重卡优质企业，静待行业复苏

投资要点 推荐逻辑：1）]重卡行业有望复苏，预计22-25年行业销量分别为66、79、94、113万辆，23-25年复合增速19.6%；2）公司重卡市占率有望持续提升，22-24年市占率预计分别15%、16%、17%；3）公司盈利能力有望提升，在国六产品全面推出、高端品牌黄河旗下产品X7开始交付的助力下，预计公司整车均价和盈利能力都将显著提升。 重卡行业有望复苏。在国五促销透支了国六的消费、燃油价格高涨、经济增速放缓等因素的影响下，重卡销量自21年5月以来已连续19个月同比下滑，但8月以来同比降幅已经收窄至10%左右，预计未来有望继续收窄；中长期看，在燃油价格有所回落、透支效应逐渐出清等背景下，重卡销量有望恢复增长，而根据《柴油货车污染治理攻坚行动方案》，全国到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%，叠加出口有望保持高位，我们测算25年重卡销量有望达到111万辆，23-25年复合增速19.6%。 集团是重卡龙头，公司是集团重卡核心资产，市占率有望提升。集团口径22年前三季度累计重卡销售12.6万辆，同比-48.2%，但下滑幅度明显小于行业（-57.5%），前三季度集团市占率达24%，较去年同期提升4.4pp，超越解放成为国内重卡龙头。出口方面，10月集团口径下重卡出口单月过万，前十月重卡出口已达7.6万辆，同比增长54%，出口量连续17年保持国内第一。而公司是集团重卡核心资产，公司重卡销量占集团70%左右，将极大受益于集团重卡的快速发展，市占率有望持续提升。 盈利能力有望恢复。20、21年公司盈利能力下降主要是因为国五产品降价促销，22年前三季度盈利能力继续下降系受行业影响，公司销量大幅下滑，产能利用率走低。展望未来，一方面行业销量预计将触底复苏，另一方面国五促销已于21年7月结束，叠加高端产品黄河X7于22年6月开始交付，公司整车均价和盈利能力预计将有所恢复。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司EPS分别为0.46元、0.92元、1.41元，考虑到重卡行业复苏带来估值修复以及公司在重卡行业的领先地位，给予公司2023年20倍PE，对应目标价18.4元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：重卡行业复苏不及预期的风险；出口销量不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；汇率波动风险。 指标/年度 1公司概况：发展历史悠久 公司成立于1998年9月，1999年上市，主要从事重型载重汽车、重型专用车底盘、车桥等汽车配件的制造及销售业务，依托于完整高效的全球化布局，集团口径下的重卡出口已连续17年保持国内重卡出口龙头地位，并且今年集团凭借强大的产品竞争力，也一跃成为国内重卡龙头。 集团发展历程大致可分为五个阶段：1）1953-2000年，业务起步，自主研发与吸收国外技术相结合，生产了中国第一辆重型汽车黄河牌JN150八吨载货汽车，引进了奥地利斯大尔重型汽车项目。2）2001-2006年，规模扩张，建成全国最大的重型汽车桥箱生产基地，具有国际先进水平的重型汽车发动机生产线正式投入运行。3）2007-2010年，走向国际市场，上市后引进曼公司先进的驾驶室、发动机、车桥和底盘技术；随后推出轻卡产品，拓展产品型谱。4）2011-2017年，精进合作同时自主研发发力，推出MC系列的国产化发动机； 与曼合作的整车产品汕德卡系列全面推向市场。5）2018年至今，进军智能化领域，全球首台无人驾驶电动卡车“HOWO-T5G”在天津港开启试运营；推出全新一代重卡品牌黄河，低风阻挂车领先国内外在售卡车，干线物流牵引车可满足未来L3级无人驾驶功能拓展需要。 图1：中国重汽集团发展历程 公司主营业务结构：公司业务分为整车和配件两大业务，22H1公司整车销售同比-71.7%至120.2亿元，占总营收78.4%，配件销售同比-34.2%至32.8亿元，占总营收21.4%。 