策略定期报告：困局，何以破？

报告摘要： 本周A股上证指数涨1.34%，在3250附近持续震荡。市场结构上，本周低位股持续占优。其中，低市盈率股票上涨2.05%，低市净率股票上涨1.88%，中证1000上涨1.11%，创业板指下跌0.83%。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8381亿。从本周的行情来看，持续验证我们此前周报对于“山腰处歇脚”的市场判断与基于安信策略——A股估值分化指数得到“低位股迭起”的轮动判断。 站在宏观策略的视角，短期市场的走势更值得高度关注的当前人民币汇率的波动，人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7）的回摆是A股市场再次走强的重要条件。目前，2月初以来人民币汇率经历了一轮持续贬值，当前离岸人民币汇率从2月初6.69的高位快速贬值至当前的6.98，接近7.0大关。若基于美元指数走强的被动定价，则不足为惧，毕竟中国相对占优的经济基本面底色并未被扭转。更关键的是如果是基于国内经济修复持续性和发展诉求的定价，那么对于A股的压制是显而易见的。 基于资金交易的视角，显然当前行业轮动频繁与交易主体的资金属性是紧密相关的。我们很早就提示：短期市场走势和结构表现主要由资金交易及主体决定。尤其值得高度重视的是在近期行业频繁轮动的大背景下，量化私募对市场的影响在增强。根据私募排排网数据，截至2月21日，1416支有业绩显示的量化多头产品，今年以来收益均值提升到6.97%，而整体平均超额收益达到近1%，相比1月份提升近2个百分点。 在此，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”+“低位股迭起”。具体而言，当前根据安信策略——A股“躁动”指数还不能明确当前“冬日里的小阳春”已经结束，量化私募的交易活跃一定程度上混淆基于宏观策略视角下的观察，但可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7）的回摆是A股市场再次走强的重要条件，同时短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。值得注意的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平之后在本周见顶回落，最新值为10.11%，在估值分化指数持续回落的过程中，“低位股迭起”可能是把握轮动的核心。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们反复强调对于数字经济的投资价值不仅仅是一个季度的问题，预计是能够持续2-3年的产业浪潮投资机遇。目前数字经济正所处的投资阶段近似于2019年新能源车，正处于产业浪潮大爆发的前夜。如果2023年是宏观经济增速处于相对高位，那么从2-3年的投资视角来看，对于数字经济投资节奏的把握非常接近2012-2013年启动的“互联网+”科技成长行情。短期超配行业：地产（链）； 以计算机（信创、人工智能）、传媒、半导体为代表的数字经济；消费（ 食饮 、 智能家居 、 医美 、 消费建材 ） ； 储能 、 汽车零部件 、 有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股依然处于“山腰处的歇脚”，上证指数涨1.34%，在3250附近持续震荡。市场结构上，本周低位股持续占优。其中，低市盈率股票上涨2.05%，低市净率股票上涨1.88%，中证1000上涨1.11%，创业板指下跌0.83%。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8381亿。 从本周的行情来看，持续验证我们此前周报对于“山腰处歇脚”的市场判断与基于安信策略——A股估值分化指数得到“低位股迭起”的轮动判断。我们反复强调：安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平之后在上上周见顶回落，最新值为10.11%，在估值分化指数持续回落的过程中，“低位股迭起”可能是把握轮动的核心。 