请务必阅读正文之后的重要声明部分 牛市对GDP的拉动测算 ——宏观研究专题系列 分析师 分析师 罗文波盛旭 S0740514030001S0740515040003021-20315202021-20315127luowb@r.qlzq.com.cn shengxu@r.qlzq.com.cn2015年7月18日 投资要点  剔除股市收益后的GDP：增速仅为6.4% 我们通过测算定基数的方法剔除今年以来金融业超速增长对GDP的影响，可以发现我国经济第二、三产业同现回落，第三产业增速非但没有加快，反而回落到7.0%左右的历史最低值。金融业在经济中的累计贡献率大增，对其他分项形成了不同程度的挤占。假设金融业增速仍然维持在2014年的水平，那么第三产业对GDP的拉动为3.4%（2014年末为3.6%），而今年一、二季度的GDP仅仅分别为6.5%、6.4%左右。  金融业的增长：投资收益，而非利润 营业利润与投资收益是金融业增加值的两个重要构成部分，而2014年底以来金融行业的增长几乎完全体现在投资收益。即去年以来的一波迅速拉升的股市行情几乎可以完全解释金融业GDP的加速增长，投资收益的影响即整个金融业对GDP的影响。  另一种GDP预测思路 我们将GDP分为工业项、金融业项与其他项三部分分别进行测算。工业分项的GDP增速通过对工业增加值的累计增速进行估测，同时考虑平减指数的影响；由于三季度股指走势的不确定性，对金融业的增长测算难度较大，我们假设三季度金融业GDP低于二季度；在“其他分项”的测算中，采用GDP平减指数来代替“其他分项”的平减指数。根据测算结果，若基本面、股市等未发生大幅变动，预计三季度GDP增速约为6.85%左右。  结语——增长压力超出想象，政策仍须宽松 本轮牛市对GDP的支撑作用以及经济实际增速的低迷程度可能超出我们的想像。在需求疲弱的当今，实现“保7”目标的难度增大，如果没有股市等作为新的“增长点”则难于完成。若后期没有持续出台的政策保驾护航，目前7%的增速仍很难维持。我们相信六月下旬的“股灾”对经济形成了一定的负面拉动作用，如果类似事件再次重演，不仅增长目标无法实现，甚至发生经济危机也不无可能。未来积极的财政政策与宽松的货币政策仍将继续出台，而同时仍须警惕可能出现的金融风险。 证券研究报告宏观专题报告此报告专供齐鲁证券研究所盛旭阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -宏观专题报告 内容目录 剔除股市收益后的GDP：增速仅为6.4% ......................................................... - 3 - 金融业的增长：投资收益，而非利润 ................................................................ - 5 - 另一种GDP预测思路 ....................................................................................... - 6 - 结语——增长压力超出想象，政策仍须宽松 ...................................................... - 7 - 图表目录 图表1：第二、三产业的增速分化 ..................................................................... - 3 - 图表2：第三产业各分项的GDP增速 ............................................................... - 4 - 图表3：剔除金融超预期增长后的第三产业 ...................................................... - 4 - 图表4：金融业累计贡献率的增长对其他分项的挤占 ........................................ - 4 - 图表5：剔除金融超额增长前后的GDP增速对比 ............................................. - 5 - 图表6：第三产业各分项的GDP增速 ............................................................... - 6 - 图表7：2015年三季度GDP增速测算 ............................................................... - 7 - 此报告专供齐鲁证券研究所盛旭阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -宏观专题报告 剔除股市收益后的GDP：增速仅为6.4%  数据：近期国家统计局公布数据显示，2015年二季度我国GDP同比增长7%，与一季度持平。其中第三产业GDP同比增长8.4%，较上期加快0.4%；金融业GDP同比增速17.4%，较上期加快1.5%。  看上去很美：第三产业似乎持续超越第二产业。从数据上来看，二季度GDP增速持平于一季度，且不同产业之间呈现出继续分化的特征，尤其是第二、三产业之间的增速差距继续拉大，前者回落0.3个百分点，后者上升0.5%，我国的产业结构调整进程似乎处于持续推进的过程中。 图表1：第二、三产业的增速分化 来源：齐鲁证券研究所  现实很骨感：剔除金融业的影响后，二、三产业同现增速回落。第三产业的加速增长只不过是表面现象。在其各个分项中，金融业GDP增速加快达1.5%，延续去年底以来的上升势头；房地产业增速加快1.3%，仅次于金融业，这二者成为拉动第三产业增长的最主要力量。而批发零售业回升0.3%、住宿餐饮业回升0.1%、其他服务业回落0.1%、交运仓储业回落0.6%，对GDP的贡献都微乎其微，甚至构成了负贡献。  