精品投行与大财管并进

投资要点: 2017-2021年中金公司主要经营指标表现均显著领先国内其他核心券商和行业平均，业绩体现出穿越行业周期的增长性和稳健性。2022年9月13日中金发布公告拟采用向原股东配售股份方式募集资金不超过人民币270亿元，中金公司将在科学的管理架构和多元化股东背景的坚实基础上，各业务持续受益于全价值链协同优势和资本金注入带来的增长动能，推动营收与利润的快速增长。 管理架构科学，股东实力强劲 中金公司向海外领先金融机构看齐，采用先进管理模式有效保障公司决策科学稳健，同时充分助力自上而下推动不同业务线之间的协同。具备竞争力的薪酬激励机制充分激活员工动能，形成良好的正循环、巩固龙头地位。背靠多元化股东，推动业务模式持续升级，助力中金成为国内乃至全球综合实力强劲的头部券商。 多元化业务联动赋能全价值链综合服务 公司六大业务板块均衡发展，互相联动帮助公司提升全价值链综合服务能力。投行业务龙头地位稳固，其各行业优质项目的积累、专业机构客户的深度合作以及强大的品牌效应不仅能为私募股权业务被投企业提供全生命周期服务，同时有望为财富管理业务、固收业务和股票业务带来高净值客户、优质资产等方面的正向协同效应。随着配股带来的资本金注入，各项业务有望在原有竞争优势和正向联动的基础上充分发展，助力公司继续穿越周期稳定增长。 138604 投资建议 伴随资本市场不断发展成熟，A股进入全面注册制新时 代，监管环境依旧利好券商发展，公司各业务在充足资本金注入后将均有望延续历史的跨越增长，经营价值不断提升。 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为301.98/319.70/331.09亿元，同比增长分别为+0.22%/+5.87%/+3.56%；归母净利润分别为92.77/103.82/107.54亿元，同比增长分别为- 13.92%/+11.90%/+3.59%；2022-2024年EPS分别为 1.92/1.82/1.89元/股，对应2023年2月24日收盘价43元的PB分别为2.3X、2.1X、2.0X。 参考同行业可比估值，考虑到公司2017年以来盈利能力领先于同梯队大型券商，盈利增长稳健，各业务发展势头可期，并根据公司2021年至今A股PB估值处于2.05-7之间（中位数为4.71），我们给予公司估值为2023年2.5倍PB， 1.配股增强资本实力，提升各项业务竞争力 中金配股计划将补充资本，改善流动性风险。根据公司公告，截至2022H1中金公司母公司资本杠杆率为11.73％，相比2021年末的资本杠杆率12.81％有所下降，与警戒线9.6%较接近。根据中证协数据，2021年年底，中信证券以1212亿元净资本排名行业第一，中金公司净资本为652.85亿元，排名行业第11名。2022年9月13日，中金公司发布A+H配股公告，拟采用向原股东配售股份方式，募集资金不超过人民币270亿元。预计此次配股将提升公司资本实力，确保资本实力与业务规模相适应，同时改善流动性风险，增强公司抵御风险的能力。 配股融资系上市券商补充资本金的重要手段。Wind数据显示，2021年至今已有7家券商实施配股融资（A股），包括中信证券、兴业证券、东方证券、财通证券、东吴证券、红塔证券、华安证券。从A股配股金额来看，中信证券A股配股募资224亿元，兴业证券、东方证券两家超过100亿元。从过往的配股认购情况来看，A股的认购率较高，7家配股的券商中有6家认购比例超96%，其中华安证券、红塔证券认购比例超过99%。 募资资金将大幅提升中金公司各项核心业务的发展潜力。公司公告表示，本次募集资金一是支持资本金业务的创新和拓展，促进公司更好运用资产负债表为客户提供综合服务；二是巩固和扩大传统优势业务规模，提升业务承接能力，并加快发展新兴业务；三是进一步加强金融科技、国际化布局投入，适时把握战略性并购机会，加快推进数字化发展转型，提升国际市场竞争力和影响力。