无惧调整，继续关注转债个券机会

观市思考与后市展望 [观市]内资谨慎外资相对乐观，转债新券受热捧。 权益方面，（1）内资谨慎，外资相对乐观。受经济复苏预期博弈与地缘政治影响，本周A股震荡下行，全周成交额在9000亿左右，周四市场上演日内反转，上证指数单日跌幅0.95%，外资仍净流入67亿。（2）小盘成长风格短期调整。回顾疫情优化以来市场表现，随着经济开启复苏进程，春节前市场开始出现了较为明显的风格切换，1月中旬以来小盘成长表现优于大盘价值，随着周四行情的反转，国证2000单日跌幅2.27%，小票行情放缓，成长价值出现切换。（3）行业仍以轮动为主，工程机械板块启动。 周一至周五科技、消费、成长板块多轮动，工程机械板块市场表现在低估值和盈利修复预期下启动。（4）主题方面，ChatGPT演绎近三周后出现调整，市场表现向AI产业化上下游延伸。对于算力基础设施需求增加，光模块、光器件等板块受到关注。转债方面，本周转债跟随正股效应较强，全市场估值小幅抬升，但偏股型估值出现较大幅度压缩，本周我们关注到转债核准节奏加快，后期新券供不应求现象将得到缓解。 [展望]经济复苏预期产生分歧，后市转债关注个券机会 本周扰动原因为市场当前对强复苏还是弱复苏产生分歧叠加中美摩擦事件影响，后续有望维持震荡向上格局，回调风险相对有限，成长短期阻力更小，价值仍在路上。我们偏向成长/周期的理由在于：一方面前期超预期的信贷增量对权益市场影响偏积极，历轮股市表现略滞后于信贷扩张，但持续性有待观察；同时美国通胀和就业数据显示海外经济衰退或不及预期，加息力度放缓判断不变，因此总体来说成长风格阻力更小，另一方面关注周期主要原因与经济复苏相关，1月PMI时隔3个月重回扩张区间，国内经济开启复苏进程，随着疫情影响减退，稳增长政策的加力，后续经济有望迎来持续复苏，建议关注顺周期品种和复苏链(消费电子、地产等)，主题上关注数字经济、AIGC、国央企估值等，短期成长方面产业政策催化剂效应明显。转债配置策略方面，关注点有：（1）部分个券短期盈利兑现，小盘成长行情或有所放缓。当前市场存在分歧阶段阶段策略上建议轻指数，重个券。在成长/周期行业中双低品种布局，寻找部分基本面预期向好的高弹性品种。（2）年报披露将至，此前业绩超预期转债行业主要集中于医药/汽车/机械设备/电力设备/农林牧渔，市场正逐渐回归基本面逻辑，持续关注年报业绩超预期产业及个券。（3）新券具备稀缺性，在当前市场情绪较高时，把握新券机会。建议关注： 弹性品种：中矿、洁美、法本、金盘、回天、三花、红相、申昊稳健品种：宏图、合力、旗滨、欧22、寿22、永22、中钢、禾丰 行业与主题跟踪 2023年中央一号文件发布。2月13日，《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，值得关注线索包括：光伏、预制菜、农业机械、粮食安全等赛道。 当前制造业企业开工率如何。高频数据显示上游和中游工业环节开工率出现回升，半钢胎、全钢胎开工率分别为67.70%、62.27%，年后涨幅分别达到184%、253%。 全面实行股票发行注册制制度规则发布实施。2月17日正式规则与此前意见稿并无较大的差别，边际关注点在于深交所新增未盈利企业创业板上市安排，符合条件的三类企业可以提交上市申请。对于转债市场来说，注册制的全面落地有两方面影响，一是利好券商投行业务，相关转债标的包括中银、浙22、华安、国君、长证、财通、22湘等转债。二是不确定因素，定增流程简化冲击转债发行意愿和主板全面注册制落地对转债发行促进作用相抵消，具体影响仍待观察。 2023年国企改革重点任务明确。2月17日，国资委党委书记发表《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》署名文章。 对于转债市场，我们建议关注线索有二：一是处于传统行业向高质量发展的国央企，如中钢转债，二是布局战略新兴产业、自主创新能力提高的国央企，如天箭转债等。 二级市场回顾 本周科创、创业板指跌幅居前，全周跌幅分别为3.73%、3.76%。热门赛道北向资金净流出，自主可控领域外资流出较多。