100110120130140150160170180190200210220230240中信期货商品指数 2023-02-22 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 软商品及特殊品种研究团队 研究员： 李青 021-80401708 liqing@citicsf.com 从业资格号：F3056728 投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com 从业资格号：F3083970 投资咨询号：Z0016293 中信期货研究|软商品策略日报 宏观氛围较好，预计天胶价格重心逐步上移 摘要： ◼ 橡胶：宏观氛围较好，预计天胶价格重心逐步上移 供应端压力的逐步缓解，叠加下游轮胎企业开工高位运行，对原料库存呈现消耗预期使得对橡胶中期的看涨驱动不变。若各环节传导性可以进一步加强，则库存拐点可能会更快到来。短期来说，边际供需仍未表现出强势（港口库存快速累库），不考虑追高，依旧维持回调做多策略。 操作策略：逢低做多。 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 ◼ 纸浆：盘面兑现反弹需求，但预计高度有限 当前纸浆期货处于弱势趋势中的企稳反弹行情，近期针叶现货价格还是维持弱势状态，市场听闻成交有所好转，支持了短期的期货反弹。技术上，反弹还可继续，但高度预计有限。 操作策略：区间震荡操作 风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价。 ◼ 棉花：需求实质性复苏还需等待，短期反弹不宜高估 我们预计因现实不及预期导致的回调或已大部分在盘面反应，下方空间已不多，短期在下游需求未实质性复苏而供应压力边际增加的背景下，棉价14000-15000元/吨区间震荡；中长期，关注新年度种植预期，随着内需复苏，价格有望重心上抬。 操作策略：短期围绕14000-15000区间震荡，14000附近试多。 风险因素：宏观利空、需求不及预期。 ◼ 白糖：关注巴西新季产量情况，国内短期震荡 国际方面，短期受印度产量或低于预期及巴西提高油价影响，原糖高位运行。国内方面，受内外倒挂及国内消费环境预期改善支撑，短期有支撑，但预期二季度全球贸易流有所好转，糖价高度有限。 操作策略：观望。 风险因素：疫情、天气、进口政策变化、货币。 橡胶：宏观氛围较好，预计天胶价格重心逐步上移；纸浆：盘面兑现反弹需求，但预计高度有限；棉花：需求实质性复苏还需等待，短期反弹不宜高估；白糖：关注巴西新季产量情况，国内短期震荡。 报告要点 中信期货研究|策略日报（软商品） 2 / 11 一、行情观点 图表1：软商品行情观点及展望 品种 观点 展望 橡胶 观点：宏观氛围较好，预计天胶价格重心上移 （1）青岛保税区人民币泰混价格11050元/吨，+40，对上一交易日RU05收盘价基差为-1530；国产全乳老胶11900元/吨，+100。保税区STR20价格1430美元/吨，平。 （2）2月21日合艾原料市场报价：白片47.10涨0.20；烟片50.59涨1.00；胶水49.50平；杯胶39.70平。 逻辑： 昨日天胶期货小幅收涨，本周以来表现较为乐观。我们认为主要是本周以来宏观氛围较好，叠加需求端下游工厂采货意愿小幅上升，国内现货库存去库逐渐转好，轮胎行业产能利用率连周提升维持高位。同时在供应端，泰国产区正值季节性减产季，原料价格稳定并处于季节性上涨阶段，成本端对胶价形成支撑。库存方面，我们预计拐点会在3月下旬出现，在拐点出现之前预计天胶市场虽有下行风险，但主旋律仍是价格重心逐步上移。供应方面，政策层面，总体维持稳增长定位，内需修复也必然会出现。因此，今年金三银四仍是值得期待。天然橡胶的绝对价格在经历了2022年一整年的下跌后当前的估值并不高。全球供应基本维持平稳，而需求端国内存在显著的利好预期的时候，橡胶的绝对价格更偏向于有向上波动的空间。操作端，等待盘面走势稳定，逢低布局偏多头寸。节后需要关注轮胎厂的产成品去库速度和港口库存拐点何时到来。 操作策略：逢低做多。 风险因素：原油大幅波动，宏观对商品超预期的扰动。 震荡上涨 纸浆 观点：盘面兑现反弹需求，但预计高度有限 （1）针叶浆银星参考报价在7000-7000，-50/-100；俄针报价6850-6850，-50/-50；阔叶鹦鹉5800-5800，-30/-50。 逻辑： 当前纸浆期货处于弱势趋势中的企稳反弹行情，近期针叶现货价格还是维持弱势状态，市场听闻成交有所好转，支持了短期的期货反弹。技术上，反弹还可继续，但高度预计有限。供需面，近期针叶供应仍然以利多消息为主，浆厂报价中多体现出供应量不足的情况。需求端，下游开工也在继续提升，下游成品纸价格多有小幅上涨，而上涨的原因目前看主要是对未来需求复苏的预期。因此，短期供需没有恶化，反而有小幅度好转。中期驱动逻辑上，利多主要是交割品流通度依旧不高，且总量上未看到增长。利空则是欧洲货源对中国市场的冲击。目前利多利空都已经在发生，但未来究竟是非标的宽松带动整体针叶的下行，还是内需的复苏带动整体针叶紧俏，暂时还需要观察，大级别行情暂时不可见。操作上，当前仍以区间对待。由于现货基准价格破位 7000 的情况，当前修正区间为：6300~6400 有支撑，7000有压力。