美妆行业2023年展望及2022年总结：行业深蹲、蓄势而发

投资建议：复盘2022年，板块核心逻辑转为格局优化，国货龙头在竞争中突围走强，行业由渠道驱动转变为产品/品牌化阶段。2023年预计行业自Q1起触底复苏，38大促迎催化，看好国货龙头受益行业复苏、强者更强，而在产品研发、品牌建设、管理体系等具备全要素竞争力的企业有望持续跑赢。建议增持：1）管理、组织等优势凸显，盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的巨子生物、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等；4）化妆品原料拓展发力的嘉必优。 行业：2022年美妆大盘偏弱，国货逆势走强，格局优化逻辑兑现。 2022年化妆品社零累计同比-5%，跑输社零总额，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，行业增速中枢回落。 格局端，外资品牌决策流程长、对本土需求反馈较慢，增长边际放缓； 国货品牌则在高组织效率、深挖细分需求下实现大单品爆发，驱动增长。同时，受整体消费能力下降影响，高端品牌同比下降更加明显，大众品牌增速领先，利好具备高性价比与较强产品力的国货龙头。 增长点：抖音渠道、功效护肤、洗护品类等仍具结构性机会，竞争要素由渠道/营销逐步转向研发。渠道端，2022双十一综合电商、直播电商GMV同比+3%、+146%，线上去中心化明显，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率，处于高增状态。 赛道端，功效护肤红利延续，医美术后修复、胶原蛋白等概念成为新热点；此外在面部美妆竞争较为饱和下，颜值经济由面到体/发，洗护品类具线上化、功效升级机会。行业竞争加剧叠加新规推动，竞争要素逐渐由渠道/营销向研发/原料倾斜，企业纷纷加强对上游原料市场的研发布局，“合成生物”、“独家原料”成为各品牌努力方向。 展望2023：行业复苏，蓄势而发。1）美、日、欧洲等地均在疫情管控放松转折点到来后的1-2个季度内，化妆品销售额恢复/突破疫情前消费水平。我国于22年12月迎来疫情防控转折点，结合海外经验及近期调研反馈，我们认为美妆需求有望于23Q1迎来拐点，1月在疫情及春节影响下行业触底，2月有望边际改善、看好38促销带动需求显著复苏。2）2022年多家上市公司子品牌培育迎来突破，同时外资集团加快并购速度，2023年在行业红利消退+头部公司组织能力提升的背景下，本土美妆公司多品牌、集团化逻辑有望逐步清晰。 风险提示：疫后复苏不及预期；市场竞争加剧；多品牌进展不及预期。 导读： 回顾2022年，在流量红利减弱及消费力受损影响下美妆大盘承压，但格局优化明显，头部国货品牌依托相对国际大牌更高的组织/渠道/产品效率，相对新锐更扎实的研发/资金/供应链等基础，兑现亮眼业绩和份额提升逻辑，带动板块超额收益。 展望2023年：1）行业维度，2022年需求疲弱，渠道场景及消费力复苏下23年有望实现回补，看好Q1需求触底回升、38大促带动复苏； 2）格局维度，2022年大考后头部企业份额提升明显、竞争优势增强，显著受益行业复苏，有望继续兑现高增；3）长期逻辑看，渠道红利阶段过后，本土品牌发力产品体系化、基础研发布局建设，有望迎来品牌化、集团化的拐点，看好国货品牌崛起的确定性。 1.2022行业趋势回顾 1.1.投资逻辑：从成长到竞争 受疫情影响以及流量红利减弱，2022年化妆品行业整体大盘偏弱。2022年化妆品社零同比-5%，跑输社零总额，整体节奏看，22年1-2月淡季化妆品社零维持平稳增长，22Q2受上海疫情影响、可选消费下滑明显，6月在解封及大促拉动下迎来回补、当月增速8%为全年高点， H2 在疫情反复以及消费力整体补足下持续走弱。总体看，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，2022年行业增速中枢较2016-2021年“新消费时期”阶段性回落。 