钢结构受益基建恢复，BIPV业务或加速

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖5.39 4.27 年来，国家陆续出台支持建筑光伏行业发展，我们测算到2025年，新建及现存建筑改造带来的BIPV市场空间或达3000亿元以上。由于建筑光伏最重要的是屋面资源渠道，且在现存建筑改造中需要对房屋结构及功能进行维护，因此屋面资源丰富的头部钢结构企业是行业扩容主要受益者之一，未来相关订单或迅速放量。 股票代码： 600496 5.4/3.78 85.95 85.95 2,012.87 52周最高价/最低价：总市值(亿) ►钢结构行业扩容+集中度提升趋势仍然确定。我们认为随着装配式建筑渗透率提升，以及相关施工成本优势的体现，钢结构需求十四五期间仍将保持稳定增长。而随着单体项目体量的扩大，我们认为1）EPC总承包及2）规模化加工的钢结构企业在行业内将逐渐脱颖而出，获得市场份额的提升。此外，转型EPC总承包企业后，钢结构企业毛利率及现金流也有望出现好转。 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) ►工业客户资源丰富，BIPV及钢结构双轮驱动，发展或加速。 公司2021年工业客户收入64.3亿元，对应新增屋顶面积1200万平米左右，在钢结构企业中除以领先位置，而我们认为工业企业项目更容易获得总包，且工业企业安装BIPV以降低用电成本诉求较强，因此公司具有良好的BIPV资源禀赋，测算公司既有工业用户未来或贡献近200亿元BIPV收入。此外，公司2018年以来加速转型钢结构总承包商，订单规模增长明显，未来钢结构+BIPV双轮驱动下，公司发展或加速。 分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cn SAC NO：S1120521050001联系电话： ►投资建议。预计2022-2024年，公司收入177.7/206.6/240.4亿元，EPS0.41/0.49/0.61元，对应9月9日4.27元收盘价 10.50/8.64/7.03x PE。首次覆盖给予公司目标价5.39元及“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。 1.钢结构行业领先企业，布局BIPV 钢结构行业领先企业。公司成立于1999年，并于2003年实现A股上市，主要经营钢结构建筑设计、施工、运维等服务，先后承接绍兴国际会展中心一期B区、杭州亚运会棒球体育文化中心、绍兴市妇幼保健院等多个重大EPC工程。公司创始人方朝阳先生自1999年公司创立以来，一直担任董事长职位，公司高管通过中建信控股作为持股平台，有效实现高管团队股权激励。 较早储备BIPV相关技术，实力雄厚。公司2009年起就开始逐渐涉足BIPV业务，组建了屋面光伏团队，2012年与中节能达成战略合作关系，2014年成立精工能源集团，主营分布式光伏的EPC建设及运维，完成产业链的铺设。2019年，公司承建的蚌埠中光电科技工厂项目正式建成，使用薄膜电池，屋面和墙面均可以发电，因项目复杂、要求高获得当年“金钢奖”，体现公司BIPV领域雄厚实力。 建筑光伏及钢结构主业双轮驱动，发展加速。我们认为在双碳政策驱动下，建筑光伏的装机量将迅速提升，而公司作为钢结构企业，屋面资源丰富，对于建筑结构体更为熟悉，未来屋面光伏订单或呈现较快上升趋势。此外，我们认为钢结构行业也将呈现扩容+集中度提升的趋势，公司在钢结构领域逐渐由传统分包商转为EPC总承包商，订单量也有望呈现稳定上升趋势。我们判断十四五期间，公司传统钢结构主业及建筑光伏业务都将保持稳定增长，从而使得公司发展按下加速键。 2.双碳政策驱动建筑光伏需求，钢结构企业受益 我们认为在双碳政策推动下，建筑光伏需求将快速增长，2025年或达到3000亿元以上，而在结构体施工及屋面资源方面有优势的钢结构企业将成为核心受益者之一。 2.1.政策风口至，建筑光伏空间广阔 分布式光伏优势逐渐显现，政策驱动行业扩容。