本次发行有助于公司提升全价值链综合服务能力，进一步拓展公司业务发展空间，推动公司巩固既有优势、扩大业务规模、加速提升新兴业务能力，为公司长期可持续发展奠定坚实基础。 2.中金公司：乘风破浪高成长，所向披靡稳内核 2.1.业绩穿越周期，增长同业领先 公司业绩穿越周期，规模和盈利持续提升。纵观中金公司发展历史，从肩负国企上市融资使命，到形成对标国际一流投行的业务版图，公司抓住机遇不断成长，穿越行业周期，实现自身规模和盈利的持续提升。根据公司公告和中证协披露，从规模看，截至2021年末中金的总资产达6498亿元（行业排名第5），2017-2021年CAGR达29%，远超证券行业总资产的CAGR15%；净资产844亿元（行业排名第10），对应CAGR达23%，而同期行业CAGR仅为9%。从盈利情况看，公司2021年归母净利润为108亿元（行业排名第7），2017-2021年CAGR为40%，远超行业同期的14%。其中除2019年外，公司2017-2021年净利润同比增速均显著好于行业水平，分别为+52%、+26%、+21%、+70%和+50%，而证券行业同期净利润同比增速仅为-8%、-41%、+85%、+28%和+21%，公司业绩体现出穿越行业周期的增长性和稳健性。 横向对比同梯队大型券商，中金公司成长最快。从总资产、净资产、归母净利润和营业收入2017-2021年复合年化增长率CAGR的水平来看，中金公司的表现均显著领先国内其他四大核心券商（中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券）。 2.2.业务布局持续升级，股权结构相机调整 背靠大摩+建行，投行贵族风光无限。中金公司成立于20世纪90年代我国建立现代企业制度、国有大型企业寻求上市的改革开放浪潮中，而国内投行业务刚起步、海外业务处于空白，其成立目的为建立中国内地第一家中外合资的投资银行，兼顾我国企业海内外融资辅导，深度推动和服务于我国资本市场发展及经济转型需求。特殊的成立背景造就中金公司特色鲜明的业务结构，投行业务占绝对主导，与同期其他券商以经纪业务为主的业务结构差别显著。同时，凭借强大的股东背景资源（主要股东为前中国人民建设银行和海外的摩根士丹利国际公司），中金公司在投行业务上一骑绝尘，几乎垄断我国大型国央企海内外上市的项目资源。 错失中小企上市红利，业务模式亟待调整。随着股东摩根士丹利2010年全面退出、国内大型企业上市潮退却、中小板和创业板的先后开启，中小企业上市热潮涌起，一些扎根民企的本土券商如中信证券、平安证券等顺势而起抢占市场。相较之下，中金公司业务模式的劣势逐渐显现，收入结构高度集中、专注高端客户大项目，导致公司前后错过2007年经纪业务红利、2010年民企IPO热潮以及2010年券商自营业务大创收，业绩承压，2010-2015年净利润排名自28位快速下滑至39位。面临危机，公司逐步调整战略重心，成立针对科创板、创业板和港股的成长企业投行团队，摆脱传统行业束缚，加快争夺成长企业项目资源。 资本手段补短板，业务布局全升级。2015年中金公司在香港联交所挂牌上市，募集资金约45亿元，弥补资本业务实力；2016年合并中投证券，结合中金公司的品牌、经验、系统性和个性化的产品及高端服务能力，嫁接中投证券广泛覆盖的营业网点和庞大的客户群，通过深度整合实现财富管理业务的转型升级（wind数据显示中投证券显示其经纪业务净收入行业排名15，而中金公司不在前20之列），同时将有效推进投资银行、股票业务、固定收益及投资管理等业务的联动发展；2017年收购美国金瑞基金（其在中概互联网ETF具有业务优势）；2017年和2019年前后引入腾讯和阿里巴巴两大互联网巨头，并在2020年与腾讯共同成立金腾科技（中金持股51%），借助股东优势推动财富管理业务数字化转型；2019年引入海尔金控，业务涵盖财务、融资租赁、小额贷款、保理等，有望和中金业务协同互补；2020年上交所主板成功上市，2022年发布配股预案，持续补充资本金支持各项核心业务。