表1:2022年化妆品大盘偏弱，社零口径同比-5% 图1：预计化妆品行业增速中枢较“新消费”时期下移 大盘整体较弱下，投资逻辑转为竞争格局优化，头部国货份额提升持续兑现高增。从外资大牌、国货龙头、国货新锐三梯队表现看，2022年Q1-3外资集团中国区营收表现不佳、仅欧莱雅实现正增长，新锐品牌销售分化，而珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等国货龙头以产品驱动带动业绩持续高增、份额提升。外资集团跨国决策流程天然较长，品牌及产品力积淀深，但因组织架构导致对本土市场需求反馈较慢，未能及时捕捉产品及渠道等细分机会。新锐品牌过去凭线上化红利高歌猛进，在渠道红利放缓、一级市场投融资遇冷以及化妆品新规下监管下增长显著分化。而国货头部品牌薇诺娜、珀莱雅、夸迪等凭借高组织效率+快市场反馈、以及研发供应链基础，深挖细分需求实现大单品爆发，抓住敏感肌、早C晚A以及次抛风潮，在精华、乳液面霜等外资强势的高附加值品类实现突围，新品接连发力驱动增长。 表2:外资品牌增速边际放缓，国货品牌崛起 图2：22Q1-3新锐品牌天猫官旗销售分化 图3：21年下半年起一级市场新消费融资降温 1.2.增长点：从总量到结构 渠道：持续去中心化，直播电商维持高增。平台方面，据星图数据，2022双十一综合电商、直播电商GMV同比+3%、+146%，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率迅速崛起表现显著好于传统货架电商，但直播电商的内容属性也使得运营标准化天然较货架电商低，各品牌盈利能力高度分化。从平台竞争看，天猫渠道相对成熟、货架模式天然品牌属性较强、新国货龙头凭大单品突围；京东渠道外资表现更佳、客群适合强品牌力品牌做变现；抖音2022年国际品牌陆续入驻，从客群吸引、生态系统建设等方面均有望加快抖音平台成熟；快手则相对处于成长期，头部国货品牌有望持续享受渠道红利，但相比抖音，我们认为目前快手平台消费者对于主播依赖度更高、品牌塑造能力较弱。 表3:抖快为增量渠道，玩法格局尚未成熟 产品：消费者认知能力提升，功效化为长期趋势。年轻化高知群体成为主力群体、叠加市场教育逐步成熟，功效护肤成为热点，欧睿口径2021年我国皮肤学级化妆品市场规模达251亿元，5年CAGR 32.5%，显著高于化妆品整体CAGR增速11.1%。从全球市场看，2019-2021年全球功效护肤市场CAGR较护肤品全市场增速高出7pct；欧莱雅活性健康化妆品事业部两年CAGR高达21.3%，较高档、大众事业部增速高出15pct、23pct，借鉴成熟市场、预计功效护肤为长期趋势，有望跑赢化妆品大盘。 图4：中国皮肤学级化妆品渗透率持续提升 图5：全球市场中活性健康化妆品增速领先 产品：面部延展至身体发肤，洗护升级正当时。据魔镜数据，淘系大盘整体承压下，涂抹面膜、防晒喷雾、定妆喷雾、身体油等产品仍有较好增长，通过剂型、质地、功效、针对部位等创新获得增量。此外在面部美妆整体竞争较为饱和下，近年来随社交媒体加强消费者教育、颜值经济由面到体/发，洗护品类具线上化、功效升级机会点，618高端洗护品牌卡诗、欧莱雅美发天猫官旗护发品类GMV高达3.5、2亿元，同比+33%、55%，国内新锐品牌Spes海盐洗头膏热卖GMV同比+357%。 图6：淘系渠道涂抹面膜、防晒喷雾等细分剂型有较好增长 表4：卡诗、欧莱雅专业美发等高端洗护品牌较快增长 价格带：消费力整体偏弱，大众品牌以更高性价比实现快速增长。分品牌定位看，2022年双十一天猫TOP50品牌中超高端、高端、大众品牌GMV同比+9%、-8%、+17%。在消费环境和消费力整体偏弱下，分层现象明显，大众品牌凭借更高性价比表现好于高端、超高端，超高端品牌客群购买力更为稳定+强品牌力下通过折扣拉新，维持较快增长，而高端品牌整体出现颓势。 表5:消费略有“降级”，大众品牌以更高性价比实现快速增长 1.3.竞争要素：从单点到系统 后流量时代，企业逐渐从单一要素的“机会型成长”走向全要素的“能力型成长”。