转债成交回暖，小盘转债出现调整。转债全市场加权估值本周抬升，但偏股型、平衡型转债估值均出现压缩。 风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。 1.观市思考与后市展望 1.1.观市：内资谨慎外资相对乐观，转债新券受热捧 权益方面，（1）内资谨慎，外资相对乐观。受经济复苏预期博弈与地缘政治影响，本周A股震荡下行，全周成交额在9000亿左右，周四市场上演日内反转，上证指数单日跌幅0.95%，外资仍净流入67亿。（2）小盘成长风格短期调整。回顾疫情优化以来市场表现，随着经济开启复苏进程，春节前市场开始出现了较为明显的风格切换，1月中旬以来小盘成长表现优于大盘价值，随着周四行情的反转，国证2000单日跌幅2.27%，小票行情放缓，成长价值出现切换。（3）行业仍以轮动为主，工程机械板块启动。周一至周五科技、消费、成长板块多轮动，工程机械板块市场表现在低估值和盈利修复预期下启动。（4）主题方面，ChatGPT演绎近三周后出现调整，向AI产业化上下游延伸，对于算力基础设施需求增加，光模块、光器件等板块受到关注。 图1.12月末以来北向资金与沪深300表现相关性降低 图2.1月以来北向资金行业月度流向变动（亿元） 图3.小盘成长自1月16日以来阶段性占优，当前阶段或出现转向 转债方面，本周转债跟随正股效应较强，全市场估值小幅抬升，偏股型估值出现较大幅度压缩，我们关注到转债核准节奏在本周有所加快，预计后期新券供不应求现象将得到缓解。 新券体现超高关注度，核准节奏本周加快。近期新券具备较好机会，主要由于季节性原因，转债新券上市发行较少，新券具备稀缺性，在当前市场情绪较高时容易出现较好机会。本周上市6只新券受到市场追捧，其中恒锋转债上市首日涨幅57.3%触达新规上限，全周收盘涨幅98%。后市来看，新券上市一方面在权益市场回暖的预期下关注度较高，另一方面当前转债发行上市节奏尚未完全恢复，同时已公告强赎或进入倒数阶段的转债增多，转债新增标的短期供不应求，但从发行节奏上，我们关注到证监会核准节奏加快，后续有望迎来新券供给热潮。 图4.转债新规后，新券首日涨跌幅平均值（%） 图5.本周新上市转债首日涨幅均超20% 估值不是当前转债的核心矛盾，短期个券的机会更为重要。截至2月10日，转债市场修正百元溢价率处于2019年以来的90.4%分位数水平，80元溢价率、120元溢价率分别处于81.0%、94.2%分位数水平。偏股型、平衡型、偏债型的转股溢价率均值较年初变化幅度分别为5.91%、2.29%、-1.69%。后市来看，我们认为当前偏股型转债估值压力显现，后续上涨空 间受估值拉动作用有限，结合对股债市的判断，2023年转债估值或出现压缩， 受利率短期 修复行情支撑，转债估值压缩的节奏可能不是十分紧迫。 图6.1月以来转债市场估值快速拉升 1.2.展望：经济复苏预期产生分歧，后市转债关注个券机会 后市来看，无惧调整，成长短期阻力更小，价值仍在路上。市场当前对于强复苏还是弱复苏产生分歧，偏向成长/周期的原因在于：一是前期超预期的信贷增量对权益市场影响偏积极，具体来看仍利好成长，原因来源于三点：（1）历轮股市表现略滞后于信贷扩张（2）增量的规模或来自于企业发债需求的替换和政策超前发力所致；（3）天量信贷可持续性有待观察。二是美国通胀数据和就业数据显示海外经济衰退或不及预期，加息力度有望放缓，逻辑上美国实际利率下降，美元/人民币汇率比值下降，成长风格阻力更小，三是关注周期主要原因与经济复苏相关，1月PMI时隔3个月重回扩张区间，国内经济开启复苏进程，随着疫情影响减退，稳增长政策的加力，后续经济有望迎来持续复苏，建议关注顺周期品种和复苏链(消费电子、地产等)，主题上关注数字经济、AIGC、国央企估值等，短期成长方面产业政策催化剂效应明显。 图7.企业中长期贷款扩张周期往往伴随股市上涨行情，并提前于股市 中长期来看，经济有望温和抬升，低基数效应下企业的业绩增速相对确定，股市的影响变量中估值、增量资金方向积极，因此重点在于面对信心修复和外部环境变化的不确定性，对波动和各产业周期拐点的把握更加重要。