重卡龙头，静待行业复苏

投资要点 推荐逻辑：1）]重卡行业有望复苏，预计23-25年行业销量分别为79、94、113万辆，23-25年复合增速近20%；2）公司重卡市占率有望持续提升，22年达23.6%，23-24年市占率预计分别27%、30%；3）公司盈利能力有望提升，在国六产品全面推出、汕德卡市占率提升、高端品牌黄河旗下产品X7开始交付的助力下，预计公司整车均价和盈利能力都将显著提升。 重卡行业有望复苏。在国五促销透支国六需求、燃油价格高涨、经济增速放缓等因素的影响下，重卡销量自21年5月以来已连续21个月同比下滑，但展望未来，在燃油价格有所回落、透支效应逐渐出清等背景下，重卡销量有望恢复增长，而根据《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，全国到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%，叠加出口有望保持高位，我们测算25年重卡销量有望达到113万辆，23-25年复合增速近20%。 公司是重卡龙头，各品牌均有较强竞争力，市占率有望继续提升。公司22年累计重卡销售15.9万辆，同比-44.5%，下滑幅度明显小于行业（-51.8%），市占率达23.6%，较去年同期提升3.1pp，超越解放成为国内重卡龙头。出口方面，2022年公司出口8.9万辆，同比增长约65%，出口量连续18年保持国内第一。 公司黄河、汕德卡、豪沃三大重卡品牌差异化定位，均具有较强竞争力，叠加潍柴发动机的加持，公司市占率有望持续提升。 盈利能力有望恢复。20、21年公司盈利能力下降主要是因为国五产品降价促销，22年公司盈利能力下滑是受行业影响，公司销量大幅下滑，产能利用率走低。 展望未来，一方面行业销量预计将触底复苏，另一方面国六车型销量占比提升，高端车型汕德卡占比上行，黄河X7于22年6月开始交付，公司整车均价和盈利能力预计将上行。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司EPS分别为0.60元、1.14元、1.69元，考虑到重卡行业复苏带来估值修复以及公司在重卡行业的龙头地位，给予公司2023年15倍PE，对应目标价17.05元，即19.41港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期的风险；出口销量不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；汇率波动风险。 指标/年度 1公司概况：发展历史悠久，重卡业务主导 中国重型汽车集团有限公司的前身是济南汽车制造总厂，始建于1930年，是我国重型汽车工业的摇篮。目前，公司主要研发、生产、销售各种载重汽车、特种汽车、专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，拥有黄河、汕德卡、豪沃等全系列商用汽车品牌，是我国重卡行业驱动形式和功率覆盖最全的重卡企业。 集团发展历程大致可分为五个阶段：1）1953-2000年，业务起步，自主研发与吸收国外技术相结合，生产了中国第一辆重型汽车黄河牌JN150八吨载货汽车，引进了奥地利斯大尔重型汽车项目。2）2001-2006年，规模扩张，建成全国最大的重型汽车桥箱生产基地，具有国际先进水平的重型汽车发动机生产线正式投入运行。3）2007-2010年，走向国际市场，上市后引进曼公司先进的驾驶室、发动机、车桥和底盘技术；随后推出轻卡产品，拓展产品型谱。4）2011-2017年，精进合作同时自主研发发力，推出MC系列的国产化发动机； 与曼合作的整车产品汕德卡系列全面推向市场。5）2018年至今，进军智能化领域，全球首台无人驾驶电动卡车“HOWO-T5G”在天津港开启试运营；推出全新一代重卡品牌黄河，低风阻挂车领先国内外在售卡车，干线物流牵引车可满足未来L3级无人驾驶功能拓展需要。 图1：中国重汽集团发展历程 公司主营业务结构：公司主要有重卡、轻卡与客车、发动机、金融业务四块业务，其中重卡、轻卡与客车是最重要的两块业务，22H1重卡、轻卡与客车、发动机、金融业务分别占总营业收入80.7%、13.9%、1.2%、2.3%。 