有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 腾讯控股 00700.HK 公司研究 | 深度报告 ⚫ DAU：外源创作者将持续驱动DAU增长，预计有望接近抖音。用户增长依赖于内容驱动，而内容产量跟创作者基数息息相关。从来源分布来看，视频号内生创作者主要来自于公众号和朋友圈创作者的转化；外源创作者主要来自于抖快平台全平台发布内容。我们认为外部生产者还有较大增长空间。据我们测算，未来如电商直播等商业化基建完善，生产者MAU可达1.86亿，据此撬动6.80亿用户DAU。 ⚫ 使用时长：严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用户时长低于抖快。不同调性产品将带来不同时长，而娱乐类内容撬动的用户时长将高于知识和生活类。生产端：视频号沿袭公众号风格，内容偏严肃向、专业化。消费端：视频号因为立人设属性，使得流量权重向非娱乐类内容倾斜，因此整体泛娱乐占比远低于抖快。产品调性差异会使得视频号时长偏低。我们基于此假设测算未来视频号核心用户使用时长的天花板将略低于娱乐性更强的抖快，为106min。另一方面，但考虑到视频号“小红点”引流会带来大量泛用户，使总体平均使用时长降低至69min。 ⚫ 广告加载率和ECPM：广告加载率或将介于抖快之间， ECPM或将与抖音相似。根据张小龙的预期，视频号未来期望达到的公域占比为77%，处于抖快之间。如此期望能够达成，我们预计视频号广告加载率天花板也有望提升至抖快之间的10%。视频号的用户城市线相对于抖音较高，但其外循环广告要经过小程序跳转才能触达商家页面，两者正负作用平衡后预计均衡状态视频号ECPM将与抖音相似。 ⚫ 商业化节奏：视频号在22年9月开启竞价广告，加载率持续提升。视频号信息流广告上线初期，还是以合约形式售卖的品牌广告为主，22年9月加入竞价模式，广告加载率持续提升，中性预期在2023/2024/2025年分别贡献148/297/460亿元收入。 ⚫ 视频号广告ad load自22年 9月起进入快速增长通道，无分成成本情况下将驱动利润弹性。预计22/23/24年归母净利润为1403/1290/1540亿元（原22~24归净利润为1406/1259/1486亿元，上调游戏和视频号收入），对应EPS 14.68/13.49/16.11元。我们根据SOTP估值，给予目标价389.01港币（340.22人民币HKD/RMB=0.87），维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 创作者增长不及预期，时长增长放缓，ECPM不及预期，假设条件变动影响测算 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 482,064 561,347 552,075 613,057 696,843 同比增长(%) 27.77% 16.45% -1.65% 11.05% 13.67% 营业利润(百万元) 184,237 271,620 194,207 172,792 201,456 同比增长(%) 99.59% 47.43% -28.50% -11.03% 16.59% 归属母公司净利润(百万元) 159,847 224,822 140,341 128,972 153,967 同比增长(%) 71.30% 40.65% -37.58% -8.10% 19.38% 每股收益（元） 16.72 23.52 14.68 13.49 16.11 毛利率(%) 45.95% 44.03% 43.58% 46.61% 48.00% 净利率(%) 33.16% 40.05% 25.42% 21.04% 22.09% 净资产收益率(%) 21.60% 16.39% 13.56% 15.23% 16.59% 市盈率（倍） 20 14 22 24 20 市净率（倍） 4 4 3 3 3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年02月20日） 377港元 目标价格 389.01港元 52周最高价/最低价 441.28/188.63港元 总股本/流通H股（万股） 955,831/955,831 H股市值（百万港币） 3,603,482 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023年02月21日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -2.48 -3.78 37.92 -15.15 相对表现 -1.17 1.47 21.83 -1.01 恒生指数 -1.31 -5.25 16.09 -14.14 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 视频号增量可期，降本增效持续发力：——腾讯控股（0700.HK）2022Q3点评 2022-12-05 腾讯3Q22前瞻：视频号信息流逐步变现，游戏短期承压 2022-10-27 业绩短期承压，视频号信息流变现开启有望贡献增量：——腾讯控股（0700.HK）2022Q2点评 2022-08-25 信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引领差异化增长 ——腾讯视频号深度报告 买入（维持） 腾讯控股深度报告 —— 信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引领差异化增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 序言 信息流广告是除互选广告外视频号另一大收入构成。