近期，美债利率明显走高，美股又开始对于基于“加息”和“衰退”的摇摆进行反复定价，导致美股波动性加剧。对于A股而言，我们认为基于美联储加息导致的杀估值阶段已经过去，只要3月和5月维持25BP加息预期不变，那么短期美股的波动对于A股的影响有限。 相应而言，市场更关注的是杀盈利的问题，海外美股杀盈利的负面预期最早是二季度，更多投资者认为是到今年下半年。 站在宏观策略的视角，短期市场的走势更值得高度关注的当前人民币汇率的波动，人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7）的回摆是A股市场再次走强的重要条件。目前，2月初以来人民币汇率经历了一轮持续贬值，当前离岸人民币汇率从2月初6.69的高位快速贬值至当前的6.98，接近7.0大关。若基于美元指数走强的被动定价，则不足为惧，毕竟中国相对占优的经济基本面底色并未被扭转。更关键的是如果是基于国内经济修复持续性和发展诉求的定价，那么对于A股的压制是显而易见的。目前，在人民币贬值影响下，北向资金流入明显放缓，本周北向资金累计净买入-41.24亿元，环比上周减少123.75亿元。 基于资金交易的视角，显然当前行业轮动频繁与交易主体的资金属性是紧密相关的。我们很早就提示：短期市场走势和结构表现主要由资金交易及主体决定。春节前资金主体是北向资金，春节后是私募和两融。目前来看，在当前北向资金流入放缓，公募机构申购并没有呈现趋势性回升，机构整体定价权在削弱，私募和两融主导的格局仍将持续。本周融资余额占A股流通市值比为2.07%，相比上周小幅回落，融资盘持续净流入，期间净买入额达114.65亿元，为连续第四周净买入，融资净融资买入额占A股成交额为7.73%，处于近一年较高水平。尤其值得高度重视的是在近期行业频繁轮动的大背景下，量化私募对市场的影响在增强。根据私募排排网数据，截至2月21日，1416支有业绩显示的量化多头产品，今年以来收益均值提升到6.97%，而整体平均超额收益达到近1%，相比1月份提升近2个百分点。 内部因素：从季度的视角来看，我们认为预期的核心矛盾是后续是定价“大力全力拼经济”和“高质量发展”之间的争论。近期，由于量化私募的交易非常活跃，使得市场轮动速率较快，信号真假难辨，这也使得基于宏观策略视角下的观察变得困难。显然，当前市场将经济基本面的修复归因于疫情导致的“挤压需求”，但我们依然强调的是：站在季度的维度，不能忽视“拼经济”的潜在可能。从目前来看，2月消费内需改善的信号是较为积极而明确的。2月的EPMI大幅度回暖，绝对水平接近历史高点，反应出企业经营预期的好转。 其次，房地产销售修复的后劲较足，2月以来各地政府对地产的支持政策频出，各地楼市也纷纷传来转暖的消息。最后，中上游开工水平持续回升，反映出工业生产需求较旺盛，我们认为当前经济复苏已经进行数据验证期，经济复苏的势头仍在，尤其是地产需求端（二手房销售）的积极信号值得重视。事实上，在央行持续的流动性呵护下，市场利率上行的趋势有所减缓，但DR007震荡中枢较2022年末有明显抬升，这意味着对复苏预期的定价在近期资金面上是显著的，使得房地产（链）成为最大的预期差板块。 同时，本周五央行发布2022年四季度货币政策执行报告，从内容层面看整体延续了去年末中央经济工作会议的定调。最核心是观察是：近期资金面收敛是央行引导市场利率回归政策利率的表现，而非流动性持续收紧的信号。此外，结合年初以来的经济形势，有以下值得注意的表述： 对国内经济复苏的态势较为乐观，明确提出“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，并且指出了居民储蓄转化、地产新模式转向和地方财政压力等问题亟需解决。 对通胀的表述较去年三季度明显更为温和，指出“短期看通胀压力总体可控”。 货币政策表态延续精准有力，没有明显变化，这意味着近期资金面收敛是央行引导市场利率回归政策利率的表现，而非流动性持续收紧的信号。 信贷政策更突出“总量有效增长”，虽然“信贷占社融比重偏低”已经得到改善，但“居民贷款占信贷比重偏低”的问题依然存在，要发挥信贷“助力实现促消费、扩投资、带就业的综合效应”。 报告中的专栏四重点强调了对于消费领域的判断，指出消费有望稳步恢复，前期积累的部分预防性储蓄有望逐步释放为实际消费需求。 