建议关注与顺周期相关度较高的设备、材料行业，中国特色估值体系建立过程中受益的国央企及低估值行业，高端制造、安全发展相关如信创、工业母机、数据要素、工业机器人、军工装备等领域，有望受益于0-1突破的成长领域如国内电站大储、新能源、AI板块，扩大内需疫情修复方向的部分消费领域如交运、食品饮料、医疗服务等板块，以及政策持续落地以及基本面改善下的地产链相关机会。 转债配置策略方面，关注点有：（1）对于转债来说，部分个券短期盈利兑现，小盘成长行情或有所放缓。目前阶段建议轻指数，重个券，在成长/周期行业中双低品种布局，寻找部分基本面预期向好的高弹性品种。（2）业绩预告披露接近尾声，业绩超预期转债行业主要集中于医药/汽车/机械设备/电力设备/农林牧渔，相关个券也受到市场高度关注，市场正逐渐回归基本面逻辑，持续关注年报业绩超预期产业或题材。（3）由于季节性原因，转债新券上市发行较少，新券具备稀缺性，在当前市场情绪较高时，新券具备较好机会。 建议关注： 弹性品种：中矿、洁美、法本、金盘、回天、三花 稳健品种：宏图、合力、旗滨、欧22、寿22、永22、中钢、禾丰 2.行业与主题跟踪 2.1.2023年中央一号文件发布 2月13日，《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，文件共涉及九点方针和三十三条具体措施，是二十大以来首个指导“三农工作”的中央一号文件。主要内容包括（1）推进农村电网巩固提升，发展农村可再生能源；（2）提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平，培育发展预制菜产；（3）持续加强乡村基础设施建设；（4）确保全国粮食产量保持在1.3万亿斤以上，实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，坚决守牢确保粮食安全，全方位夯实粮食安全根基，强化藏粮于地、藏粮于技的物质基础。值得关注线索包括：光伏、预制菜、农业机械、粮食安全等赛道。 2.2.当前制造业企业开工率如何 高频数据显示上游和中游工业环节开工率出现回升。目前开工率根据上游和中游高频数据来看，电炉开工率回升至42.95%，相比1月20日涨幅76.31%，尚未达到年前水平。纯碱开工率位于92.07%的历史高位，高于历年均值，土耳其强震或导致纯碱价格出现波动；PVC上游开工率持续稳定上涨，达到78.51%，2月PVC上游供应维持高位。春节过后，汽车轮胎企业陆续复工复产，开工率逐步抬升至常规水平，半钢胎、全钢胎开工率分别为67.70%、62.27%，年后涨幅分别达到184%、253%，与2022年12月的水平相当，略低于去年同期水平。 图8.上游工业开工率 图9.汽车轮胎开工率（半钢胎/全钢胎） 2.3.全面实行股票发行注册制制度规则发布实施 2月17日，证监会公告全面注册制制度规则发布实施，此次正式规则与此前意见稿并无较大的差别，边际关注点在于深交所新增未盈利企业创业板上市安排，符合条件的三类企业可以提交上市申请，一是未盈利企业从属于先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，则可申请创业板IPO；二是未盈利企业的上市标准为“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”；三是取消了关于红筹企业、特殊股权结构企业申请在创业板上市需满足“最近一年净利润为正”。对于转债市场来说，注册制的全面落地有两方面影响，一是利好券商投行业务，相关转债标的包括中银、浙22、华安、国君、长证、财通、22湘等转债。二是不确定因素，定增流程简化冲击转债发行意愿和主板全面注册制落地对转债发行促进作用相抵消，具体影响仍待观察。 2.4.2023年国企改革重点任务明确 2月17日，国资委党委书记发表《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》署名文章，重点关注：（1）202