产业链的核心环节，质量过关的原丝是产业化的前提和基础：原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工中很难消除，从而会影响碳纤维力学性能，因此碳纤维的质量和生产成本很大程度取决于原丝的质量和成本。根据吉林碳谷公开发行说明书，碳纤维原丝占碳纤维生产成本的一半以上，其性价比与供应稳定性是碳纤维产业链的重要影响因素，直接影响着碳纤维的应用领域的广度。原丝制备过程中拥有不同的工艺技术，按照聚合工艺的连续性，可分为一步法、两步法；按照纺丝工艺，可分为湿法和干喷湿纺法。 图17：碳纤维原丝生产过程，以及聚合工艺、纺丝工艺 表4：碳纤维原丝制备过程中的不同工艺及特点对比原丝生产阶段工艺类型工艺特点 2.1.上游丙烯腈产能扩张驱动价格下降 碳纤维原丝的主要原材料为丙烯腈。丙烯腈属于大宗基本有机化工产品，是三大合成材料——合成纤维、合成橡胶、塑