固定收益专题：2023年GDP增速的测算逻辑

专题内容摘要： 我们认为，23年在多项稳增长政策继续发力支撑的背景下，经济内生动能将持续修复，基本面走出低点迎来复苏，预计全年GDP同比将达到6.5%。 预计2023年最终消费支出对GDP同比的拉动为4.02% 展望2023年，扩大内需将成为国内经济主线。随着人流物流恢复常态，下线消费场景修复，我们认为2023年居民生活半径有望扩大，居民收入预期回暖，叠加低基数影响消费增速将超越疫情前水平。估计2023年全年社会零售总额同比增速在9.3%左右；节奏上来看，预计2023年四个季度社零同比增速分别为4.3%、15.4%、8.8%和8.9%。 探索社零同比与最终消费支出之间的规律，社零同比增速与最终消费支出呈现倍数关系，剔除特殊情况下的异常值后（2020年），一般倍数区间为2到3倍，而近年该比例系数正在逐年下降。结合疫情前三年以及疫情期间的比例系数关系走势，我们预计2023年社零同比增速是最终消费支出的2.3倍。因此预计23年最终消费支出对GDP同比的拉动为4.02%。 预计2023年资本形成总额对GDP同比的拉动为2.48% 展望2023年，投资将持续成为稳增长的重要支撑项。估计2023年全年固定资产投资累计同比增速在7.2%左右；节奏上来看，预计2023年四个季度固投累计同比增速分别为5.7%、8.9%、8.2%和7.2%；总体呈现出年中高、年初和年末低的特点，一季度受到疫情扩散对于生产投资的扰动同比增速不及往年，而二季度和三季度会到达投资增速高点。 探索固定资产投资同比与资本形成总额之间的规律，固投同比增速与资本形成总额呈现倍数关系，2015年之前倍数区间在5至6倍之间，而2015年之后一般倍数区间为2到3倍。我们剔除异常值（2020年）后，计算近七年平均及疫情前四年平均，预计2023年固定资产投资同比增速是资本形成总额的2.9倍。因此预计2023年资本形成总额对于GDP同比的拉动为2.48%。 预计2023年货物和服务净出口对GDP同比的拉动为0.03% 展望2023年，预计出口先回落后止跌回升，进口呈现渐进式的回升；净出口增速总体弱于2022年。出口端，海外主要经济体紧缩货币政策及经济衰退造成的需求降温、贸易收缩或对我国出口形成压制，但预计美欧经济需求在23年三季度有望企稳回升，边际提振出口。进口端，随着防疫政策调整、地产政策支持有望促进需求渐进式修复，叠加大宗商品价格或持续震荡下行，将带动进口渐进式回升。预计2023年净出口增速为0.28%，节奏上来看，预计四个季度的净出口增速分别为-5.2%、-1.9%、1.0%和6.8%。 探索净出口金额（以美元计）同比与货物服务净出口之间的规律，进入2011年以后，两者之间逐步形成较为稳定的比例关系，平均倍数为8-9倍。我们剔除异常值后，结合近七年平均值及疫情后三年平均值，预计2023年净出口金额（以美元计）同比增速是货物服务净出口总额的9.2倍。因此预计2023年货物服务净出口对于GDP同比的拉动为0.03%。 风险提示：疫情对于经济的影响超预期，海外衰退程度超预期。 2023年一季度过半，疫情对于经济的影响逐步消退，当前市场对于后续经济复苏情况存在较大分歧。我们坚定的认为，2023年在多项稳增长政策继续发力支撑的背景下，经济内生动能将持续修复，基本面走出低点迎来复苏，预计全年GDP同比增速将达到6.5%。本文将结合一季度以来的高频经济数据以及我们年度策略报告中对于社零、固定资产投资和净出口金额增速的测算，详细阐述我们对于2023年GDP同比增速的预测逻辑。 图表1：2023年分季度GDP及三驾马车增速前瞻（%） 图表2：历年支出法下三驾马车对GDP累计同比的拉动（%） 1预计2023年最终消费支出对GDP同比的拉动为4.02% 展望2023年，扩大内需将成为国内经济主线。随着人流物流恢复常态，下线消费场景修复，我们认为2023年居民生活半径有望扩大，居民收入预期回暖，叠加低基数影响消费增速将超越疫情前水平。估计2023年全年社会零售总额同比增速在9.3%左右；节奏上来看，预计2023年四个季度社零同比增速分别为4.3%、15.4%、8.8%和8.9%。我们认为，23年Q1将成为社零增速全年低点，在防疫政策放开背景下短期疫情感染数将出现激增，对于居民消费生活带来较大扰动；而进入Q2以后，随着疫情放开常态化叠加低基数影响，居民消费意愿逐步回升，社零增速将迎来全年高点；至2023年Q3、Q4后，预计内需持续修复，居民消费增速维持平稳，但由于基数影响同比增速将不及Q2。 回溯历史，支出法下疫情前最终消费支出对于GDP的贡献率普遍超过50%，且呈现逐年上升的趋势，在2021年拉动力已经达到60%左右；因此内生消费对于我国经济的拉动作用逐渐增强，成为三驾马车中的第一拉动项目。从绝对值来看，在疫情前最终消费支出对GDP的同比拉动也基本维持在4%以上，在2021年也达到4.9%的水平。 我们探索社零同比与最终消费支出之间的比例关系及规律可以发现，社零同比增速与最终消费支出呈现倍数关系，剔除特殊情况下的异常值后（2020年），一般倍数区间为2到3倍，而近年该比例系数正在逐年下降。