图2：2019-2022H1公司业务收入结构情况 图3：2022H1公司业务收入结构 公司业绩状况：2015-2021公司营收从284.0亿元增至936.4亿元，CAGR 22.0%，同期净利润从2.1亿元增至43.2亿元，CAGR66.1%；2022年受重卡行业不景气影响，22H1公司营收295.6亿元，同比-55.0%，净利润为12.8亿元，同比-64.6%。 图4：2015年以来公司营业收入及增速 图5：2015年以来公司净利润及增速 股权结构情况：国资控股，外资参股。中国重汽(香港)有限公司第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司，第二大股东为德国曼公司；其中，中国重汽（维尔京群岛）有限公司由中国重型汽车集团有限公司100%控股，其背后为山东重工集团有限公司和济南市国资委，公司实际控制人为济南市人民政府国有资产监督管理委员会，国资控股保障了公司经营的有序稳健。 图6：中国重汽股权结构 2行业分析：重卡、轻卡行业均有望回暖 2.1重卡行业有望温和复苏 预计未来三年重卡销量复合增速近20%。根据我们在《中国重汽（000951.SZ）：重卡优质企业，静待行业复苏》的分析，23-25年重卡行业销量分别预计79、94、113万辆，23-25年复合增速近20%。 图7：重卡销量预测 2.2轻卡行业也有望温和复苏 受多种因素影响，轻卡销量持续低于中枢。2022年4月以来，我国轻卡月销量持续低于16年以来的销量中枢水平（15.4万辆），目前在销售绝对量以及同步增速方面，都尚未呈现出好转迹象，我们认为主要原因有以下几点：1）由于国六标准2021年7月全面实施，20年以及21年上半年市场对国五车进行打折促销，带来了20年和21年上半年较高的销量，对21年下半年以及22年的销量形成了一定的透支效应；2）轻卡运输结构以房地产相关产品（家具家电、家装建材、五金配件）、农副食品为主，而22年房地产市场不景气，同时受疫情及经济不景气影响，农副食品加工业多月同比增速为负；3）疫情封控下，汽车运营受阻，轻卡需求下降。 图8：2016年以来我国轻卡月销量情况 图9：2016年以来我国轻卡年销量情况 图11：2006-2022年轻卡销量增速与农副食品利润总额增速呈现一定相关性（相关系数0.34） 图10：2020年轻卡运输物品结构情况 图12：2006-2022年轻卡销量增速与房地产开发投资增速呈较高相关性（相关系数0.58） 图13：2006-2022年轻卡销量增速与商品房销售面积增速呈较高相关性（相关系数0.68） 展望未来，我们认为轻卡销量有望温和恢复。1）23年宏观经济预计将有所复苏，国家统计局数据显示22年我国GDP增速仅3%，根据Wind一致预期，23年有望恢复到5.2%，在经济复苏的背景下，农副产品的销量也有望提升，从而在一定程度上刺激轻卡的需求。2）房地产信贷、债券、股权融三支箭均已陆续出台，全国主要城市陆续放松限购，23年房地产市场有望在政策的刺激下走出困境并逐步企稳，从而减少对轻卡市场需求的负面影响；3）2022年11月，生态环境部等15部门联合印发《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，力争2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%，这也将催化轻卡市场的更新迭代；4）国四淘汰政策有望陆续出台，也将刺激轻卡市场的更新迭代。 图14：我国GDP增速 部分轻卡于21年7月实施国六。根据中汽协定义，轻卡是指最大总质量1.8-6吨的载货卡车；根据机动车辆分类标准GB/T 15089－1994，轻型车即轻型汽车，是指最大总质量不超过3.5t的M1类、M2类和N1类车辆。所以2020年7月-2021年7月卖的轻卡只有1.8吨-3.5吨的轻卡是新能源或者国六。根据卡车之家的数据，轴距3.2米以上的轻卡最大总质量均超过3.5吨，所以均不属于轻型车，这部分车的国六标准于21年7月才实施。 