外部因素方面：美国通胀的韧性在加强，3月和5月加息维持25BP预判。具体而言，美国2月服务业强劲，综合私营部门经济活动停止收缩，美联储1月货币政策会议纪要显示，确信通胀降至2%之前，美联储必须采取限制性货币政策。美国商务部显示，1月PCE价格指数同比上升5.4%，核心PCE价格指数同比上涨了4.7%，较前一个月有所回升。分析表明，这次价格压力回升是主要由二手车以及非营利性医院服务费用引起的。 对于结构上而言，一个最大的争议是以TMT为代表的数字经济行情已经结束？对于数字经济的投资价值评估，首要的认知：我们预计这不仅仅是一个季度的问题，而是能够持续2-3年的产业浪潮投资机遇。如果2023年宏观经济增速是未来三年盈利增速的高位，那么从2-3年的投资视角来看，对于数字经济投资节奏的把握非常接近2012-2013年启动的“互联网+”科技成长行情，2012-2013年宏观环境下产业赛道的演化和行情回顾具备非常强的参考效应。根据安信策略产业主题三要素投资法：巨头+爆款+产业链（盈利模式清晰+产业容量巨大）观察，当前，以ChatGPT为代表的AIGC为例，等得就是盈利模式清晰，这个时候产业完成从0到1。按照安信传媒团队的观察今年苹果MR新产品是一个标志性时间点。我们预计目前数字经济（toC、toB和toG）正所处的投资阶段近似于2019年新能源车，正处于产业浪潮大爆发的前夜。 总结而言，当前市场核心矛盾还在“强预期+弱现实”，依然对应核心资产投资和产业主题投资。在强预期和弱现实背后的投资理念：好价格是压倒性占优于好景气和好公司的，好价格往往是转瞬即逝的，低位股的迭起依然是轮动的主旋律。在此，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”+“低位股迭起”。具体而言，当前根据安信策略——A股“躁动”指数还不能明确当前“冬日里的小阳春”已经结束，短期市场走势和结构表现主要由资金交易及主体决定，量化私募的交易活跃一定程度上混淆了基于宏观策略视角下的观察，但可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7）的回摆是A股市场再次走强的重要条件，同时短期需要确认公募申赎比回升的过程，市场在此之前处于“山腰处歇脚”。 值得注意的是在本轮行情中，安信策略——A股估值分化指数在2月10日上升至11.37%，接近历史极值水平之后在本周见顶回落，最新值为10.11%，在估值分化指数持续回落的过程中，“低位股迭起”可能是把握轮动的核心。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们反复强调对于数字经济的投资价值不仅仅是一个季度的问题，预计是能够持续2-3年的产业浪潮投资机遇。目前数字经济正所处的投资阶段近似于2019年新能源车，正处于产业浪潮大爆发的前夜。如果2023年是宏观经济增速处于相对高位，那么从2-3年的投资视角来看，对于数字经济投资节奏的把握非常接近2012-2013年启动的“互联网+”科技成长行情。短期超配行业：地产（链）；以计算机（信创、人工智能）、传媒、半导体为代表的数字经济；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）；储能、汽车零部件、有色（铜、金）。主题投资：关注中国特色估值体系下的国企央企。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.内部因素：2月各地楼市回暖，EPMI大幅回升下，2月基本面修复势头如何？ 2.外部因素：美国服务业强劲，综合PMI回到扩张区间，经济韧性下美联储会如何应对？ 3.数字经济：产业主题投资如何做，为什么我们坚定看好数字经济？ 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 第一、全球权益市场方面，本周全球市场普遍下跌，恒生科技指数领跌。美股方面，纳斯达克，道琼斯工业指数，标普500分别下跌3.33%、2.99%和2.67%。本周公布的重要数据均指向通胀下行速度可能不及市场预期：美国1月份个人消费支出（PCE）价格指数环比增长0.6%，同比增长5.4%。核心PCE价格指数环比增长同样为0.