结合疫情前三年以及疫情期间的比例系数关系走势，我们预计2023年社零同比增速是最终消费支出的2.3倍。因此，综合我们对于23年社会消费品零售同比增速的预测，预计23年最终消费支出对GDP同比的拉动为4.02%。 图表3：最终消费支出与社零同比呈现等比关系（%） 图表4：最终消费支出对GDP的贡献率超过50%（%） 2预计2023年资本形成总额对GDP同比的拉动为2.48% 展望2023年，投资将持续成为稳增长的重要支撑项。估计2023年全年固定资产投资累计同比增速在7.2%左右；节奏上来看，预计2023年四个季度固投累计同比增速分别为5.7%、8.9%、8.2%和7.2%；总体呈现出年中高、年初和年末低的特点，一季度受到疫情扩散对于生产投资的扰动同比增速不及往年，而二季度和三季度会到达投资增速高点。 我们从投资端的三大分项来看，对于基建端来说，预计进入2023年后，稳增长诉求仍在，经济内生动力处于修复进程中，外需上半年下行压力较大，因此基建仍然是扩大内需的重要抓手。我们预计在高基数影响下，23年基建投资强度仍在但基建投资增速数值较22年将有所收敛，同比接近9%（万得口径下）。对于制造业来说，在国内制造业主动扩产动力不足，海外需求回落的背景下，叠加22年制造业投资高基数，我们预计23年制造业投资累计同比增速在7%左右，较22年增速有所回落。 从节奏上来看，上半年制造业投资大概率延续回落趋势，而下半年后随着美联储加息周期见顶，制造业投资可能随着外需改善触底反弹。对于房地产投资来说，随着22年多轮次刺激政策在地产供需两端发力，叠加疫情对于居民生产生活的扰动逐步减弱，我们认为23年一季度后，地产行业将呈现渐进式复苏。低基数影响下，预计房地产消费增速将达到5%以上，而全年地产投资同比增速也有望回正至1%左右。 回溯历史，除了特殊年份国家加大逆周期调节力度以外，一般来说资本形成总额对于GDP的贡献率在30%至50%之间，较为稳定。2022年经济下行压力增大，资本形成总额对于GDP的贡献率达到50%，我们预计23年资本形成总额对于GDP的贡献率较22年将有所下行。从绝对值来看，2015年以后，由于我国经济从高速增长逐步转向高质量增长，资本形成总额对GDP的同比拉动基本维持在1.5%至3%之间，在2022年达到1.5%的水平。 我们探索固定资产投资同比与资本形成总额之间的比例关系及规律可以发现，固投同比增速与资本形成总额呈现倍数关系，2015年之前倍数区间在5至6倍之间，而2015年之后一般倍数区间为2到3倍。我们剔除异常值（2020年）后，计算近七年平均值及疫情前四年平均值，预计2023年固定资产投资同比增速是资本形成总额的2.9倍。因此，综合我们对于23年固定资产投资同比增速的预测，预计2023年资本形成总额对于GDP同比的拉动为2.48%。 图表5：资本形成总额与固投同比呈现等比关系（%） 图表6：资本形成总额对GDP的贡献呈现规律性（%） 3预计2023年货物和服务净出口对GDP同比的拉动为0.03% 展望2023年，出口或在一定程度的回落后止跌回升，进口或有渐进式的回升； 净出口增速总体弱于2022年。出口方面，海外主要经济体紧缩货币政策及经济衰退造成的需求降温、贸易收缩或对我国出口形成主要压制，但基于美欧经济需求在23年三季度有望企稳回升，23年底我国出口有望受到提振从而止跌回升。进口方面，随着防疫政策调整、地产政策支持预计有望促进需求渐进式修复，叠加大宗商品价格或持续震荡下行，将带动进口渐进式回升。预计2023年净出口增速为0.28%，节奏上来看，预计四个季度的净出口增速分别为-5.2%、-1.9%、1.0%和6.8%。 回溯历史，2011年以前，净出口对于我国经济的影响力较大。观察数据可以发现货物与服务净出口对于GDP的贡献率在2011年以前呈现较大波动。而进入2011年以后，净出口对GDP的影响逐年趋于平稳。主要由于全球经济整体放缓，进入低速增长区，外部需求减少，贸易摩擦加剧；同时中国传统要素优势成本丧失，供给成本边际走高，竞争力下降，逆全球化进程逐步加快。而自2020年疫情以来净出口对于经济的拉动力再度回升，主因是疫情持续扰动下外需强劲但海外产能尚未完整恢复推动我国出口增速回升。展望2023年，我们预计在海外供需缺口逐步缩小，同时受到产业链转移等因素的影响下，预计出口对于我国经济的拉动将持续减弱。 我们探索净出口金额（以美元计）同比与货物服务净出口之间的比例关系及规律可以发现，2011年之前，两者没有明显的比例关系，而进入2011年以后，两者之间逐步形成较为稳定的比例关系，平均倍数为8-9倍。我们剔除异常值后，结合近七年平均值及疫情后三年平均值，预计2023年净出口金额（以美元计算）同比增速是货物服务净出口总额的9.2倍。因此，综合我们对于23年净出口金额（以美元计）同比增速的预测，预计2023年货物服务净出口对于GDP同比的拉动为0.03%。 图表7：货物服务净出口与净出口金额同比走势（%） 图表8：货物服务净出口对GDP的贡献率呈现下行 4风险提示 防疫政策放松后疫情扩散对于经济的负面拉动超预期，地产出清风险导致地产供给端投资不及预期，海外持续加息背景下衰退程度对出口和制造业的影响超预期。