重大资产重组分析

评级及分析师信息 事件概述: 2023年1月11日，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团100%股份。本次交易前公司主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器等。 股票代码： 300114 56.85/8.92 304.95 304.95 590.76 52周最高价/最低价：总市值(亿) 交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 本次交易拟注入资产范围暂未确定，不涉及募集配套资金。本文主要围绕此次重组标的成飞集团展开讨论。 战斗机龙头，产业链核心资产属性突出 航空工业成飞前身为创建于1958年的国营132厂，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，也是民机零部件重要制造商。军机方面，成飞先后研制生产了歼5、歼7、枭龙、歼10、歼20等数十种系列飞机数千架，实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展，具备规模化维修能力；国外军机用户达到十多个国家。民机方面，与成飞民机公司一道承担大型客机C919和CR929、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头的研制生产；同时也是国际一流的民机大部件供应商，是波音公司等国际主流整机企业8个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面，以中无人机为依托，形成了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。 分析师：陆洲 邮箱：luzhou@hx168.com.cn SAC NO：S1120520110001 研究助理：林熹 邮箱：linxi2@hx168.com.cn 据《中国航空报》报道，2022年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务，特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下，生产交付数量创历史新高。仍据该报报道，近年来，成飞在职工人数基本保持不变的情况下，全员劳动生产率累计增长120%，经营质量有效提升。 歼20快速上量，成飞迎来黄金发展期 当前我国军机进入更新换代大周期，以歼-20为首的“20系列”代表了现下中国军机最高水平，目前均已服役列装部队，进入大规模放量阶段。我们认为，“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对 二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力，而成飞研制的歼-20就是最主要的型号。据歼-20总师杨伟，装备需要不断升级发展，歼-20也会有1.0、2.0、3.0。未来的六代机值得期待。 军贸市场主力军，歼10CE出口打开成长空间 2022年3月，歼10CE成功出口巴基斯坦，这是中国有史以来出口的最先进战斗机，实现了中国新一代航空主战装备成体系、成建制出口。回顾历史，我国战机出口以成飞的歼7为 主，主要占领亚非低端市场。通过“枭龙”的出口，特别是“枭龙”BLOCKIII，开始向中高端战机市场进军。现在，歼 10CE以堪比“阵风”的先进性能，打开了高端战机的市场，有望续写成飞军机外贸新辉煌。 国内唯一大飞机机头研制基地，纵享全球民机市场成飞积极参与国际合作与转包生产，下属成飞民机是空客公司A320、A350、波音787、747-8等国际客机扰流板及下垂板、方向舵、副翼等核心大部件全球唯一供应商。同时，成飞民机作为国产大飞机机头的唯一定点生产企业，承担了C919、CR929、ARJ21、AG600等机头研制任务，深度参与国内外民用飞机产业链。目前，疫情影响逐渐消除，全球航空迎来复苏，公司作为国际转包链条中的主力军之一，增长可期。同时，国产大飞机起量，首架C919交付客户，意向订单突破千架； ARJ21交付量翻倍增长；CR929研制顺利，公司将持续受益。 投资建议 2022年5月，成飞召开第十一次党代会，提出了“基本建成世界一流创新型航空产业集团，为2035年实现‘技术领 先、管理卓越的世界一流创新型航空产业集团’发展愿景奠定坚实基础”的未来五年奋斗总目标。 一路走来，从歼5甲的探索尝试，到歼7的一飞冲天，到枭龙的名扬四海，到歼10的自强不息，再到歼20的威震四方，都显示了成飞自主创新的强大实力。歼20总设计师杨伟曾说：“非对称超越，无边界创造”是一种境界。可以认为，成飞是央企原创技术“策源地”和现代产业链“链长”的典型代表。 由于本次购买资产事宜尚未落地，成飞的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定，我们发布中航电测首次覆盖报告，仅以电测目前主业做出盈利预测，暂不评级。预计公司2022-2024年分别实现营收18.52/21.13/24.13亿元，归母净利2.10/2.58/3.11亿元，同比-31.5%/22.8%/20.2%，EPS为0.36/0.44/0.53元，对应2023年2月24日51.62元/股收盘价，PE分别为145/118/98倍。 风险提示 重组交易尚存在不确定性的风险；装备放量节奏不及预期的风险；民用航空恢复不及预期的风险等。 1.军民用智能测控龙头，拟重组注入成飞集团 1.1.智能测控龙头，军民业务协同并进 依托智能测控核心技术，军民领域并重。中航电测是国内军民用智能测控龙头，业务分为航空军品、传感控制、智能交通及其它四大类，航空军品主要分机载电测产品与配电控制系统、测量控制设备两大类，传感控制主要包括感知器件、仪表软件、智能装备、控制器件、物联网装备，智能交通主要包括机动车检测、驾培驾考业务、基于测量控制技术的车载终端系统业务以及车联网业务、移动源环保业务、信息化系统业务。 公司主力军品顺应飞机智能化、信息化趋势，随下游装备放量进入快速发展阶段。