推算存量国六或者新能源轻卡为263.9万辆。在并未强制要求实施轻卡国六之前，国六轻卡已经有少数的销量，且均为内销，根据卡车之家的数据，2019年国六轻卡开始销售，全年销量为8516台，2020年上半年的国六轻卡销量的数据未披露，考虑到国六销量渗透率处于持续增长状态，假设保持此前的平均渗透率增速，即假设每月增长0.2pp，则20年1月至6月国六新能源轻卡渗透率分别1.9%、2.1%、2.3%、2.5%、2.7%、2.9%，则上半年国六轻卡销量约2.5万辆。根据AUTOTHINKER数据，轴距3.2米及以下的占比约不到30%，2020年为20.9%，2021年为27.9%，平均为24.4%，所以我们假设20年7月1日至21年7月1日轻卡销量中24.4%的轻卡销量为国六或者新能源。根据中汽协与卡车网数据，21年轻卡销量为209.8万辆，其中出口24.0万辆，占比约11.4%，我们假定 20M7 - 21M6 轻卡内销占比88.6%，则计算出内销量为211.9万辆，再假设其中24.4%为新能源或者国六，即51.7万辆国六或者新能源，因为更新换代周期在5年以上，所以不考虑更新换代；根据商用汽车总站数据，2020上半年新能源轻卡销量2915辆，再此之前几乎可以忽略不计，所以可以计算得出截止至21年7月初存量新能源和国六轻卡约55.4万辆；21年下半年开始，全面实施国六标准，则内销车型均为国六或者新能源，假设其中88.6%内销，则21年下半年内销新能源或国六销量为80.0万辆，22年轻卡销量为161.7万辆，其中前11月出口为30.7万辆，保守假设12月出口2.5万辆，则22年内销国六或者新能源轻卡128.5万辆，则不考虑报废和更新换代的情况下，可计算出截止22年底，国六和新能源轻卡保有量为263.9万辆。 23-25年内销增速预计近20%。历史上来看，2007-2021轻卡保有量复合增速为8.5%，但是有减缓趋势，其中2007-2013复合增速为13.4%，2014-2021为4.4%，因此保守假设22-25年复合增速为3%，而21年轻卡保有量为1800万辆，则可计算出25年保有量约为2025.9万辆，若要满足《柴油货车污染治理攻坚行动方案》目标，至少40%为新能源或者国六轻卡，则25年新能源或国六轻卡的保有量需达810.4万辆，则还需内销约546.5万辆（上文预计现有保有量为263.9万辆，且不考虑更新换代）。22年内销轻卡约128.5万辆，假设每年增速相同，23-25年内销分别达152.3、180.4、213.8万辆，复合增速约18.5%。 图15：轻卡轴距结构 图16：轻卡内销销量及预测 出口有望继续稳健增长。2018年至2021年轻卡出口销量从14万辆增至24万辆，复合增速为19.8%，2022年出口继续保持强劲，前11月出口30.7万辆，保守估计12月2.5万辆，则全年销量保守估计33.2万辆，同比增速约38%。我们认为出口强劲的原因主要有： 1）国产卡车竞争力提升是根本原因；2）国内车企加速海外建厂；3）欧美芯片荒进一步刺激了海外对国内轻卡的需求；4）俄乌冲突升级使得俄罗斯轻卡进口由欧洲转向国内；5）以“一带一路”沿线为主的发展中国家需求增强。展望未来，我们认为国产轻卡竞争力的优势是长期存在的，加上“一带一路”沿线国家延续的需求推动，轻卡出口有望持续增长，保守估计23-25年有望保持10%的复合增速，则23-25年每年的出口需求分别约为36.5、40.2、44.2万辆。 结合上文所测算的内销和出口销量，23-25年轻卡销量分别为188.8、220.6、258.0万辆，复合增速约为16.9%。 图17：轻卡出口销量及预测 图18：轻卡行业总销量及预测 3公司分析：重卡业务是行业龙头，轻卡市占率有所下降 品牌矩阵丰富。中国重汽集团已经初步形成以重卡为主导，同时涵盖中卡、轻卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局，产品包括各种载重汽车、特种汽车、客车和专用车及发动机、变速箱、车桥等总成和汽车零部件，其拥有汕德卡（SITRAK）、豪沃（HOWO）、斯太尔（STR）、豪瀚（HOHAN）、黄河