固定收益专题报告：信贷库存周期（中篇）
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年02月16日固定收益专题报告信贷库存周期（中篇）核心观点固定收益专题研究证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据中债综合指数225.7734中债长/中短期指数245.3736/209.0595银行间国债收益(10Y)2.9020企业/公司/转债规模(千亿)65.3659/29.2221/8.4919市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《固定收益专题报告-地产债回顾与展望：2022年政策护航信用风险平稳化解，2023年逐步回温》——2023-02-14《固定收益专题报告-家电转债分析手册》——2023-02-10《固定收益专题报告-公募基金转债配置历史图鉴-机构转债配置行为研究（一）》——2023-02-07《固定收益专题报告-2022年城投信用风险事件梳理：商票逾期需持续关注》——2023-02-07《固定收益专题报告-信贷库存周期（上篇）》——2023-02-011、以实体库存周期作为引子，通过将实体经济指标转换为金融信贷指标，构建了“信贷库存周期”的概念。引申出对资产价格的两种分析工具：1、四类“信贷库存周期”类别，观察大类资产价格（10年期国债利率、沪深300指数）在不同类别库存周期的变化特征；2、采用“信贷余额增速-票据贴现余额增速”的差值与大类资产价格（10年期国债利率、沪深300指数）直接做趋势对比；2、解释了如下一些在逻辑推演方面的问题：（1）是否可以从“实体库存周期”内涵推演到的“信贷库存周期”；（2）为什么信贷库存周期中的“色带图”工具对资产价格的解释效果不如“信贷余额增速-票据贴现余额增速”差值对资产价格的解释效果？背离时期又如何理解？（3）“信贷余额增速-票据贴现余额增速”反映的是否就是“短期贷款+长期贷款”的合计余额增速？（4）对于信贷结构中各类不同组合指标与资产价格的相关系数统计；（5）四类信贷库存周期的迁移变化规律是什么？3、刻画了信贷库存周期思路下的大类资产价格走向示意图：虚线与横轴构成45度分界线，虚线上方部分表现为股跌债涨的格局，虚线下方部分构成股涨债跌的格局；4、实体库存周期以（工业增加值同比增速、实际产成品库存同比增速）作为划分依据，四类周期色带图与股债资产价格对应关系效果不错；信贷库存周期以（信贷余额同比增速、票据贴现余额同比增速）为划分依据，其增速差与股债资产价格变化的相关性更强。风险提示：经济增速下滑导致信贷需求不及预期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录信贷库存周期（中篇）......................................................................................................................4一、是否可以从“实体库存周期”内涵推演到的“信贷库存周期”？......................................................4二、为什么信贷库存周期中的“色带图”工具对资产价格的解释效果不如“信贷余额增速-票据贴现余额增速”差值对资产价格的解释效果？背离时期又如何理解？..............................................................5三、“信贷余额增速-票据贴现余额增速”反映的是否就是“短期贷款+长期贷款”的合计余额增速？7四、对于信贷结构中各类不同组合指标与资产价格的相关系数统计..........................................................9五、四类信贷库存周期的迁移变化规律是什么？........................................................................................10六、信贷库存周期思路下的大类资产价格走向示意图................................................................................11免责声明............................................................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：利率与信贷库存周期背离时期的解释...........................................................................................................6图2：股指与信贷库存周期背离时期的解释...........................................................................................................7图3：增速差与余额增速之间的差异.......................................................................................................................8图4：中长期信贷增速与利率之间的关系...............................................................................................