“钢结构+BIPV”双轮驱动，打造绿色集成建筑商

扎根钢结构一体化多年，业务深受市场认可。精工钢构是钢结构工程一体化龙头，专注主业多年。公司早期以专业分包为主，可提供钢结构设计、制造和安装一体化服务，后积极转型EPC工程总承包商。近五年来公司营收和利润保持较快增长，2017-2021年营业收入/归母净利润由65.33/0.62亿元增长至151.41/6.87亿元，CAGR达23.38%/82.45%。自2022年起，公司积极布局光伏建筑一体化业务，有望打开新的增长极。 钢结构市场扩容叠加EPC转型，公司营收业绩持续增长。“十三五”期间，装配式建筑由于节能环保等优势，开始受到大力推广支持，钢结构作为装配式建筑的一种，未来需求有望持续提升：1）政策目标明确，国家规划要求装配式建筑占新建建筑比例2025/2030年渗透率达到30%/40%；2）成本劣势逐步缩减，钢结构建筑节省人力、工期等优势逐步显现。相较于传统工程分包业务，EPC业务单个项目体量更大，毛利率也较高。公司在传统钢结构施工领域技术领先、品牌良好：1）有鸟巢、卡塔尔卢赛尔体育场等代表建筑；2）自有多项专利技术，产业链延伸至装配式建筑、光伏建筑等业务。依托已有优势，公司积极转型EPC业务，逐步获得市场认可。2021年，EPC业务为公司贡献了41.25亿元营收，占比达27.89%，为业绩增长提供了有力支撑。 “渠道+技术”行业领先，BIPV业务成为新增长点。光伏组件企业长于产品，施工企业在渠道及安装运维上优势明显，两者结合可各取所长，抢占BIPV市场份额。精工钢构积极布局BIPV业务，在渠道及技术等方面均有优势：1）钢结构业务体量行业领先，拥有大量符合BIPV的工商业和公建客户；2）光伏施工运维经验丰富，至今已拥有多项光伏建筑专利。公司绑定光伏龙头，与大型组件厂商东方日升、天合光能签署战略协议，进一步拓展BIPV业务;携手电力央企，与国电投、国核等央企签署战略协议，通过连接投资方、组件商与业主，加快推进光伏业务落地实施。硅料为硅电池的核心原料，硅电池在光伏组件的成本占比较高。近期，硅料价格大幅下降，BIPV装机量有望加速放量，行业或将迎来高速成长。 投资建议：短期看，经济复苏背景下，地方政府加大投资及高端制造业扩张有望带来钢结构建筑需求增加；中长期看，装配式钢结构建筑市场渗透率仍有较大提升空间，公司拥有自主装配式技术显著受益；此外，“双碳”目标下BIPV市场空间巨大，公司已经打通上下游产业链，有望开辟新增长点。我们预计公司2022-2024年归母净利润为7.03/9.02/11.09亿元，最新收盘价对应PE12.20/9.50/7.73，维持“增持”评级。 风险提示：经济恢复不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；BIPV业务开展不及预期风险 盈利预测： 1精工钢构：“鸟巢巨制”的钢结构劲旅 1.1深耕钢结构一体化的工程劲旅 公司是钢结构龙头，逐步拓宽EPC+BIPV业务。精工钢构为钢结构工程一体化龙头企业，初创于1999年，于2003年在上交所上市，公司的产品及服务主要包括钢结构工程和以钢结构为主体的完整建筑产品。公司技术底蕴雄厚，有鸟巢、卡塔尔卢赛尔体育场等代表建筑。公司之前以专业分包为主，可提供钢结构设计、制造和安装一体化服务，2021年营收占比达71.06%；后来积极转型EPC工程总承包商，目前营收占比已达27.89%。2022年开始，公司积极布局光伏建筑一体化业务，有望打开新的增长极。 图1.公司主要建筑产品 图2.2021年主营业务占比 第一阶段（1999-2003年）公司前身浙江精工集团在1999年与德国布莱斯--戴姆勒集团强强联合，组建浙江精工钢结构有限公司，从此精工的钢构业务进入了高层钢结构、空间钢结构领域。2003年公司收购上市公司安徽长江农业装备股份有限公司，成功实现上市。 第二阶段（2003-2010年），公司大力发展分包模式的钢结构工程业务。 