图2：公司2022H1主营业务收入结构 图3：公司2022H1主营业务毛利结构 公司业绩状况：2017-2021公司营收从373.1亿元增至561.0亿元，CAGR21.6%，同期净利润从11.7亿元增至16.7亿元，CAGR25.4%；2022年受重卡行业下行影响，22Q1-Q3公司营收224.6亿元，同比-54.1%，净利润为6.2亿元，同比-63.6%。 图4：2017年以来公司营业收入及增速 图5：2017年以来公司净利润及增速 股权结构情况：股权高度集中，国有股占比大，外资助力发展。公司第一大股东中国重汽(香港)有限公司持股51%，股权集中度高，公司经营管理稳定性强；中国重汽(香港)有限公司第一大股东为中国重汽（维尔京群岛）有限公司，第二大股东为德国曼公司，通过外资助力长远发展与合作；其中，中国重汽（维尔京群岛）有限公司由中国重型汽车集团有限公司100%控股，其背后为山东重工集团有限公司和济南市国资，截止2022年3月，公司实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会，控股比例为15.57%，国资控股保障了公司经营的有序稳健。 图6：中国重汽股权结构 2行业分析：重卡行业回暖，出口有望维持高增 2.1重卡销量回暖，行业有望温和复苏 至暗时刻已过，销售回暖迹象显现。2022年1至11月重卡累计销量61.6万辆，同比下降约54%。自去年5月以来，重卡市场已遭遇“19连降”，重卡销量跌至冰点。但8月以来同比降幅已经缩窄至10%左右，呈现一定销售回暖现象。最新11月数据显示销量4.5万台，同比降幅约12%，环比下滑约7%，主要是受到广州、重庆等地疫情影响，未来若伴随这些影响减弱，销量预计将逐渐同比转正。 图7：2021年以来重卡月度销量及同比增速 图8：1998年至今重卡年度销量及同比增速 回顾历史，重卡销量增速主要受专项政策、基建投资、需求透支效应、GDP增速和燃油价格影响。 1）针对重卡的专项政策促进重卡更新换代 2007年，计重收费政策实施范围不断扩大，有近20个省、市、自治区的高速公路实施了计重收费。计重收费政策实施前，本可以用一辆重卡装运的货物，现在必须用两辆重卡装运，这使公路货运车辆大幅增加，大大刺激了重卡需求，成为导致2007年重卡销售呈井喷态势的关键因素。此外，08年将实施国Ⅲ排放标准，促进一些运输企业对于中型尤其是重型货车品种在2007年的提前购买。 2016/2017年，新版GB1589全面实施，治理超载超限从严，牵引车车辆集中置换，拉高了重型卡车市场整体增幅。 2020年，国三淘汰、按轴收费和治理前期不合规车辆等政策的推动促进了车辆的集中采购和置换，同时，国六排放升级也推动了提前购车的需求释放，叠加疫情期间高速免费措施，降低货运成本，刺激了重卡市场需求。 2）投资增加驱动重卡需求增长 2007年是北京奥运会、上海世博会等大型活动开幕前的重要准备阶段，固定资产投资向高位攀升，很多重要工程进入攻坚阶段，对于重卡的需求也持续攀升。 2010年，我国依托四万亿刺激经济的计划，基建投资大幅增加，尤其是与货运行业联系紧密的房地产等基础设施建设加大、城市化加剧、电商物流、城市货物运输等货运需求加大，驱动了重卡需求的快速增长。 2020年，我国新基建投资规模超万亿元，刺激重卡需求。 表1：2019-2020的新基建政策及内容 3）GDP增速影响重卡需求。重卡需求增速和GDP增速的同比变化量呈强相关，经济增速加快时，通常伴随较高的重卡需求，经济增速放缓时，重卡需求也会随之减弱，根据我们测算，GDP增速的同比变化量与重卡销量的同比增速较强相关性，剔除2020和2021年的异常值后相关性达0.55。 图9：2000-2022我国GDP增速 图10：2000-2022重卡销量YoY与GDP增速同比变化散点图 4）燃油价格上涨抑制重卡需求。2013年至今，柴油指导价与重卡销量按年度的相关系数为-0.28，说明燃油价格上涨会一定程度抑制重卡销量增长。