核心产品竞争力不改，期待重磅手游《逆水寒》进展

敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年2月26日 公司研究 核心产品竞争力不改，期待重磅手游《逆水寒》进展 ——网易-S（9999.HK）2022年四季度业绩点评 买入（维持） 事件：23年2月23日，网易发布22年四季度和全年业绩公告，22Q4实现净收入254亿元，YoY+4%；经调整归母持续经营净利润48亿元，YoY-27.1%。 点评：财务：主营游戏业务维持稳定，云音乐、有道业绩健康增长。1）22Q4游戏及相关增值服务净收入191亿元，YoY+1.6%；毛利率59.1%，YoY-1.8pcts，因不同渠道收入贡献变动而同比下降。2）22Q4有道净收入15亿元，YoY+9%；毛利率53.3%，YoY+2.6pcts，智能硬件毛利率、收入占比提升。3）22Q4云音乐净收入24亿元，YoY+25.8%；毛利率17.8%，YoY+13.7pcts，因在线音乐服务、社交娱乐服务净收入增长及成本管控改善。4）22Q4创新及其他净收入24亿元，YoY+3.4%；毛利率31.5%，YoY+1.0pcts。 网易IP研发和长线运营能力突出。1）《暗黑破坏神：不朽》22Q4持续稳定运营。23M1暴雪旗下多款游戏国服停运后有望接棒迎来新一轮玩家增长；《蛋仔派对》热度回升，在休闲游戏领域取得品类的重大突破，有利于公司在国内休闲游戏市场建立优势。2）旗舰游戏《大话西游》《梦幻西游》基本盘稳定。《梦幻西游》在线人数创新高，西游IP新作《大话西游：归来》获发版号。 产品储备方面，持续聚焦精品游戏研发，看好出海&国内新品持续发力。网易产品线覆盖动作竞技、二次元仙侠等多种品类，随着版号监管边际向暖，有望推动网易管线储备加速放量，助力业绩增长。1）《逆水寒》手游、《永劫无间》手游继承端游时期用户积累，同时引入AIGC技术。《逆水寒》手游宣布实装国内首个游戏GPT，使游戏具备更高的互动性和随机性，有望创造游戏区分度价值。2）《燕云十六声》具备较高的游戏质量和成熟的开放世界玩法，具备爆款潜质。有望拿到版号后短期内上线，填补仙侠题材开放世界游戏空缺，贡献增量。3）出海游戏储备丰富，《哈利波特：魔法觉醒》维持较高热度。 有道：经营利润实现了首个季度性盈利。布局AIGC应用，有望在较短期内实现产品化。云音乐：收入端健康增长，打造平台运营差异化优势。扩展头部版权、拓宽商用业务持续发力。创新及其他业务：网易严选坚持精品化路线。 盈利预测、估值与评级：主营游戏业务在充满挑战的宏观环境下维持稳定，AIGC在游戏、教育等细分领域应用展开布局。公司端游、手游杰作新品频出巩固护城河，网易自研能力持续得到证明，关注《燕云十六声》、《逆水寒》手游进展。小幅上调公司2023-24年经调整归母持续经营净利润预测分别至244.3/273.2亿元（与上次预测分别+0.5%/+0.8%），新增25年经调整归母持续经营净利润预测295.2亿元，维持目标价139港元。游戏行业监管释放积极信号，版号发放常态化，网易有望释放潜力爆款储备，维持“买入”评级。 风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元人民币） 87,606.0 96,495.8 108,746.6 120,221.9 130,630.1 营业收入增长率 18.9% 10.1% 12.7% 10.6% 8.7% Non-GAAP归母持续经营净利润（百万元） 19,761.9 22,808.4 24,430.7 27,315.9 29,515.0 Non-GAAP归母持续经营净利润增长率 34.4% 15.4% 7.1% 11.8% 8.1% Non-GAAP EPS（元） 6.0 6.9 7.4 8.3 9.0 Non-GAAP PE 18.1 15.7 14.7 13.1 12.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-02-24，汇率：1港元=0.8842人民币 当前价/目标价：123.5/ 139.0港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：赵越 zhaoyue1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.84 总市值(亿港元)： 4,055.73 一年最低/最高(港元)： 84.05-173 近3月换手率（%）： 20.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.2 5.3 0.9 绝对 -12.4 19.5 -14.5 资料来源：Wind 相关研报 营收增速稳健，暴雪合作终止将小幅影响业绩成长——网易-S（9999.HK）2022年三季度业绩点评（2022-11-18） 核心游戏热度不减，《暗黑：不朽》国服22Q3增量可观——网易-S（9999.HK）2022年二季度业绩点评（2022-08-19） 重磅新游《暗黑破坏神：不朽》国服上线，业绩增量确定性强——网易-S（9999.HK）重点新游戏上线点评（2022-07-28） 旗舰游戏表现稳定，期待22M6新品《暗黑破坏神》增量——网易-S（9999.HK）2022年一季度业绩点评（2022-05-25） 通往真实的虚拟，道阻且长，为什么行则将至？——元宇宙行业深度报告（2021-12-09） -55%-35%-15%5%25%22/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/01网易-S 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 网易-S（9999.HK） 目 录 1、 财务：主营游戏业务维持稳定，云音乐、有道业绩健康增长 .............................................. 4 2、 游戏产品积累丰厚期待厚积薄发，AIGC带来新机遇 ......................................................... 7 2.1、 游戏及相关增值服务：旗舰游戏热度不减，聚焦精品新游&监管回暖 .................................................. 7 2.2、 各业务齐迈步，云音乐保持较快增长 ................................................................................................... 10 3、 估值与投资建议 .............................................................................................................. 11 4、 风险分析 ......................................................................................................................... 12 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 - 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 网易-S（9999.HK） 图目录 图1：18Q3-22Q4净收入、经调整归母净利润情况 ............................................................................................ 4 图2：18Q3-22Q4收入结构情况.......................................................................................................................... 5 图3：18Q3-22Q4分业务毛利率情况 .................................................................................................................. 6 图4：18Q3-22Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率变化 .......................................................................... 6 图5：18Q3-22Q4毛利率、营业利润、经调整归母净利率变化 .......................................................................... 6 图6：18Q3-22Q4在线游戏服务净收入情况 ....................................................................................................... 7 图7：18Q3-22Q4端游、手游净收入占游戏收入比例情况 ................................................................................. 7 图8：18Q3-22Q4期末递延收入情况 .................................................................................................................. 7 图9：18Q3-22Q4游戏流水当期确认占比估算 .................................................................................................... 7 图10：22年7月25日-23年2月22日《暗黑破坏神：不朽》中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名趋势 ...................................................................................................................................................... 8 图11： 22年5月27日-23年2月22日《蛋仔派对》中国区IPhone端游戏畅销榜与游戏-家庭聚会畅销榜排名趋势 .................................................................................................................................................................... 8 图12：22年2月22日-23年2月22日《大话西游》中国区IPhone端游戏-角色扮演畅销榜排名.................... 9 图13：22年