第三阶段（2010-2015年），公司开始开拓光伏建筑业务，成立屋面光伏团队，BIPV先发优势显著。其中公司在2012年与中节能达成战略合作关系；2014年设立精工能源集团布局光伏建筑投资、运维、建设等产业链。 第四阶段（2015-2022年），公司借助装配式建筑模式逐步从分包商角色向总包升级。其中2015年绿色集成建筑科技产业园主体结构建设完成，精工绿筑GBS工业化集成建筑成功走向市场；2021年公司EPC转型持续推进，重大项目陆续实施落地；同时，2022年以来公司加快光伏建筑业务布局，与东方日升签署战略合作协议，共同打造“精昇”BIPV屋顶产品；与天合光能签署了战略合作协议，跨界携手，聚焦建筑光伏一体化行业发展。 图3.公司发展历程 1.2股权变更优化公司治理，员工持股强化利益绑定 管理层参与持股，与公司中长期发展利益保持一致。2019年，精工控股第二大股东中建信受让万融投资所持10%股权，股权变更后，中建信以54.1%的持股成为精工控股的第一大股东，中建信及精工控股董事长方朝阳成为精工钢构的实际控制人；2022年11月29日，精功集团等9家公司发布重整方案，中建信出资以对价45.62亿元获得精功集团等9公司股权，重整方案实施后，中建信对精工钢构的控制权进一步加强。考虑到部分精工钢构管理团队人员持有中建信股权，从而间接参与精工钢构持股，员工与公司利益保持一致，有利于未来持续健康发展。 股权回购已完成，后续或将进行核心员工激励。公司于2022年11月3日完成股份回购，通过集中竞价交易方式已累计回购股份22,766,035股，占公司总股本的比例为1.13%。本次回购股份后续拟用于股权激励或员工持股计划，有助于充分调动公司员工干部的积极性，促进公司健康可持续发展。 图4.股权结构（截至2023年2月14日） 1.3“钢结构+EPC”驱动营收持续增长，疫情下新签依旧靓丽 “钢结构+EPC”驱动营收稳步增长近年来营收和利润保持较快增长。2017-2021年营业收入/归母净利润由65.33/0.62亿元增长至151.41/6.87亿元，CAGR分别为23.38%/82.45%；从业务结构看，钢结构业务仍为公司营收主要来源，而毛利较高的集成及EPC业务收入占比由2019年的7.50%增长至2021年的27.53%，成为业绩增长的主要驱动力。2022Q1-3，公司实现营业收入/归母净利润 110.59/6.54亿元，同比增长6.38%/16.8%，在疫情影响下仍实现了较好增长。 图5.公司近年营收稳步增长 图6.公司近年归母净利润及同比 钢价波动对公司盈利能力有一定影响。钢材约占公司营业成本的50%，钢价波动对盈利水平有一定影响：2017-2020年钢价较为稳定，公司毛利率/净利率均保持持续增长，由2017年的11.52%/0.95%增长至2020年的15.68%/5.62%；2020-2021年钢价（以螺纹钢为例）同比上升33.5%，公司2021年毛利率/净利率为13.40%/4.62%，同比下滑2.28/1.00pct。 图7.毛利率与钢价呈负相关 图8.毛利率与净利率 费用率控制良好，进一步打开利润空间。公司近年持续优化人员管理及组织结构，多方举措实现降本增效。整体来看，期间费用率由2017年的9.94%降低至2 021年的8.17%；分结构来看，销售/管理及研发/财务费用率由2017年的2.14%/5.53%/2.27%变动至2021年的0.84%/6.59%/0.74%,销售费用及财务费用率均呈下降趋势，利润进一步增厚。 公司技术过硬，用户粘性强，疫情下订单逆势维持增长。在2022年钢结构下游需求整体受疫情影响的情况下，公司订单仍维持增长态势，彰显了公司良好的经营韧性。2022年，公司累计新签合同497项，合同金额187.6亿元，较上年同期增长了10.7%。从订单客户组成看，2022年订单中约57%来自老客户，这是由于公司技术优良服务良好，与老客户有较强粘性，在手订单的增长也将为公司未来业绩增长提供坚实支撑。 