在我国大力推广光伏发电的过程中，集中式电站逐渐显现除了区域供需不平衡、部分地区弃光率高、部分情况下应用不够灵活等缺点，因此装机规模小但离用户侧更近的分布式光伏作为集中式电站的良好且必要的补充，近年来逐渐受到政策鼓励。 2021年6月，能源局发布《关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求1）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%，2）公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%，3）工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；4）农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%，标志建筑光伏进一步提速。而2021年，全国分布式光伏新增装机量29GW，占全年新增的53%，历史上首次突破50%，体现良好的扩容趋势。2022年3月，住建部发布《十四五建筑节能与绿色建筑发展规划》，规划到2025年，新增50GW建筑光伏，行业或进一步提速。 BAPV和BIPV两种模式，前者目前仍是主流。建筑光伏主要有BAPV和BIPV两种形式。其中BAPV（Building Attached Photovoltaic）是将光伏器件直接安装在建筑外围（通常靠钢结构或者滑轨），建筑仅作为光伏器件的载体，光伏系统功能与建筑物功能无关联 ， 也被成为 “ 安装型 ” 太阳能光伏建筑 ；BIPV（Building Integrated Photovoltaics）指光伏电池与建筑材料进一步结合，也称建筑光伏一体化，相较于BAPV，BIPV的投资成本以及安装施工难度更大，但在安全性、观赏性、便捷性和后续维护等方面都具备一定优势。由于国内建筑标准化程度低，且BIPV需要进行结构、建材的统一设计安装，要求较高，目前国内的建筑光伏仍以BAPV为主。 2025年行业空间超3000亿元。 根据Wind数据，截止到2020年底，我国（城镇+乡镇口径）住宅类用地面积245亿平米左右，其他工商业建筑面积287亿平米左右； 每年新增20亿平米左右建筑用地面积，其中住宅9亿平米，其他工商业类建筑面积11亿平米； 改造力度，以及新建中建筑光伏占比逐渐提升，但是每平米的造价逐渐下降； 2.2.屋顶资源及结构改造是关键，钢结构企业有资源优势 在建筑光伏产业链主要包括上游的电池生产企业、中游的建筑光伏系统集成商以及下游建筑光伏使用用户，其中中游的系统集成商又可以分为两大类，一类是组件生产企业，如隆基股份、天合光能等；一类是建筑类企业，例如森特股份，以及钢结构企业精工钢构、东南网架等，而我们认为，建筑类企业在整个产业链中享有较好的议价能力，是光伏组件企业必要及良好的互补，而此前隆基股份与森特股份的战略合作，也印证了光伏企业和建筑企业是彼此良好的补充。 首先，建筑企业拥有良好的屋顶资源。相较于地面电站的大功率，建筑光伏的发电容量较小，每1万平米屋面发电功率1.2-1.5MW左右，因此从经济性角度考虑，组件企业需要寻找大型屋顶资源。而钢结构建筑企业，主要客户是厂房、市政及大型公建项目，大型屋顶资源丰富，且钢结构本身就是屋顶光伏重要的结构支撑体，是组件企业最好的销售渠道。 其次，钢结构建筑企业对建筑结构更加了解。如前文所述，短期内我国建筑光伏仍将以存量改造及BAPV市场为主（即主要方式是在已有建筑上独立安装光伏系统），而我国绝大多数建设在设计规划时并未考虑到光伏系统的安装，同时我国建筑的标准化率较低，因此在安装建筑光伏时，需要施工方对于建筑结构十分了解，以此保证屋面安全荷载、保温防水等功能在安装光伏系统后正常使用。建筑类企业在此方面优势明显，特别如果光伏系统施工企业本身就是该建筑的承建方，则相关光伏系统安装效率能够大大提升。 最后，建筑光伏在向新建市场及BIPV发展时，需要实现光伏组件和建筑构件的整体结合。新建建筑光伏，需要在屋顶、幕墙、遮阳板等部分，将光伏组件和建筑、建材构件结合，以最高程度的保持组件发电的效率，并保证发电面积在建筑中的占比，因此也需要建筑、建材企业在前端设计和施工时的参与。