龙头央企精修主业，轻重剥离厉兵秣马

物业管理服务是基石业务：1）基础物业管理：市场拓展能力强劲。公司基础物业管理业务凭借强大的央企背景及深耕机构物业多年的经验积累与专业化能力培养，在市场拓展方面有较强竞争力；2）专业增值业务：随在管规模增加而扩张、渗透。公司专业增值服务的客户主要为基础物管服务辖区内的机构和个人，随在管规模的增长及服务种类的丰富拓展业务的广度和深度；3）平台增值业务：尚在初期增速较快。公司平台增值业务主要为集采平台，凭借招商系内部协同及外部市场开拓，未来发展空间较大；4）板块综合盈利能力展望：在科技手段优化成本及管理手段提高人效的共同作用下，短中期内基本稳定或小幅提升。 资产管理业务想象空间大：2020-2022年这三年恰好处新冠疫情期，现阶段商业经营受到疫情的影响，及房地产行业呈现处在下行周期的趋势，均给板块发展带来一定压力。但随疫情管控放开带来经济活动复苏，外加蛇口背景对资管业务资源协同支持，我们看好公司资产运营业务的长期发展前景。 重资产剥离有序推进：2022年上半年，公司将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口下属子公司并完成股权过户；20 22年4月，公司董事会同意退还天津项目地块使用权，退地相关工作正在积极推进中；2022年末，公司公告拟出售7家持有性物业子公司。重组后，招商积余持续推进轻重分离，不断优化资产负债表，提升主业并购整合实力。 投资建议：招商积余凭借多年住宅服务经验及深耕机构物业能力获得良好口碑。 市场质疑点在于公司和同行相比偏低的业绩增速及较低的毛利率水平，但我们认为：一方面，这是由公司历史背景、发展经历、业务结构等因素影响下短期呈现出的结果，从行业长期发展趋势看，依靠新盘及分佣业务在收入中的高占比对利润率的提振不可持续，随着时间推移，上市物企整体利润率会回归至理性区间；另一方面，公司多维度降本增效的努力在近期财报已有显现，在行业利润率下行压力增大背景下，公司秉承持续稳健经营理念，凭借背景、品牌、专业化能力、长期经验及后发优势，业绩增速有望逐渐超越行业均值。 预计公司2022-2024年实现收入129.38亿、161.52亿、193.22亿；归母净利润5.93亿、7.71亿、9.38亿，当前股价对应PE分别为29.3倍、22.5倍、1 8.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、引用数据滞后或不及时。 一、公司简介：央企背景公建物管领先企业 1.1公司背景：重组后背靠招商、中航两大央企集团 招商局积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余”）是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，控股股东为招商蛇口。公司总部位于深圳，股票代码001914。 图表1：公司发展历程(截至2022年末) 公司创立于1985年，1994年在深交所上市。上市之初为多元化经营企业，后按照"以房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理业务为两翼"的发展战略，持续推进资源和业务整合，逐步转型为综合性房地产开发企业。2019年公司实施重大资产重组，并发行股份购买了招商物业100%股权，随后将公司名称“中航善达”变更为“招商积余”，明确将公司建设成为“国内领先的物业资产管理运营商”。 2020年，招商积余明确了“12347”发展战略，以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务； 在战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。 1.2股权结构及管理层：多来自招商系，拥有多年行业经验 三大央企持股，招商系主导。在2019年中航善达完成与招商物业重组更名“招商积余”后，招商系成为第一大股东，中航系为二股东；截止2022年9月30日，招商系分别通过招商蛇口和招商房产合计持有公司51.16%股份，中航系通过中航技术持有公司11.32%的股份，保利系通过西藏和泰持有公司3.02%的股份，其余为公众股东持有。 图表2：招商积余股权结构（截至2022年9月30日） 现今公司董事及高管大多为招商系背景，有多年集团相关部门及公司任职经历，随着公司管理层逐渐落位，公司逐渐渡过合并后的调整期，有望更加专注于业务层面发展。 图表3：招商积余管理层情况（截至2022年9月30日） 1.3经营概述：中国领先的物业资产管理运营商 在2019年完成资产重组后，公司明确了“12347”战略：以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务；在战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵；坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略举措，推动战略实施落地。 图表4：招商积余营业收入情况（亿元） 图表5：招商积余扣非归母净利润情况（亿元） 收入高速增长，业绩稳健。资产重组后的2019年后开始，公司营业收入实现快速增长，2019-2021年分别达到60.78亿、86.35亿、105.91亿；扣非后归母净利润在2019年实现扭亏为盈达到2.9亿，2020年、2021年分别达到3.86亿、3.65亿。 完成资产重组后的招商积余，剥离大部分开发业务，轻装上阵。收入端稳健增长，得益于物业板块每年快速的新项目拓展带来增量收入，利润端较稳定也得益于相比于开发业务结算滞后销售2-3年以上，物业板块绝大多数业务当年结算，经营业务的快速扩张可以反应在当期报表中。 利润率基本保持稳定。由于资产重组后主营业务发生变化，因此我们重点关注2019年之后的利润率情况。