它于2022年7月18日上线，首批上线的信息流广告以品牌广告为主，以合约的形式售卖；2022年8月10日视频号将广告投流门槛从100万下降至5万，开始引入部分效果广告；2022年9月，视频号竞价广告正式上线，广告的投流门槛将进一步降低，玩法进一步丰富，吸引更加多元的广告主参与视频号信息流广告的投放。 市场认为腾讯视频号DAU、潜在收入等多个指标未来空间不超过快手；而我们则认为其潜力或更接近抖音。 本报告写于视频号开启信息流变现的初期，重点放在信息流广告将为腾讯广告体系带来的收入增量，我们通过拆分因子的方式，判断其增长趋势和收入天花板。  视频号信息流广告收入由什么因子构成？ 信息流广告单日收入可以由DAU（每日活跃用户数）*平均浏览时长*Feed流密度*广告加载率*ECPM（每千条广告曝光成本）计算，其中Feed流密度与用户的浏览速度有关，是外生变量，而DAU与视频号创作者数量呈正相关，平均浏览时长和平台内容生态的吸引程度有关，广告加载率和平台公私域推送的占比有关，ECPM与用户分布的城市线，以及广告效果有关。  视频号信息流广告预计未来能为腾讯贡献多少收入增量？ 在中性假设下，我们预计天花板DAU为6.8亿，Feed流密度为2.5次/分钟，平均浏览时长为69.2分钟，广告加载率设定为10%，填充率达80%，ECPM为35元/千次。据此计算得到未来长期视频号信息流广告贡献的日均收入上限为3.3亿元，年收入上限达到1202亿元。 腾讯控股深度报告 —— 信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引领差异化增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 目 录 序言 ............................................................................................................... 2 一、 DAU：增长受内容生产者驱动 .......................................................... 7 1.1视频号目前创作者来源：主要来自公众号+抖快............................................................ 7 1.1.1来源1：初始生产者公众号创作者——严肃向驱动差异化竞争 7 1.1.2来源2：抖快迁移来的中长尾创作者 8 1.1.3来源3：微信原生创作者——UGC内容丰富视频号内容生态 12 1.2 DAU上限测算： 1.86亿创作者翘起6.8亿用户DAU ........................................... 13 二、 时长：平台调性及核心用户比例影响用户时长 ................................ 14 2.1平台调性差异：视频号偏知识向，抖音偏娱乐向 ........................................................ 14 2.2泛娱乐：有望随着公域属性增长而提升 ..................................................................... 16 2.3泛生活：微信原生创作者增加将推动泛生活内容占比增长 ......................................... 18 2.4泛知识：受限于公众号创作者瓶颈占比预计略微下降 ................................................ 19 2.5泛资讯：预计未来板块占比下降至抖音水平 .............................................................. 20 2.6时长测算：视频号生态环境严肃性更强，核心用户比例较低；预计用户使用时长天花板为69.2min ..................................................................................................................... 21 三、 广告加载率与平台公域占比有关 ..................................................... 23 3.1广告模式：合约广告占比偏高，22年9月开启竞价模式 .......................................... 23 3.2广告加载率测算：视频号私域占比介于抖快之间，广告加载率天花板预计为10% ... 24 四、 ECPM取决于用户净值及广告转化效果 .......................................... 25 4.1用户净值：微信高线城市用户占比更高，用户净值层面占优 ...................................... 25 4.2转化效果：微信落地页中转及转化效果问题相较抖音处于价格弱势 .......................... 26 五、 视频号广告收入测算 ....................................................................... 27 5.1收入天花板预测 ......