................9图5：中长期信贷增速与股指之间的关系...............................................................................................................9图6：四类信贷库存周期的循环迁移规律.............................................................................................................11图7：信贷库存周期下的大类资产走向示意图.....................................................................................................12图8：实体库存周期、信贷库存周期对资产价格解释的效果总结....................................................................12表1：2011年以来不同指标与资产价格之间的相关系数....................................................................................10表2：2011年以来不同信贷库存周期的划分........................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4信贷库存周期（中篇）在上篇内容中，我们以实体库存周期作为引子，通过将实体经济指标转换为金融信贷指标，构建了“信贷库存周期”的概念。为了将其应用于资产价格变化的解释，我们引申了两种分析工具：其一是利用“信贷余额增速”与“票据贴现余额增速”的相对变化，可以划分为四类“信贷库存周期”类别，观察大类资产价格（10年期国债利率、沪深300指数）在不同类别库存周期的变化特征。其二是采用“信贷余额增速-票据贴现余额增速”的差值与大类资产价格（10年期国债利率、沪深300指数）直接做趋势对比。从比较结果来看，发现第二种工具对于资产价格的方向性、趋势性解释更为精确。至此为止，我们初步构建了这样一套框架：参考实体经济库存周期的内涵，转接到金融领域，选取公开性的数据，构建了“信贷库存周期”的概念，将该概念引申出的两种工具与大类资产价格进行校验，发现第二类工具的对应关系较为优良。这是否是一种新的资产择时配置解释框架或方法？我们需要首先进行逻辑上的仔细推敲。逻辑顺畅的东西，哪怕数据印证阶段性的出现问题，也不会动摇其价值性；逻辑上不顺畅的内容，哪怕一段时期确实存在数据相关性，但是并没有持续的生命力。在“信贷库存周期（中篇）”内容中，我们试图去解释如下一些问题，以确立该分析模式在逻辑上的可行性。一、是否可以从“实体库存周期”内涵推演到的“信贷库存周期”？市场中早已对实体经济库存周期有深刻认知。从原理来看，实体经济循环系统由“生产”、“库存”和“需求”三者构成，其中需求是难以直接观察到的宏观量，其变化方向和变化强度是由可直接观察的“生产”指标和“库存”指标来间接反映。这时候，库存就成为连接产、需两端的一个调节指标，其大小变化的目的就是在调节一定时期内产需之间的不平衡缺口。从而构成“生产量=库存量+需求量（也被称为销量）”，也即“需求量（销量）=生产量-库存量”。再考虑到“生产量”与“库存量”的方向变化组合，进一步可以划分为四类库存周期波动类型：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。四者的排序反应了经济需求的强弱顺序。上述内容是资本市场分析中早已存在成型的方式方法，之所以没有被广泛关注，可能是因为这种分类或处理的结果与资产价格的变化关系并不十分显著，即逻辑顺畅，但是实证应用效果一般。但是从观察来看，实体库存周期引申出的两类工具，工具一“色带图”（四类周期划分，表征需求强弱，以对应利率或股指的变化）的效果要强于工具二“需求（销量）线”（生产增速减去库存增速，以对应利率或股指的变化）。借用上述的逻辑思考模式，我们引申到信贷库存概念中。站在商业银行的角度来思考：信贷可以划分为三类：票据贴现、短期贷款和中长期贷款，银行最喜欢或最合意配置的信贷资产是短期贷款及中长期贷款，这两部分可以称为“银行合意 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5投放信贷资产”。由于商业银行的信贷总投放受到额度管控，额度可以视为实体库存周期中的生产量指标，当“合意信贷资产”规模不足时，商业银行需要通过票据贴现这样一种工具来来调节“总额度”与“合意信贷资产”之间的余缺，因此从这个角度来看，票据贴现资产充当了与实体库存类似的角色。这样，实体分析中的“生产”、“库存”与“需求（销量）”就可以对应于信贷分析中的“额度”、“票据贴现”与“合意信贷资产”。额度最终转化为信贷余额增速概念，票据贴现工具最终用票据贴现余额增速来衡量，类比对应于实体经济分析中“工业增加值同比增速”和“实际产成品库存增速”。上述类比与推演，是完全站在商业银行（信贷资产供给方）角度来分析，虚设了“合意信贷资产”的概念。也可以从客户（信贷资产需求方）角度来分析，将所谓的“合意信贷资产”概念切换为“真实信贷需求”（认为只有短期贷款和中长期贷款才是经济活动中最真实的需求类型）。但是笔者认为这种分析角度容易混淆银行方和客户方的立场，相互交织，反而不如“合意信贷资产”的概念更为明晰。因此从上述阐述来看，从实体库存周期概念推广到信贷库存周期概念是完全可行的。二、为什么信贷库存周期中的“色带图”工具对资产价格的解释效果不如“信贷余额增速-票据贴现余额增速”差值对资产价格的解释效果？背离时期又如何理