军品方面，公司机载电测产品目前主要包括驾驶舱控制分系统、吊挂投放系统、地面测试传感器及旋翼刹车装置，公司配套层级不断提升、配套机型不断拓展，跟随下游航空装备放量进入快速发展期。机载配电系统由子公司汉中一零一负责，其主导产品机载配电系统市场占有率位居全国同行业前列，是国内率先实现装机配套的厂家，深受客户好评，目前市场主要分布在直升机、运输机、教练机、无人机、通用飞机等领域。 2018年至2021年，公司业绩实现稳定增长，营业收入由2018年的13.88亿元增长至2021年的19.43亿元，四年CAGR为11.87%;归母净利润由2018年的1.56亿元增长至2021年的3.07亿元，四年CAGR为25.31%。2022年，受复杂严峻的国内外形势和多重超预期因素冲击，公司部分业务出现波动，据业绩预告，2022年预计实现归母净利1.69-2.30亿元，同比下降25%-45%，扣非净利1.49-2.15亿元，同比下降26%-49%。主要原因包括：1）受乘用车检测行业政策调整影响，车检业务整体需求持续下滑，导致智能交通业务收入与综合毛利率大幅下降；2）进一步加大科研投入力度，研发支出增长较快。 1.2.拟重组注入成飞集团，国企改革持续深化 拟收购成飞100%股份，聚焦航空主业。2023年1月，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团100%股份。2月，公司披露预案，本次交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。公司将新增航空武器装备整机及部附件研制生产业务并主要聚焦于航空主业。成飞部分资产拟不纳入本次重组范围，将对该等资产进行剥离。同时，本次交易不涉及募集配套资金，发行价格确定为8.39元/股；交易完成后，公司总股本预计超过4亿股，社会公众股占公司总股本的比例预计不少于10%。截至目前，本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成，预估值及拟定价尚未确定。 成飞时隔九年再冲A股。成飞2014年曾有上市计划，但最终未能实现。2014年5月成飞与沈飞和洪都科技拟借壳成飞集成，但2014年成飞集成发布公告称：国防科工局认为成飞集成收购沈飞集团、成飞集团和洪都科技100%资产“将消除特定领域的竞争，形成行业垄断”，中航工业虽进行了多方努力，但预计仍无法获得主管部门的批准，建议公司终止重组。后续沈飞和洪都科技均已通过重组方式成功上市。 2.歼击机龙头，产业链核心资产属性突出 2.1.成飞：国内最重要的歼击机主机厂之一 中国歼击机重要生产基地，六十年来实现数千架军机交付。航空工业成飞前身是创建于1958年的国营132厂，是我国航空武器装备研制生产和出口的主要基地，也是民机零部件重要制造商。回顾发展史，建厂之初，成飞临危受命研制出我国第一个测绘仿制机型歼5甲；1993年，研制改装的歼7E列装空军部队，成为20世纪90年代我国空军的主力战机；2004年，自主研制的高性能、多用途战斗机歼10列装部队，实现了中国军用飞机从第二代向第三代的历史性跨越；2009年，首架在巴基斯坦合作生产的“枭龙”战机开工，标志着我国航空工业实现由技术引进向整机技术出口的新突破；2018年，自主研制的新一代隐身战机歼20开始列装空军部队，目前已进入批量交付阶段。 深耕航空武器装备整机及部附件，依托军品主业全方位发展。公司目前已经形成“单点深耕、多点组合”的业务发展格局。军机方面，成飞先后研制生产了歼5、歼7、枭龙、歼10、歼20等数十种系列飞机数千架，实现了我国航空武器装备的自主创新、跨越发展，具备规模化维修能力；国外军机用户达到十多个国家。民机方面，与成飞民机公司一道承担大型客机C919和CR929、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头的研制生产；同时也是国际一流的民机大部件供应商，是波音公司等国际主流整机企业8个项目的唯一供应商、空客公司全球重要机体供应商。累计生产交付民机转包产品一万多架份。无人机方面，以中无人机为依托，形成了以“翼龙”系列和靶机系列为代表的无人产品。 下属公司分工明确，为国产航空装备研制提供重要力量。成飞下属从事航空装备制造及维修相关的主要参控股公司有六家： 航空工业贵飞是根据1964年“三线建设”战略决策下筹建的主机厂，其先后研制生产了歼6、歼7、歼教7、“山鹰”“四大”系列的歼击机、教练机和多个重点型号无人机并批量列装部队，研制生产的歼教7、“山鹰”、FTC-2000G等多型战机走向世界、实现商业成功，是国内重要的航空装备生产基地。 航空工业长飞前身为五七一二工厂，是中南和西南十省市唯一飞机大修和服务保障单位，主要从事战斗机和外贸飞机及机械部附件的修理。 成飞民机是国内唯一的大飞机机头（ARJ21、C919、AG600等）专业化研制基地，也为波音、空客等国际主流厂商提供飞机结构件，是国内外民机产业链重要组成部分。 中无人机是国内无人机系统重要供应商之一，专注于大型固定翼长航时无人机系统，产品包括翼龙-1、翼龙-1D、翼龙-2等。 随着歼20起量开始列装部队，成飞迎来黄金发展期。根据成飞官微及中航电子公告，公司2020、2021年分别实现营收422.44、567.33亿元，规模持续扩大。利润方面，2020、2021年公司净利润分别15.28、0.99亿元。再往前看，根据航空工业成飞2020年社会责任报告，在“十三五”期间，公司实现营收1352.8亿，是“十二五”的2.2倍；实现利润49.86亿元，是“十二五”的2.3倍；净资产总额134.39亿元，是“十二五”末的1.46倍。据中国航空报，2022年成飞超额高质量完成全年军机批产、转场和压缩生产周期任务，特别是在面临任务大幅增长、疫情冲击等多重压力下，生产交付数量创历史新高。 2.2.从沈飞到成飞 沈飞和成飞是我国两个最重要的战斗机研制生产基地。沈飞的前身是创建于1951年的国营112厂，成飞的前身是创建于1958年的国营132厂，后者是为应对苏联威胁而从前者剥离部分技术人员成立的，60多年来，沈飞和成飞在竞争中携手奋进，为我国航空装备的发展做出了重大贡献。 沈飞和成飞各有分工，形成高低搭配，良性竞争的局面。目前沈飞集团和成飞集团同属于歼击机板块，就具体航空产品而言，沈飞集团与航空工业下属其他企业承担着我国不同类型或型号的航空产品的研制、生产任务，其中各方均根据独