双品牌运行协同，精细化管控绩优

吉祥凤凰，梦旅生花。上海吉祥航空股份有限公司总部位于上海，为中国四大上市民营航空公司之一。公司于2015年首次登陆A股上市，合作关系遍布全球，并于2019年实现与中国东航“股权+业务”的战略合作。公司为中国首家运营787宽体机的民营航司，旗下有全服务航空吉祥航空以及低成本航空九元航空。公司坚持独具特色的差异化竞争策略，通过吉祥航空与九元航空的共同发展，运用双品牌及双枢纽运营的发展战略，成功实现高、中、低端旅客市场全覆盖。 双品牌运营，发挥协同效应。1）时刻资源增长，基地优势明显。与2018年比，2022年夏秋、冬春航季公司国内时刻资源累计涨幅分别达48.56%、33.80%。2018-2022年公司时刻总量占全行业比重维持在3%以上。2022年冬春航季，吉祥航空在主基地上海虹桥、浦东时刻占比分别为9.80%、12.98%，居民营航司第一；在辅助基地南京禄口机场时刻占比10.86%，仅次于三大航；在九元航空主基地广州白云机场时刻占比3.82%，高于春秋航空。2）国内航线网络：九元吉祥相互补充。吉祥航空本部航线主要以上海始发至国内省会城市和主要交通枢纽城市为主，九元航空航线多涉及新一线、二线城市机场，两者相互补充。吉祥航空在一线城市时刻占比30.80%、新一线城市时刻占比24.96%；九元航空在新一线城市时刻占比23.09%、二线城市时刻占比33.26%。 3）国际/地区航线：主要集中在亚太地区。2019年公司发力国际（含港澳台地区），运力占比18.38%，同比增速54.47%，远高于公司整体运力增速。国际航线主要集中在亚太地区，2019年冬春航季，公司国际（地区）通航点19个，并加密多条从上海、贵阳、无锡、南京等地出发的前往日本、泰国的航线。 十七年茁壮发展，精细化管控绩优。1）营收增速行业领先。2015-2019年，公司营业收入五年复合增速20.30%，位列行业第一，远高于行业的9.00%；2015-2019年平均ROE16.72%。从收入结构看，2019年97.18%的收入来自客运业务；从收入来源地看，80.36%的收入来自国内航线。2）机队规模持续增长，飞机日利用率高。公司机队规模八年内实现翻倍，截止2022年底公司机队规模为110架，公司机队机龄为6.13年，为中国上市航司中较为年轻的机队，且近年来飞机日利用率始终高于行业平均1-2个小时。3）精细化管控绩优。表现一：公司客公里收入高于春秋航空，单位ASK扣油成本远低于三大航平均。2015-2022年中期，吉祥、三大航平均、春秋的客公里收入分别在0.40-0.47元、0.48-0.54元、0.31-0.37元之间波动。2015-2021年，吉祥、春秋、三大航平均的平均单位ASK扣油营业成本分别为0.23元、0.20元、0.31元。表现二：单位ASK燃油、维修、职工薪酬成本略高于春秋航空。2015-2021年吉祥、春秋、三大航平均的平均单位ASK燃油成本分别为0.091元、0.082元、0.114元；平均单位ASK维修成本分别为0.015元、0.015元、0.027元；平均单位ASK薪酬成本分别为0.07元、0.05元、0.08元。 盈利与估值。基于以上假设，预计公司2022-2024年实现营业收入分别为72.39、147.44、186.02亿元人民币，同比增速分别为-38.48%、103.68%、26.17%，实现归母净利润分别为-38.63、5.94、18.39亿元。考虑疫后需求复苏确定，公司在恢复较快的国内市场运力占比较高，预计2023-2024年将迎来业绩弹性释放，给予一定的估值溢价,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、市场需求恢复不及预期风险、假设有效性风险、汇率风险、油价风险、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告分析了吉祥航空国内、国际（含地区）航线网络以及其经营情况，具备以下两个亮点： 1）立足公司双品牌战略，深度挖掘吉祥航空、九元航空的航线网络，明确其协同互补性； 2）立足于精细化管理战略，对日常运营及成本管控等指标进行详细分析，明确其优势。 