因此行业由BAPV向BIPV转换时，建筑类企业的议价能力将有所上升。 3.钢结构扩容趋势确定，EPC总包企业或逐渐脱颖而出 根据行业协会数据，2020年我国建筑钢结构产量8138万吨，占粗钢产量的7.7%，渗透率相比于发达国家仍然明显偏低。我们认为钢结构行业扩容及集中度提升的趋势仍然较为确定，而EPC总包企业未来或在竞争中脱颖而出，市场份额逐渐提升。 3.1.装配式建筑占比提升及人口红利减弱推动行业扩容 首先，我们认为政策支持下，装配式建筑占比会逐渐提升，利好钢结构发展。 2022年，住建部发布《“十四五”建筑业发展规划》，提出到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上（2018:9.1%）。此外，十四五期间，国家逐渐加大对于保障房、长租公寓等的建设力度，以2022年为例，国家计划新开工建设220万套保障房（2021:94万套），我们认为在政府工程里，装配式建筑的占比将呈现较快的提升趋势，从而带动钢结构行业的扩容。 过往钢结构产品推广不力除缺乏相关政策支持外，还因为材料成本高于混凝土浇筑30-50%左右，但随着人力成本越来越高、工期要求苛刻等要求，钢结构的优点逐渐显现出来。根据Wind数据测算，2018年底我国建筑业农民工人数5363万人，相比于2014年的高峰减少12.2%，而建筑业农民工月均工资则由2014年的3292元上升至2018年的4209元。在建筑业民工数量减少，工资提升背景下，我们认为钢结构机械化施工的优势将逐渐体现，从而使得施工方综合成本减少。同时，钢结构施工周期更短，也更加适合目前房地产企业高周转的趋势，未来在住宅地产中的渗透率也有望进一步提升。 十四五预计市场有70%以上扩容空间。我们测算，如果2025年，装配式建筑占比达到要求的30%，而钢结构占装配式建筑的65%左右，则2025年钢结构需求将达到1.4亿吨左右，相较于2020年提升73%左右，十四五期间，行业扩容潜力仍然充足。 3.2.总包及规模化加工两条发展路径，推升行业集中度 目前行业仍然呈现较为分散格局。根据协会数据，截止到2018年，我国钢结构企业超过10000家，其中规模以上3000余家，但年产量超过30万吨企业仅12家，行业大部分企业年产量均在1万吨以下。而根据主要上市公司年报数据测算，2020年，五家上市钢结构公司合计市场份额5.77%。结合中铁工业披露数据（2020年产量122.3万吨，销量115.12万吨），判断大型央企钢结构业务规模没有超过鸿路钢构，据此测算行业CR10低于20%，远低于发达国家。 项目单体规模增大，总包与规模化加工成为行业趋势。近年来，由于政府更多采用片区整体规划，建设项目单体体量逐渐增大。单体项目规模扩大对钢结构企业的设计、加工能力提出了更高的要求，而住建部也于2016年发布《住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发函的若干意见》，提出建设单位在推进项目时应优先采用总包模式。钢结构及装配式建筑强调一体化设计与施工，天然更适合总承包模式。而钢结构建筑主要包括设计、制造、安装三个流程，总包单位在进行钢结构项目建设时，可以将部分钢结构制作订单分包给优质钢结构制造企业，因此我们认为1）总包模式 2）规模化加工企业将是行业未来的两个主要发展方向，这两类企业能够获得更多份额，推升行业集中度，而小企业将更多转为相对单一的低附加值产品外包生产。 同时，我们认为向总承包模式的转型将进一步利好钢结构企业的发展： 1）项目体量更大，订单、收入规模提升。在以往分包模式下，钢结构生产企业往往只能中标某个项目的部分标段，项目单体规模较为有限。以重点钢结构企业为例，在分包模式下其单体项目规模往往不超过3亿元，而在总包模式下，钢结构企业项目单体规模往往能够达到10亿元级别。 2）工程整体效率有望提升，企业盈利有望增强。相比于分包模式，总包模式由于设计、施工一体化，更加利于通过简化管理，实现节约工期及成本管控，从而提升工程整体效率，降低钢结构企业非经营成本。此外，由于明确工程质量由总包方负责，总包模式下各方权责也较为清晰，有利