此外，公司还成立了中金浦泰、中金资本等子公司，多元化业务布局有助于分散风险，保障公司长期可持续发展。 当前，集团提出“双基六柱”、“中金一家”的战略方向，围绕“三化”持续建设：（“双基”是指研究和信息技术，“六柱”则是指投资银行、股票业务、固定收益、私募股权、资产管理、财富管理六大板块）在研究和信息技术的有力支持下，巩固投资银行、股票业务、固定收益方面的领先优势，做大私募股权、资产管理、财富管理业务规模，整合各板块能力与资源，打通全价值链条，通过“双基六柱”的业务平台，在国际化、区域化、数字化进行全面布局，打造“中金一家”（One CICC），并广泛与各类金融机构协同合作，为客户提供最佳的综合金融服务。 2.3.科学管理稳内核，优秀人才固优势 设置专业管理委员会，保障决策科学稳健。借鉴海外领先金融机构广泛并长期采用的先进管理模式，中金公司的董事会下设专业管理委员会负责业务决策，管理委员会由首席执行官、首席财务官和主要业务线及职能部门的负责人组成，成员均为在金融业拥有丰富经验的专业人士，该模式将有效保障公司专业人士集体决策，使决策更加合理、科学稳健，同时充分助力自上而下推动不同业务线之间的协同，满足客户的一站式需求。 极具竞争力薪酬激励构筑人才护城河。对标国际一流外资投行，中金公司采取市场化的薪酬激励机制以获取并保留人才。根据wind数据，从高管薪酬看，高级管理人员2021年平均年薪410.5万元，在四家可比公司中仅次于中信；从员工薪酬来看，2021年中金员工人均薪酬达116万元，远远领先可比。具备竞争力的薪酬激励机制为人才梯队建设和可持续化发展提供了完善的制度保障，有助于充分激活员工动能，形成良好的正循环，巩固龙头地位。 3.业务解构：竞争优势及未来看点 业务结构逐步多元化，财富管理和股票业务成为公司营收和利润为贡献最大的两个板块。中金公司成立之初专注投行收入，2010年投行收入占比超60%。随着业务布局持续升级，2021年中金公司投资银行、股票业务、固收业务、投资管理、财富管理分别贡献营收20.89%、28.17%、10.67%、12.81%、25.02%，业务结构较为均衡，其中股票业务超过投资银行，成为公司第一大收入及利润来源。 3.1.投资银行：中金公司传统王牌业务 投资银行系中金公司传统优势业务，业务规模稳步提升。中金公司的投行业务提供股权融资、债务及结构化融资、财务顾问等全方位的投资银行服务，与包括央企、地方国企、民营企业和跨国公司在内的广大客户群体建立长期伙伴关系。2017-2021年公司投资银行业务收入由26.40亿元提高至62.95亿元，对应CAGR高达24.27%。 其中股权融资业务2021年占比40.75%，贡献了投行业务主要收入。 3.1.1.业务优势：国际化明星投行，品牌与专业相辅相成 国内投行龙头地位稳固，品牌效应突出。中金公司投资银行业务主要分为股权融资（包括A股、港股及中资美股）、债务及结构化融资以及财务顾问业务。总体来看，中金公司投行业务长期处于行业领先，根据中证协披露，2018-2021年投行业务收入行业连续排名前四。分业务条线来看，2018-2021年股票主承销佣金收入长期位列行业前五，其中2019年居于行业第二；债券主承销收入为行业前十；财务顾问业务收入2019-2021年连续位列前二。作为中国最早的投资银行，中金公司通过国际化布局、强大股东背景以及大量成功项目经验，自成立起品牌享誉国际，一直为大型央企、国企、行业巨头的海内外上市首选，品牌效应为公司持续多年不断吸纳优秀人才和优质客户、继而为公司巩固行业领先地位，良好的正循环为公司维持竞争优势。 大项目优势显著，跨境业务能力领先。中金公司成立之初肩负帮助国企融资的使命，在较长时间内几乎垄断国内大多数大型境内外IPO项目。根据wind数据，2021年中金公司IPO承销业务单笔融资规模行业最高，其中中金A股IPO单均规模（44亿元）及再融资单均规模（22亿元）均显著领跑行业（分别为12亿元和15亿元），在A