2019-2021年公司综合毛利率为18.26%、13.61%、13.76%；净利率分别为4.44%、4.73%、4.27%。 图表6：招商积余利润率情况 图表7：招商积余分业务板块毛利率情况 图表8：招商积余收入结构情况 分业务结构看，公司物业管理业务毛利率2019-2021年分别为9.83%、10.97%、11.43%；收入端看，2019-2021年物业管理板块收入占百分比为84.72%、93.05%、93.56%。公司主营业务物业管理板块收入占比扩大，同时毛利率不断提升，我们认为这是公司聚焦主业，持续打造核心业务竞争力的体现。 图表9：招商积余资产负债率情况 图表10：招商积余现金及有息债情况（亿元） 财务健康，杠杆率持续降低。公司资产负债率由2017年的75.94%降至2021年48.85%，公司2019年资产重组后，主营业务切换至轻资产经营的物业管理赛道，资产负债率得以快速降低。从负债绝对值看，公司2017年有息负债合计67.73亿，到2021年总有息负债合计只有25.27亿，降负债效果明显，同时截至2021年末公司账面现金有20.6亿，安全系数大大提升。 二、物业管理服务：公司核心业务，其中增值业务增长迅速 从收入构成看，公司主要发展物业管理及资产管理业务，其他业务主要是开发业务遗留的尾盘。公司的核心战略是构建“沃土云林”商业模式，为客户提供全业态、全价值链、全场景的综合解决方案。 公司物业管理业务占大部分，同时兼顾资产管理服务。物业管理业务主要涵盖三大业务板块：基础物业管理、平台增值业务、专业增值业务。 基础物业管理：作为“沃土云林”商业模式中的“沃土”，是公司聚集资源，提供平台增值服务、专业增值服务等延伸业务的根基。公司为物业项目提供优质的保安、保洁、绿化保养、维修保养等基础服务，以及细分业态的特色综合保障服务，并通过标准化建设、平台化运营提升服务品质，巩固基础物业管理沃土。 平台增值服务：作为“沃土云林”商业模式中的“云”，承载公司平台化增值化的战略使命。旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手，开展“企业集采+优品生活+社区资源运营”等多业务线条的增值服务，反哺基础服务沃土。 专业增值服务:作为“沃土云林”商业模式中的“林”，致力于为沃土打造专业能力，提高核心竞争力，为“云”提供丰富的客户和空间资源。 依靠多年积累的专业化服务能力和强大的客户粘性，为客户提供专业化配套与增值服务，并通过设立专业子公司提供专业化服务。 2.1基础物业管理：市场拓展能力强劲 物业管理费贡献主要收入。公司基础物业管理业务主要对应传统物业管理业务，按业态划分，基础物业管理涵盖住宅与非住宅两个业态，从收入拆分中可知，基础物业管理的物业费在物业管理业务板块内贡献主要收入：2021年基础物业管理板块实现总收入99.08亿，其中来自非住宅业务50.36亿，住宅板块业务27.67亿，专业增值业务18.40亿、平台增值业务2.66亿。 图表11：招商积余基础物业管理业务收入结构情况（亿元） 市场化拓展能力强，新签合同持续增长。公司在业务扩张方面保持逐年增长的态势：住宅业态的新签合同金额由2018年的2.89亿提升至2021年的7.98亿；非住宅业态的新签合同金额由2018年的13.15亿提升至2021年的22.52亿，公司2021年全年实现新签年度合同额30.50亿，同比增长24%。2022年1-9月，公司物业管理业务实现新签年度合同额24.30亿元，较上年同期增长17%。 图表12：公司新签年度合同额：住宅（亿元） 图表13：公司新签年度合同额：非住宅（亿元） 业务扩张实现“质”与“量”齐头并进。公司外拓不仅数量实现高速增长，新获项目质量也同步提升。2021年公司拓展了浦发银行绿谷项目、四川大学华西天府医院、济南环贸中心、深圳中心公园等规模及影响力均较大的高品质项目，新拓展项目的单个项目平均年合同额同比大幅上升，尤其是千万级以上项目数量同比增幅43%。我们认为单体收入较大的项目对于利润率的优化空间较大，且与大客户建立及加深联系也有助于后续合作的开展推进。 “总对总”与“合资合作”收获丰硕。2021年公司在“总对总”合作模式下，持续扩大在大客户系统中的市场份额，成功拓展南京华为、中兴南京园区、京东总部4号楼等项目，与阿里巴巴、宁德时代、华为等企业建立了深度战略合作，新签年度合同额同比增长133%；“合资合作”模式方面，公司加大与广西投资集团、山东省机场管理集团等大型资源平台公司的合作，新成立合资公司8家，新签年度合同额同比增长298%。 收并购聚焦专业赛道，强化机构物业优势。公司自2021年底相继对一系列主做政企国资背景的非住业态物业展开并购。公司2021年底完成上航物业、南航物业并购并于2022年开始并表，2022年三季度实现汇勤物业、新中物业财务并表。 图表14：招商积余收并购公司梳理 公司的收并购有明确的方向和策略，并没有仿照其他同行去对大型综合物业公司进行整合。从发展定位看，招商积余的优势在机构物业专业化服务能力和市场拓展力，2021年末至今并购的4家物业均是国资背景的细分领域公服物业公司，上航物业和南航物业的并购强化公司在航空领域的专业服务能力及优势；汇勤物业和新中物业的收购加强公司在金融领域的业务拓展能力。2022年三季度公司新拓中国商飞成都大飞机产业园、南航西安分公司基地等优质项目，这是公司整合后实现内部资源挖掘的体现。 大股东为公司持续提供业务来源。公司作为招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，是集团资产保值增值与资产运营的平台。集团旗下从事地产开发的公司招商蛇口，每年有大量开发及持有物业交付，公司积极协同承接相关业务。 图表15：招商蛇口历年竣工面积情况 图表16：招商蛇口历年销售面积情况 2021年招商蛇口销售面积1464万方，同比+17.77%，同年公司新增来自招商蛇口的物业管理面积为1,766.24万方，占比19.6%；新签年度合同额为6.5亿元，占比21.31%。公司积极开拓招商蛇口和招商局集团内业务，为业绩增值提供坚实保障。