做为新消费的代表，2016-2021年渠道、营销红利驱动美妆行业高速增长，新品牌凭借对单一红利因素的捕捉爆发式增长，实现0-10亿体量的原始积累。2022起，流量红利减弱、渠道竞争加剧、品牌基数提升后，单一红利因素减少且同时难以支撑大基数下的快速增长，具备全要素竞争力的企业有望脱颖而出，抢占份额。 图7：美妆行业逐步由初期单一要素竞争走向全要素竞争 走向品牌建设之路，打造大单品及产品体系为着力点。在缺乏可见的流量/渠道增长点预期下，以产品驱动品牌升级、以及构建多品牌矩阵为化妆品品牌商下一阶段的主要增长策略，也是提升增长可持续性和稳定性的胜负手。2022年多国货品牌均发力产品体系和品牌建设，珀莱雅较早践行大单品战略、2022年进入收获期；华熙生物旗下润百颜、肌活围绕屏障次抛、糙米水等明星产品延展产品线；鲁商发展旗下瑷尔博士以褐藻系列产品打开高价格带；丸美聚焦“双胶原”核心成分发力转型；上美旗下一叶子色修系列推进品牌重塑。过往本土品牌商技能点多在于渠道，近年来功效护肤潮流引入原料/药企背景品牌，但整体看，本土品牌商的品牌体系化建设仍处于初级阶段。参考海外经验+美妆品类特性推演，我们看好以组织效率为核心优势下本土品牌的崛起，后续在品牌端建设能力补足下（包括不限于产品概念及内容营销差异化、大单品打造、产品线体系化、由产品关联到品牌心智独占等），有望诞生更多大体量的本土化妆品品牌。 图8：渠道驱动过后，产品驱动品牌升级为未来发展点 1.4.产业链视角：从品牌到原料 近年来随着功效化意识崛起，原料研发重要性显著提升，本土品牌商发力构建技术壁垒；此外合成生物等前沿技术引起市场关注，加快原料等基础研究从幕后走向台前。功效时代品牌商加强对原料端布局，欧莱雅宣布与法国生物技术公司Mircrophyt战略合作以加快生态涉及成分开发、开发更契合产品的天然可再生成分。资生堂斥资近亿元布局材料胶原蛋白，投资重组胶原蛋白原料公司。华熙生物作为“合成生物”领航者，进一步加速推进对合成生物的开发投入，组建合成生物学研究团队、技术平台、合成生物科学馆，同时扩大胶原蛋白、麦角硫因等项目投入。 珀莱雅、贝泰妮、巨子生物、鲁商发展、丸美股份等也纷纷通过内生/外延合作参与合成生物、胶原蛋白等领域的布局。从一级市场投融资看，原料商同样炙手可热。专注美妆领域的生物科技公司未名拾光完成近亿元融资，致力于发掘高价值生物活性成分，为逐本、华熙生物等下游多家知名品牌提供优质有效的原料。香奈儿曾投资的生物技术公司Evolved By Nature和深圳萱嘉生物分别以1.2亿美元、近2亿人民币拿下国际与国内最大融资。中科欣扬、维琪科技、创健医疗等专注于化妆品原料研发的科技公司也均斩获亿元级融资。除了资本领航，化妆品企业也纷纷领投研发资源，合成生物、胶原蛋白、轻医美等领域也成为华熙生物、珀莱雅、丸美等企业的投资热门。 表6：生物技术公司与原料赛道成融资热点 2.2022股价回顾 2.1.美护板块：业绩驱动超额收益 业绩驱动超额收益，旺季催化明显。2022全年申万美容护理指数下跌7%，显著跑赢大盘（同期沪深300下跌22%），在消费板块中仅次于出行链。在消费板块业绩整体受疫情拖累下，美妆龙头公司在格局优化下兑现高增业绩，板块比较下带动超额收益，估值角度因成长性兑现能力强，板块PE（ttm）基本维持40-50x。从节奏看，618、双十一大促附近板块超额收益较为明显。 图9：2022全年美容护理指数-7%，显著跑赢大盘 图10：618、双十一两次大促附近板块超额收益明显 2.2.个股：龙头业绩驱动，低估值事件催化 2022全年美护板块涨幅TOP5为名臣健康、科思股份、广州浪奇、珀莱雅、丸美股份。除名臣健康、广州浪奇因事件催化外，科思股份受益提价带动盈利超预期，珀莱雅大单品放量带动业绩超预期，丸美股份子品牌恋火表现超预期、主品牌盈利回暖下边际改善明显，均实现超额收益。 图11：科思、珀莱雅、丸美、爱美客2022年实现正收益 分梯队看：1）龙头品牌商兑现业绩。22H1在消费板块标的业绩整体承压下