投资逻辑 核心竞争优势主要体现在以下两方面： 1）吉祥航空国内航网结构完善，通过吉祥和九元的双品牌差异化发展，有效覆盖高、中、低端旅客市场。公司80%左右的运力投放于国内市场，在后疫情时代国内市场恢复快于国际的情况下，公司有望快速受益。 2）公司通过精细化管控，客公里收入高于春秋航空，单位ASK营业成本比肩春秋航空，飞机日利用率始终高于行业平均1-2个小时，随着2023-2024年票价弹性逐步释放，公司业绩弹性将得以凸显。 关键假设、估值与盈利预测 客运业务：预计公司2022-2024年旅客周转量同比增速分别为-42.53%、100.40%、22.22%；可用座公里同比增速分别为-35.88%、71.42%、12.84%；客座率分别为66.23%、78.69%、85.23%；客公里收入分别为0.43元、0.45元、0.47元。 货运业务：预计公司2022-2024年收入货运吨公里同比增速分别为-18.76%、29.07%、24.51%。预计公司2022-2024年货运吨公里收入分别为3.00元、2.45元、1.36元。 基于以上假设，预计公司2022-2024年实现营业收入分别为72.39、147.44、186.02亿元人民币，同比增速分别为-38.48%、103.68%、26.17%，实现归母净利润分别为-38.63、5.94、18.39亿元 吉祥凤凰，梦旅生花 历史沿革及股权结构 上海吉祥航空股份有限公司（以下简称“吉祥航空”或“公司”）总部位于上海，为中国四大上市民营航空公司之一。公司成立于2006年，前身为东部快线航空公司。2014年，公司设立九元航空，以求开拓低成本航空市场。公司于2015年首次登陆A股上市，首次上市发行6800万股。 合作关系遍布全球，与中国东航交叉持股。公司于2017年加入星空联盟，并与中国国航、美联航、长荣航空、全日空、新加坡航空、加拿大航空、深圳航空等星空联盟正式成员建立优连合作伙伴关系。同时，公司也与中国东航、芬兰航空等伙伴建立了卓有成效的合作。2018-2019年，公司完成与中国东航的多轮股权交易，并于2019年9月，与东航集团签署《战略合作框架协议》，实现国有资本与民营资本“股权+业务”的战略合作。交叉持股后，东航集团旗下东方航空产业投资有限公司持有吉祥航空15%（2022年三季度为12.32%）的股份，成为吉祥航空第二大股东；均瑶集团（吉祥航空母公司）及其一致行动人持有中国东航10%的股份（2022年12月13日降至8.56%），成为中国东航的第二大股东。 引进787宽体机，拓展洲际远程航线。2018年，公司引进3架787宽体客机，是中国首家运营787宽体客机的民营航空公司。公司宽体机主要用于洲际航线的运营储备。公司于2019年6月开通上海浦东-赫尔辛基直飞航班，是中国民航历史上首家使用宽体机执行洲际航线的民营航空企业。 成立四川分公司，打造西部航网中心。2023年1月17日，公司与成都东部新区管理委员会签订吉祥航空天府国际机场基地项目。公司计划拟投资50亿元，注册设立四川分公司，打造天府机场基地，负责包括航班运行、旅客服务、市场营销以及运行调度等工作。同时，公司将依托天府国际机场打造西部航线网络中心，增加成都至国内重点干线航班、港澳台航线，开通成都始发至东南亚、东北亚或欧洲地区的国际航线。 截止2022年上半年，公司已开通从成都天府始发往浦东、南京、无锡、太原、长沙等地的国内航线。 图表1：吉祥航空历史沿革 公司控股股东为上海均瑶（集团）有限公司（以下简称“均瑶集团”），直接持股比例为45.22%股份，间接持股比例为2.83%。均瑶集团的股东均为王均金家族成员，王均金先生直接持有均瑶集团36.14%的股权，王瀚先生直接持有均瑶集团35.63%的股权，王翰先生为王均金先生的一致行动人，因此公司实际控制人为董事长王均金先生。