油轮运输景气上行，全球龙头乘风破浪

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年02月13日 中远海能(600026.SH) 公司深度分析 油轮运输景气上行，全球龙头乘风破浪 证券研究报告 航运 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价 20.96元 股价 (2023-02-13) 15.15元 交易数据 总市值(百万元) 73,708.50 流通市值(百万元) 44,388.73 总股本(百万股) 4,770.78 流通股本(百万股) 2,873.06 12个月价格区间 5.51/20.24元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 28.9 -25.3 169.9 绝对收益 31.2 -13.9 158.4 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 宋尚杰 分析师 SAC执业证书编号：S1450522050001 songsj@essence.com.cn 相关报告 中远海能聚焦油运和LNG运输，油轮船队规模全球第一。公司隶属于中国远洋海运集团有限公司，聚焦油轮运输和LNG运输两大核心主业。根据克拉克森数据，公司油轮船队运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG业务方面，公司通过全资子公司上海LNG及持有50%股权的CLNG，主要服务于中国从澳大利亚、巴布亚新几内亚和俄罗斯进口LNG的项目。 全球贸易格局日益复杂，能源运输重要性凸显。在当前日益复杂的全球政治经济环境下，贸易格局由稳定的全球化，走向冲突后的再平衡。在此背景下，贸易的安全、稳定成为各主要经济体核心考量，公司所拥有油轮、LNG运输船队，及船舶经营能力的重要性日益凸显。 油轮运输拐点已至，看好持续景气向上。1）疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长。根据克拉克森数据，2023-2024年全球原油和成品油运量增速分别为2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。2）俄油制裁后贸易格局重构，将带来显著运距拉长。假设各地区进出口量不变，仅贸易路线变化，则俄乌冲突带来原油、成品油运输需求增量占2022年周转量的4.39%、9.49%。3）供给端新船交付进入绝对低增速阶段，原油、成品油在手订单占现有运力比分别为4.0%、4.99%。老旧船比例高，原油、成品油20岁及以上船舶占比分别为15%、8%。且环保新规持续发挥作用下，老旧船经营压力将持续增加。2023-2024年，需求端全球经济复苏叠加贸易格局变化运距拉长，供给端新增运力极少且老旧船退出压力提升，看好运价中枢持续向上。 公司外贸油运提供弹性，内贸及LNG运输贡献稳定。1）公司共有99条外贸油船。其中，原油运输业务包括54条VLCC，3条苏伊士型船，6条阿芙拉型船，1条巴拿马型船，4条灵便型船；成品油运输业务包括13条LR1船，8条LR2船，10条MR船。假设船队结构不变，2023年VLCC年均TCE为6万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为 4万美元/天，测算公司油运业务收入共计170.86亿元，毛利70.96亿元；假设2024年VLCC年均TCE为7万美元/天，原油中小船及成品油轮年均TCE为 5万美元/天，测算公司油运业务收入共计194.42亿元，毛利94.52亿元。2）公司内贸油船合计60艘，覆盖多种船型；收-23%2%27%52%77%102%127%152%177%202%227%2022-022022-062022-102023-01中远海能沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/中远海能 入及利润平稳增长，毛利率保持在20%以上。3）公司全资子公司上海 LNG 和持有50%股权的CLNG船队规模国内领先，共参与投资LNG运输船62艘，其中40艘投入运营，22艘在建，均为项目船，毛利率稳定在50%以上。 投资建议： 疫后全球经济复苏带动需求回升，贸易格局变化拉动油运平均运距，在手运力订单低位叠加老旧船占比高保障供给端确定性，看好油运持续景气向上。公司作为全球油运龙头，外贸油运弹性可观，内贸油运及LNG运输业务经营稳健。预计公司2022-2024年归母净利润分别为14.1/58.8/78.1亿元，对应现股价PE为51/12/9倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 风险提示： 海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长；假设不及预期。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 16,384.8 12,698.7 19,234.5 24,784.3 27,496.5 净利润 2,372.5 -4,975.4 1,410.1 5,884.4 7,806.9 每股收益(元) 0.50 -1.04 0.30 1.24 1.64 每股净资产(元) 7.26 5.99 6.34 7.30 8.66 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 30.5 -14.5 51.2 12.3 9.2 市净率(倍) 2.1 2.5 2.4 2.1 1.8 净利润率 14.5% -39.2% 7.3% 23.7% 28.4% 净资产收益率 6.9% -17.4% 4.7% 16.9% 18.9% 股息收益率 1.3% 0.0% 0.5% 1.9% 1.8% ROIC 7.1% -7.5% 5.3% 16.6% 22.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/中远海能 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 全球能源海运龙头，聚焦油轮和LNG运输....................................... 5 2. 油轮运输拐点已至，看好持续景气向上......................................... 8 2.1. 需求-运量：疫后全球经济复苏叠加补库存，看好运量恢复增长 .............. 8 2.2. 需求-运距：俄乌冲突重构贸易格局，推动需求结构性增加 ................. 11 2.3. 供给-新增运力：新船交付进入绝对低增速阶段 ........................... 13 2.4. 供给-存量运力：老旧船淘汰压力持续增加 ............................... 17 2.5. 供给-环保新规：短期降低航速弹性，远期加速运力出清 ................... 18 3. 外贸油运提供弹性，内贸及LNG运输贡献稳定.................................. 20 3.1. 外贸油运：船型齐全航线丰富，景气上行业绩弹性可观 .................... 20 3.2. 内贸油运：经营稳健，营收及利润平稳增长 .............................. 23 3.3. LNG运输：进入壁垒高，项目制长期收益增强抗风险能力................... 24 4. 盈利预测.................................................................. 26 5. 风险提示.................................................................. 27 图表目录 图1. 公司油轮及LNG船队 ...................................................... 5 图2. 2017-2022H1公司营业收入拆分（亿元）..................................... 6 图3. 2017-2022H1公司营业收入拆分（百分比）................................... 6 图4. 2017-2022H1公司毛利拆分（亿元）......................................... 6 图5. 2015-2022公司营业收入及同比增速......................................... 7 图6. 2015-2022公司归母净利润及同比增速....................................... 7 图7. 2016年以来公司股价复盘.................................................. 8 图8. 原油主要航线运量 ........................................................ 8 图9. 成品油主要航线运量 ...................................................... 9 图10. 美国交通出行石油消费量（千桶/天） ...................................... 9 图11. 美国工业石油消费量（千桶/天） .......................................... 9 图12. 经合组织国家商业原油储备（百万桶） .................................... 10 图13. 美国战略原油储备（亿桶） .............................................. 10 图14. OECD商业原油库存与油价................................................ 10 图15. 全球原油运输需求（百万桶/天） ......................................... 11 图16. 全球成品油运输需求（百万桶/天） ....................................... 11 图17. 俄乌冲突前后俄油运输格局 .............................................. 12 图18. 俄乌冲突前后俄罗斯柴油运输路线 ........................................ 13 图19. 2023年全球各地柴油供需缺口预测........................................ 13 图20. 原油运输主要船型 ...................................................... 14 图21. 原油运输主要路线 ...................................................... 14 图22. 行业在手订单及现有运力占比 ............................................ 14 图23. VLCC新造船订单数量（条）............................................