操作端，依旧以区间双向操作为主。 操作策略：区间双向操作为主 风险因素：大宗商品普遍大幅波动、下游持续涨价 震荡 中信期货研究|策略日报（软商品） 3 / 11 棉花 观点：需求实质性复苏还需等待，短期反弹不宜高估 数据 1、棉花仓单11288张，折合45.15万吨，环比+242张，折合+0.97万吨；有效预报2634张，折合10.54万吨。 2、据全国棉花交易市场，截止到2023年2月20日，新疆地区皮棉累计加工总量558.04万吨，同比增幅6.17%；20日当日加工增量2.59万吨，同比增幅587.55%。 3、截止到2023年2月20日24点，新疆棉累计公检量527万吨，同比增加3.39%。 逻辑 昨日，郑棉5月合约收于14460，环比+90，郑棉9月合约收于14630，环比+95。国际市场，本年度全球棉花产量持平略减，印度产量存疑，后续仍有下调产量的可能，美国2023年棉花种植面积预计削减，诸多供应端因素支撑国际棉价，但全球棉花需求延续萎缩，本年度期末库存预计累积，使得国际棉价承压，国际棉价延续宽幅震荡走势。国内市场，供应方面，22/23年度国产棉增产，加工周期延长，棉花商业库存环比增加、同比减幅在边际缩窄，供应增量、压力边际增大。需求方面，当前下游订单仍不多，实质性复苏还需等待，外需差于内需，但无论从开机率、库存还是利润角度，较此前均有改善，企业信心有所恢复，需求复苏预期未被证伪。总体来看，短期在下游需求未实质性复苏而供应压力边际增加的背景下，棉价14000-15000元/吨区间震荡，现实不及预期已随着回调基本消化，万四下方空间有限；中长期，关注新年度种植预期，随着内需复苏，价格有望重心上抬。 操作策略：短期参考14000-15000，14000附近试多。 风险因素：宏观利空、需求不及预期。 震荡偏强 白糖 观点：关注巴西新季产量情况，国内短期震荡 （1）广西白糖现货成交价为5860-5910元/吨，较昨日上涨10元/吨，云南糖报价区间为5750-5810元/吨，较昨日上涨10元/吨，加工糖厂报价区间为5990-6300元/吨，较昨日上涨20元/吨。 逻辑：国际方面，短期受印度产量或低于预期及巴西提高油价影响，原糖高位运行；后期需重点关注印度压榨情况、出口政策，以及巴西新榨季生产预期。国内方面，国内消费环境预期改善，叠加内外倒挂严重，价格存较强的支撑，但节后处于消费淡季，叠加二季度全球贸易流或有所缓解，原糖上方压力犹存。长期来看，食糖实行备案制后，进口量大幅增加，本榨季，供需较为宽松，糖价上方空间有限。 操作策略：观望。 风险因素：疫情、天气、进口政策变化、货币。 震荡 中信期货研究|策略日报（软商品） 4 / 11 二、品种数据监测 （一）橡胶 表 1：橡胶近日期现价格变化 分类指标最新上期变化指标指标最新上期变化青岛STR20（美元/吨）1440143010RU主力-老全乳（元/吨）430565-135山东全乳胶老胶（元/吨）1215012000150NR主力-STR20(人民币计）255299-44山东RSS3（元/吨）1415014000150NR主力-STR20(美金计）3744-6山东越南3L（元/吨）1160011500100RU5-1-1045-995-50RU01（元/吨）136251356065RU9-5855530RU05（元/吨）125801256515RU1-996094020RU09（元/吨）126651262045NR06-NR05605010NR主力（元/吨）101401011525RU主力-NR主力24402450-10期货价格核心价差现货价格数据来源：Wind，中信期货研究所 图 1：天胶期、现货走势 单位：元/吨 图 2：沪胶对老全乳基差 单位：元/吨 700090001100013000150001700019000210002300025000橡胶期、现货走势国产全乳泰国RSS3沪胶主力20号胶主力 -2000-1500-1000-50005002021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02基差（对老全乳） 数据来源：Wind，中信期货研究所 数据来源：Wind，中信期货研究所 图 3：沪胶主力与20号胶主力价差 单位：元/吨 图 4：沪胶1-5价差季节性 单位：元/吨 8001300180023002800330038004300480053002019-092020-092021-092022-09沪胶主力-NR主力 -1500-1000-500050010002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12202320222021 数据来源：Wind，中信期货研究所 数据来源：Wind，中信期货研究所 中信期货研究|策略日报（软商品） 5 / 11 图 5：沪胶5-9价差季节性 单位：元/吨 图 6：沪胶9-1价差季节性 单位：元/吨 -50005001000150020002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/12202320222021 -1000-50005001000150020002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072