若金融业并未超速增长，第三产业将如何？我们对金融业拉动第三产业增长的影响系数进行计算。如果以去年同期的GDP作为基数，不难得出第三产业乃至金融业在基期以及本期的定基指数。那么假设本期金融业增速并非17.4%，而是去年年底增速水平的10.2%，可以计算出此种情景下第三产业的增速为7.2%而非当前的8.4%；同样可以算出今年一季度该指标为7.0%而非8.0%。这一增速已经达到了2000年以来的最低水平；可见剔除金融业的超预期影响后，第三产业非但没有增长，反而实现了与第二产业同样的回落。经济的各个分项都进入下降通道。 此报告专供齐鲁证券研究所盛旭阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -宏观专题报告  金融业的挤占。从贡献率的角度来讲，金融业的累计贡献率由去年底的8.2%上升到今年一季度的19.3%、再到二季度的19.9%，增速惊人，且对除房地产业之外的其他分项形成了不同程度的挤占。 图表4：金融业累计贡献率的增长对其他分项的挤占 来源：齐鲁证券研究所  最值得关注的是其对GDP累计同比的拉动。数据显示，在今年一、二季度7.0%的累计增速中，金融业分别形成了1.3%、1.4%的拉动力量，而过去的两年中该数值始终稳定在0.7-0.8%的水平。即今年以来金融业的迅猛增长为GDP提供了约0.6%的额外拉动力量，若金融业增速维持在去年的均值水平，那么第三产业对GDP拉动3.4%（2014年末为3.6%），而今年一、二季度的GDP仅仅分别为6.5%、6.4%左右。这个结果亦可以用定基数测算法得到证实。 图表2：第三产业各分项的GDP增速 图表3：剔除金融超预期增长后的第三产业 来源：齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 此报告专供齐鲁证券研究所盛旭阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -宏观专题报告 图表5：剔除金融超额增长前后的GDP增速对比 来源：齐鲁证券研究所 金融业的增长：投资收益，而非利润  金融业增加值的重要构成部分：营业利润与投资收益。不难得出，今年房地产业GDP的增速加快是由于一、二季度多部委出台的房地产新政导致销量大幅上涨，进而创造了更高的产值。而金融业更为惊人的GDP增速则主要缘于股市近一年来迅速飙升，开启了波澜壮阔的牛市行情。我们在2015中期宏观报告《经济蓄势，政策相长》中提到，根据GDP收入法的定义和计算公式，有 行业增加值=劳动者报酬+生产税+固定资产折旧+营业盈余 对金融业增加值而言，又有 营业盈余=营业利润+当年提取的准备金+投资收益+其他  金融业增加值的增长：几乎完全体现在投资收益。我们看到，今年一季度金融行业的营业利润非但没有增加，反而明显减缓；而投资收益增速由2014年末28.5%的增速大幅提高到今年一季度的113.1%。即金融业增加值的增长并未体现在营业利润，而是表现在投资收益分项。虽然半年报尚未公布，但可以预见，二季度金融行业呈现出与一季度相仿的利润特征。也就是说，这一波迅速拉升的股市行情几乎可以完全解释金融业GDP的加速增长，如果剔除股市的影响，二季度GDP增速约为6.4%，较一季度减缓0.1个百分点，远远低于公布值7.0%。 此报告专供齐鲁证券研究所盛旭阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -宏观专题报告 图表6：第三产业各分项的GDP增速 来源：齐鲁证券研究所 另一种GDP预测思路  GDP分行业预测：一种新的分类方式探索。那么，三季度的GDP增速又将如何？我们根据不同行业的增长特征进行粗略的测算。在三大产业的各个分项中，工业在近两年来的贡献率一直维持在30-40%的高位，另外今年以来金融业贡献率高达20%，同样不可小觑；而其他分项占比相对较低，同时波动率也不大，可以将其合并处理。因此我们将GDP分为工业项、金融业项与其他项三部分进行分别计算。  我们的预测思路如下： 1、工业分项的GDP增速可以通过对工业增加值的累计增速进行估测，但须考虑价格因素即平减指数的影响。由于5、6月份以来工业增加值明显地表现出企稳回升的趋势，预计三季度增速亦将小幅加快，同时通胀因素也处于见底回升的过程中，据此可估算工业的三季度GDP累计增速。 2、对于金融业的增长测算难度较大，这是由于三季度的股指走势具有很大的不确定性，因此金融机构的投资收益增速也很难预测。可以肯定的是，始于6月下旬的股指巨幅震荡下行对金融业的投资收益造成了巨大的负面影响，该影响在三季度的消退时点难以确定；目前指数仍处于较高点位，且于今年二季度末获利离场以躲避股市震荡的的资金规模不可小觑，再度复制一、二季度的投资高增速存在较大难度。我们估测三季度金融业GDP（现价）增速18.0%，低于二季度的23.3%。 3、不含工业与金融业的“其他分项”所占比重不大，波动率也较低。由于消费增速目前处于筑底回升的过程中，但上升速度较慢，估测其GDP（现价）增速8.5%，略高于前值8.39%。其平减指数与GDP整体平减指数并不相同，但后者剔除掉工业的负面价格因素与金融业的正面价格因素后，与前者大致相等。我们采用GDP平减指数来代替“其他分项”的平减指数。 此报告专供齐鲁证券研究所盛旭阅读 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -宏观专题报告  根据我们的测算，如果工业、房地产等行业没有发生实质性的增速提升，且股指走势既未能形成一波新的牛市、亦没有复制半年末的“股灾”行情，那么三季度GDP增速应约为6.85%左右。以下是具体测算过程及结果。 图表7：2015年三季度GDP增速测算 GDP 二季度累计 同比（可比价） 三季度累计同比（预测，可比价） 二季度平减指数 三季度平减指数（预测）二季度累计同比（当年价） 三季度累计同比 （预测，当年价） 三季度累计值 （万亿元） 工业 6.0% 6.2% -4.5 -4.3 1.23%