华润入主，开启成长新篇章

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 医疗器械 2023年02月13日 迪瑞医疗（300396）深度研究报告 推荐 （首次） 华润入主，开启成长新篇章 目标价：36元 当前价：28.50元  深耕IVD领域，向头部企业迈进。公司IVD业务已涵盖了“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、分子诊断、标准化实验室”八大细分领域，已覆盖医院常规检验项目80%左右的份额。在海外公司产品已经销往全球120多个国家和地区。十四五内公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。  华润入主，向销售导向转型。2020年华润入主迪瑞，华德欣润成为大股东，持股比例达到28%。迪瑞的实际控制人由宋勇变更为中国华润有限公司。华润入主后，迪瑞从研发导向向销售导向转型。华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同。迪瑞积极发挥仪器多元化优势，随着免疫、妇科及整体化实验室等新产品占比得到提升，公司收入结构呈现多元化的增长趋势。华润入主后公司深入国际化战略，在公司“十四五”战略规划中，国际销售中心规划19个重点市场区域，陆续在海外建立子公司，实现本地化管理。而且，在华润集团的支持下公司在2021年和2022年推出了二期限制性股票激励计划，进一步增强了管理团队和核心技术团队的凝聚力。  IVD平台型企业，流水线放量可期。公司目前产品主要有尿液分析、生化分析、发光、流水线等。1）尿液分析：公司的起家业务，2019年以来公司推出MUS-3600、MUS-9600、MUS-4800三条尿液流水线，推动尿液业务持续较快增长。2）生化：公司是国内第一家推出800速全自动生化分析仪的厂商，目前公司将加大以CS-2000速为主的高速生化仪器的销售力度，进一步做大生化产品业务的市场份额。3）发光：22年公司新推出640速的发光仪CM-640，高中低速产品齐全，公司发光试剂聚焦特殊病种筛查推出特色项目套餐，客户认可度持续提升。4）流水线：公司主推的尿液流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平，其中整体化实验室增速最为明显。公司流水线客户群体由二甲及乡镇医院，逐步向三甲和区域性中心医院扩展。  盈利预测与投资建议：我们预计，公司22-24年归母净利润分别为2.54、3.30、4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%、33.3%，对应22-24年EPS分别为0.92、1.20、1.60元。公司在华润入主后向销售导向转型，充分发挥与华润的协同作用；公司的尿液分析、生化、发光业务均有望持续增长，流水线放量可期。可比公司2023年平均PE为30，我们给与公司2023年30倍估值，对应目标价约36元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1、发光业务增长不达预期；2、流水线放量不达预期；3、诊疗量恢复不达预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 906 1,258 1,650 2,205 同比增速(%) -3.4% 38.8% 31.2% 33.7% 归母净利润(百万) 210 254 330 440 同比增速(%) -21.4% 20.8% 30.2% 33.3% 每股盈利(元) 0.76 0.92 1.20 1.60 市盈率(倍) 37 31 24 18 市净率(倍) 4 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月10日收盘价 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟 邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004 公司基本数据 总股本(万股) 27,520.83 已上市流通股(万股) 24,858.25 总市值(亿元) 78.43 流通市值(亿元) 70.85 资产负债率(%) 30.02 每股净资产(元) 6.99 12个月内最高/最低价 29.95/13.74 市场表现对比图(近12个月) -24%9%43%77%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-10~2023-02-10迪瑞医疗沪深300华创证券研究所 迪瑞医疗（300396）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇报告首先介绍了迪瑞的业务管线，然后重点分析了华润入主以来迪瑞的变化（包括产品线、营销网络、员工激励、国际化等），最后详细分析了迪瑞目前的主要业务管线（尿液、生化、发光、流水线）的增长动力。 投资逻辑 1） 深耕IVD领域，向头部企业迈进。公司IVD业务已涵盖了八大细分领域。十四五内公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市市场的样本市场，向IVD头部企业迈进。 2） 华润入主，向销售导向转型。华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同。公司收入结构呈现多元化的增长趋势，深入国际化战略。而且，在华润集团的支持下公司在2021年和2022年推出了二期限制性股票激励计划，员工激励充分。 3） IVD平台型企业，流水线放量可期。公司目前产品主要有尿液分析、生化分析、发光、流水线等。产品梯队丰富，客户群体由二甲及乡镇医院，逐步向三甲和区域性中心医院扩展。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计，公司22-24年归母净利润分别为2.54、3.30、4.40亿元，同比增长20.8%、30.2%、33.3%，对应22-24年EPS分别为0.92、1.20、1.60元。公司在华润入主后向销售导向转型，充分发挥与华润的协同作用；公司的尿液分析、生化、发光业务均有望持续增长，流水线放量可期。可比公司2023年平均PE为30，我们给与公司2023年30倍估值，对应目标价约36元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 迪瑞医疗（300396）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、 深耕IVD市场，向头部企业迈进 .................................................................................. 5 二、 华润入主，向销售导向转型 ........................................................................................... 7 （一） 发挥与华润的协同，销售体系增强 ................................................................... 9 （二） 业务结构多元化，深入国际化 ........................................................................... 9 （三） 发布两期股权激励计划，激励充分 ................................................................. 10 三、 IVD平台型企业，流水线放量可期 ............................................................................. 11 （一） 尿液起家，产品竞争力突出 ............................................................................. 11 （二） 生化产品齐全，高速生化引领增长 ................................................................. 12 （三） 高速发光仪上市，单产提升潜力大 ................................................................. 13 （四） 开放式流水线放量可期 ..................................................................................... 14 四、 盈利预测与投资评级 ..................................................................................................... 15 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 16 迪瑞医疗（300396）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 迪瑞医疗产品布局 ..................................................................................................... 5 图表 2 迪瑞医疗收入 ............................................................................................................. 6 图表 3 迪瑞医疗归母净利润 ................................................................................................. 6 图表 4 迪瑞医疗的收入结构（分产品） ............................................................................. 6 图表 5 迪瑞医疗费用率 ......................................................................................................... 7 图表 6 迪瑞医疗毛利率和净利率 ......................................................................................... 7 图表 7 迪瑞医疗股权结构 ..................................................................................................... 8 图表 8 华润体系产业协同关联交易金额预期（单位：万元） ......................................... 9 图表 9 迪瑞医疗的收入结构（分地区） .........................................................