均瑶集团旗下有四家上市公司，除吉祥航空外，还有爱建集团（金融，600643.SH）、大东方（百货零售，600327.SH）、均瑶健康（乳业，605388.SH）。 吉祥航空旗下有九家全资（控股）子公司，其中九元航空从事航空运输主业，定位为低成本航空，其他八家公司均从事与航空业相关的上下游业务。 图表2：吉祥航空股权结构 奉行差异化竞争策略 吉祥航空将“吉祥凤凰”作为企业标识，力求通过对中国传统文化的国际化阐释，在中国航空界和国际航空界塑造一个为客户提供舒心优质服务的百年航空品牌。公司坚持差异化品牌传播，并于2018年打造787 “梦旅生花”主题IP，开启了“每一程，都是梦的旅程”为主题的全球化品牌传播。 吉祥航空与九元航空的定位分别为全服务航空与低成本航空，奉行差异化竞争策略。通过吉祥航空与九元航空的共同发展，运用双品牌及双枢纽运营的发展战略，公司成功实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖。具体来看： 吉祥航空（代码HO）以“领先服务品质、最优成本结构”为经营理念。吉祥航空的战略是打造“HVC高价值航空公司的卓越代表”，公司不以价格策略作为核心竞争力，而是通过为客户提供超出票价水平预期的高性价比服务赢得客户的认可和市场份额。公司十分注重航班在上海两场之间的差异化安排，根据市场情况和航线资源，合理布局虹浦两场的航线分布，从而赢得了大量身处上海市中心区域的中高端公务、商务客户。 九元航空（代码AQ）以“最优成本结构”为经营理念。九元航空采用低成本经营模式，主要针对价格敏感的旅客群体，提供安全、经济、便捷的航空运输服务。将基本航空运输服务和其他服务进行明确划分，坚持只让旅客购买自己需要的服务，从而将机票价格做到最实惠。 双品牌运营，发挥协同效应 时刻资源增长，基地优势明显 公司国内时刻资源总量较2018年有所增加，时刻总量占行业比重维持在3%以上。根据2018-2022年全航季航班计划数据，2018年夏秋、冬春航季吉祥航空（含九元航空）国内时刻总量分别为5086班/周、5390班/周，至2022年夏秋、冬春航季，国内时刻总量分别为7556班/周、7212班/周，累计涨幅分别达48.56%、33.80%。从行业占比看，公司时刻总量占行业的比重在2021年相对较高，冬春、夏秋航季分别为3.35%、3.30%，2022年冬春、夏秋航季时刻总量占行业的比重均为3.16%。 图表3：2018-2022年夏秋航季吉祥、九元时刻增长情况 图表4：2018-2022年冬春航季吉祥、九元时刻增长情况 图表5：2018-2022吉祥航空时刻占全行业时刻的比重波动上升 上海基地机场时刻占比位列民营航司第一名。吉祥航空本部以上海为主基地、以南京禄口机场为辅助基地，九元航空以广州白云国际机场为主基地。根据2022年冬春航季航班计划看，公司在上海浦东机场的时刻占比为12.98%，在虹桥机场时刻占比为9.80%，仅次于中国东航、南方航空，高于同以上海为主基地的春秋航空。公司在南京禄口机场时刻占比10.86%，仅次于三大航；公司在广州白云机场时刻占比3.82%，高于春秋航空。 图表6：2022年冬春航季吉祥航空上海浦东机场时刻占比 图表7：2022年冬春航季吉祥航空上海虹桥机场时刻占比 图表8：2022年冬春航季吉祥航空南京禄口机场时刻图表9：2022年冬春航季吉祥航空广州白云机场时占比刻占比 国内航线网络：九元吉祥相互补充 吉祥航空航线网络主要以上海始发至国内省会城市和主要交通枢纽城市为主，开辟部分支线航线，已逐步形成较为完善的国内航线网络系统，开通了上海至东南亚、东北亚等地区的国际航线。截止2022年上半年，公司在飞国际国内航线160余条。 九元航空航线网络主要以大湾区为战略中心，截止2022年上半年，九元航空经营近80条以上的国内航线，通达城市已经达60多个，主要目标市场为大湾区低成本航空市场。 图表10：2022年吉祥航空航线网络