2022年燃油价格持续上涨，9月柴油价格相比2021年12月已上涨20.8%，燃油价格上涨使货运成本增加，也是导致重卡销量走低的一个重要因素。与之对应的是2020年上半年燃油价格持续降低，3月柴油价格相比上年12月降低24%，也是促进重卡销量高增的原因之一。 图11：2013年至2022年重卡销量与柴油价格按年散点图 图12：2013年至今重卡销量与柴油价格按季度散点图 5）需求透支是增速大幅下滑的重要原因。2011/2012年和2022年重卡市场断崖式下滑，主要原因是此前几年的高速增长透支了未来的销量。从2005年到2010年，重卡市场规模逐年攀升。2010年，重卡市场年销量首次突破100万辆大关，这也导致随后数年重卡市场一直处于震荡下滑状态，直到2015年才触底。从2016年到2020年，得益于国三淘汰、按轴收费以及治超等政策因素的多重影响，重卡销量持续增长，到2020年，重卡市场年销量达到162.3万辆，透支了未来重卡市场需求，2021年5月开始至今同比销量已“19连降”。 展望未来，在需求透支效应基本结束、利好政策有望出台、新一届政府有望出台稳增长政策、原油价格有望高位回落的背景下，重卡销量有望温和复苏。 1）需求透支效应出清，未来年销量有望逐渐恢复至百万台级别。2021年5月至2022年7月重卡销量同比15连降使得消费透支效应基本出清，8月以来重卡销量温和复苏，9、10月销量恢复并保持在5万辆以上，同比降幅也明显收窄。一般而言，重卡的更新换代需求在8-10年，按照十年来估算，则平均更新率为10%，即上一年保有量中有10%的量需要更新，再加上一些新增需求和出口需求，这个比例会更高。历史上，每年的销量除以上一年的保有量来看，除2015年较低（仅10.3%）外，其余年份均（最低13.8%）大幅高于10%。 而今年受需求透支效应影响，假设12月销量环比11月持平的情况下，22年销量/21年的保有量仅7.3%，未来随着需求透支效应的出清以及重卡保有量的增加，以2021年907万辆保有量和10%的更新率（即10年进行更新换代）测算，每年的更新需求约91万台，再加上一些出口需求和新增需求，销量有望达到百万级水平。 图13：重卡销量/上一年保有量 2）国家出台利好政策辅助重卡行业回暖。在货运成本方面，今年四季度我国收费公路货车通行费将减免10%、四季度拟将政府定价的货物港务费标准降低20%等政策，降低货运成本，有利于刺激货运行业；在货运价格方面，交通部约谈满帮、货拉拉等4家货运平台，要求不得恶意压价竞争，切实保持运输价格相对稳定，有利于货运行业发展，进而稳住重卡市场销量；国家还陆续出台了关于加强基建投资、稳定房地产市场的文件，也有利于重卡市场回暖。此外，明年新一届政府上台也有望推出新的稳增长政策，促进经济增长从而推动重卡需求恢复；《柴油货车污染治理攻坚行动方案》提出环保新目标，计划到2025年新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40%。而根据公安部数据，21年货车保有量3242万辆，按照这个基数以及40%的国六和新能源货车保有量测算，2025年国六或新能源货车的保有量需达约1297万辆，而自2021年1月针对非重型货车的国六政策全面执行以来，至22年10月，非重型货车销量约为475万辆，自2021年7月针对重型货车的国六政策全面执行以来，至22年10月，重型货车销量约92万辆，在不剔除出口的情况下，则还需要730万辆才能完成目标，而重卡销量平均占货车销量30%，则在不剔除出口的情况下重卡销量还需219万辆才能完成目标。 图14：我国货车保有量情况 图15：2017年以来重卡销量占货车销量比重情况 表2：2022年国家部分基建政策 3）柴油价格处于历史最高位，长期看有望回落。受俄乌冲突影响，全球能源价格暴涨，目前国内柴油价格基本处于历史最高位，我们预计向上空间已经较小，中长期来看价格有望逐渐回归正常水平，从而一定程度上促进重卡销量复苏。 图16：柴油价格处于历史高位（元/吨） 2.2重卡出口有望稳