图9.期间费用率 图10.订单持续增长 2钢结构建筑市场空间广阔，精工钢构乘浪而上 装配式建筑作为建筑行业的一种新建造方式，因在施工中节能减排，契合国家双碳发展目标，受到政策大力支持，国家规划要求2025/2030年渗透率达到30%/4 0%；从建筑行业生产看，建筑业劳动力逐渐减少，装配式建筑较传统施工能节省人力，提升生产效率。我们认为政策支持叠加节省人工的优势，装配化建造房屋接棒传统建造的进程将有序推进。 2.1政策加码叠加成本差距缩窄，钢结构渗透率继续提升 2.1.1政策持续加码，装配式钢结构市场扩容潜力巨大 政策逐步加码，行业扩容确定性强。我国近年来持续推广装配式建筑，2021年国内装配式渗透率达24.5%，相较日本、美国等发达国家仍处较低水平。根据住建部相关规划，2025年我国装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%，2030年规划达到40%。随着政策目标明确推进，装配式建筑市场有望持续扩容。 表1.装配式建筑获政策大力推广 图11.我国装配式建筑渗透率仍处低位 我国的装配式建筑主要分为装配式混凝土结构（PC结构）与钢结构（PS结构），从装配式钢结构的渗透率看，欧美等发达国家已达50%，而我国仅为 6%，随着绿色环保理念及传统施工成本逐渐增加，装配式钢结构的应用将进一步得到推广，市场份额也将持续扩大。 图12.我国建筑中钢结构渗透率较低 2.1.2成本差距逐渐收窄，钢结构竞争力逐步增强 建筑施工成本主要由原材料、人工、运输等组成。目前，我国建筑主要施工方式可分为传统混凝土浇筑、装配式混凝土结构（PC结构）与装配式钢结构（PS结构）。根据住建部数据，2021年新开工装配式混凝土结构面积为4.9亿平方米，占新开工装配式建筑的67.7%；装配式钢结构2.1亿平方米，占新开工装配式建筑的比例为28.8%。不同施工方式从制造到施工的总成本主要由原材料、人工、运输及资金成本等部分组成。 目前，由于建造成本较高（主要系钢材），装配式钢结构仍主要应用在工厂及部分公建中，未来，随着成本差距逐步缩小，装配式钢结构竞争力有望进一步提升。 表2.装配式钢结构人工用量更低，工期更快 随着劳动力成本上升，钢结构节省人力的优势将逐步显现。 2022年人口总量出现负增长，劳动力红利出现拐点。根据国家统计局数据， 2022年我国人口出现负增长，较2021年减少85万人；从结构看，15-59岁劳动年龄人口数量与占比持续走低，60岁以上人口较去年同期增加1268万人，同比上升0.9pct，人口老龄化程度进一步加深，我国的劳动力人口红利正逐渐消失。 图13.2022年人口总量出现负增长 图14.劳动年龄人口数量下滑 劳动力成本上升，传统建造方式利润承压。劳动力成本上升速度远超行业人均总值的增速，更有部分地区出台“清退令”禁止60周岁以上男性及50周岁以上女性从事建筑施工作业，加速了劳动力短缺问题。根据Wind数据，2021年建筑业农民工平均月收入达5141元，2016-2021五年CAGR为6.9%，同期建筑业人均生产总值CAGR仅为2%，劳动力成本因素逐渐凸显，相关企业利润率均受其影响。 图15.劳动力成本持续上升 图16.建筑业人均生产总值 装配式钢结构凭借其预制构件，可大幅降低人工成本。以90%装配率为例，装配式钢结构建筑相较于传统混凝土建筑人工用量可下降30-40%，随着技术提升和劳动力价格的进一步上升，装配式钢结构的单平成本将逐步降低，人工成本优势将逐步凸显。同时，钢材相较混凝土易于回收，材料利用率更高。 工期提前降低资金成本，环保趋严缩减成本差距。 建设周期快，工期缩短减少资金使用成本。以90%装配率为例，装配式钢结构建筑相较于传统混凝土建筑工期可提前50%，钢结构施工与业主方均将受益于短工期带来的资金使用成本优势以及资金周转优势。 环保政策趋严，混凝土成本上升，原材料差距也在缩减。钢结构使用钢材较 多，相较于装配式混凝土所使用的混凝土价格