重大事项点评：逆势扩张硅料产能，进一步巩固龙头地位

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2023年02月12日 通威股份（600438）重大事项点评 强推 （维持） 逆势扩张硅料产能，进一步巩固龙头地位 目标价：59.01元 当前价：40.62元 事项：  2023年2月8日，通威股份公告拟与乐山市人民政府、乐山市五通桥区人民政府共同签署《投资协议》，投资乐山12万吨高纯晶硅项目，总投资约60亿元，计划于2023年6月底前开工建设，力争2024年内投产。  评论：  硅料产能进一步扩张，龙头地位得到巩固。本项目的实施符合公司在高纯晶硅业务方面的发展规划，有助于进一步提升公司产能，使公司充分发挥已形成的技术、成本、品质、管理等综合优势，巩固公司的龙头地位。截止2022年第二季度末，随着包头二期5万吨投产，公司已有高纯晶硅产能23万吨。本次乐山项目预计于2024年投产。此外公司在包头和保山各有20万吨高纯晶硅项目，预计于2024年内竣工投产，全部投产后，公司高纯晶硅产能有望增至75万吨。  投资成本低于同业，成本优势有望强化。硅料作为重资产行业，具有项目初始投资成本高的特点。公司以往项目云南通威二期20万吨平均每吨投资成本为7万元、包头5万吨高纯晶硅项目更是高达为9万元。而2022年2月15日合盛硅业公布的新疆20万吨多晶硅项目平均每吨投资成本8.75万元，同年3月16日特变电工公布新疆20万吨项目平均投资成本也达到了近9万元。由于本次乐山12万吨项目将与乐山一期、乐山二期项目共用部分配套设施，项目平均每吨的投资成本仅5万元，远低于公司以往项目与行业同期同类项目。投资成本降低有助于公司强化硅料业务成本优势，进一步优化盈利能力。  大力发展组件业务，2023年放量在即。公司依靠原料供应优势，积极向产业链下游开拓，大力发展组件业务。公司分别于2022年9月/11月发布公告，拟在盐城市和南通市各投资建设25GW组件项目。据通威股份光伏首席技术官邢国强博士介绍，2022年通威股份组件产能达14GW，2023年底公司组件总产能预计达80GW，形成硅料、电池、组件上下游一体化布局，成本优势明显。展望2023年，公司组件出货量有望达到30GW。  投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，同时进军组件业务将助力公司业绩新一轮增长。我们预计公司2022-2024归母净利润分别为262.2/177.1/205.3亿元，当前市值对应PE分别为7/10/9倍。参考可比公司估值，给予2023年15x PE，对应目标价59.01元，维持“强推”评级。  风险提示：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 63,491 139,908 170,958 224,652 同比增速(%) 43.6% 120.4% 22.2% 31.4% 归母净利润(百万) 8,208 26,218 17,711 20,529 同比增速(%) 127.5% 219.4% -32.4% 15.9% 每股盈利(元) 1.82 5.82 3.93 4.56 市盈率(倍) 22 7 10 9 市净率(倍) 4.9 2.9 2.3 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年2月10日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 450,194.61 已上市流通股(万股) 450,194.61 总市值(亿元) 1,828.69 流通市值(亿元) 1,828.69 资产负债率(%) 51.16 每股净资产(元) 12.16 12个月内最高/最低价 67.75/35.17 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通威股份（600438）2022年业绩预告点评：22年第四季度业绩增长放缓，组件业务有望成为新增长极 》 2023-01-29 《通威股份（600438）跟踪分析报告：携手隆基增资硅料项目，进一步巩固规模优势》 2022-12-02 《通威股份（600438）2022年三季报点评：业绩大幅增长，进军组件加深一体化布局》 2022-10-27 -24%10%45%79%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-10~2023-02-10通威股份沪深300华创证券研究所 通威股份（600438）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,002 16,542 15,245 21,592 营业收入 63,491 139,908 170,958 224,652 应收票据 1,577 1,679 2,051 2,696 营业成本 45,918 88,088 130,950 176,088 应收账款 2,916 4,823 7,578 11,064 税金及附加 276 506 600 802 预付账款 1,607 2,294 3,990 5,371 销售费用 919 2,132 2,735 3,487 存货 5,683 7,702 12,542 18,009 管理费用 2,948 5,805 6,880 9,041 合同资产 715 1,176 1,797 2,951 研发费用 2,036 3,688 4,787 6,290 其他流动资产 13,964 31,912 37,313 48,034 财务费用 637 621 576 640 流动资产合计 28,749 64,952 78,719 106,766 信用减值损失 -124 -124 -91 -113 其他长期投资 112 112 112 112 资产减值损失 -129 -2,431 -300 -303 长期股权投资 456 456 456 456 公允价值变动收益 6 10 10 10 固定资产 37,294 46,674 60,846 70,385 投资收益 43 80 97 116 在建工程 10,276 12,276 15,076 17,316 其他收益 359 365 401 441 无形资产 2,411 2,190 1,993 1,818 营业利润 10,834 36,929 24,488 28,407 其他非流动资产 8,952 9,050 9,128 9,190 营业外收入 20 34 39 47 非流动资产合计 59,501 70,758 87,611 99,277 营业外支出 464 242 299 370 资产合计 88,250 135,710 166,330 206,043 利润总额 10,390 36,721 24,228 28,084 短期借款 1,375 1,375 1,375 1,375 所得税 1,648 5,509 3,634 4,213 应付票据 9,958 15,856 23,571 31,696 净利润 8,742 31,212 20,594 23,871 应付账款 8,151 11,821 13,095 17,609 少数股东损益 534 4,994 2,883 3,342 预收款项 102 168 206 270 归属母公司净利润 8,208 26,218 17,711 20,529 合同负债 3,112 6,858 8,380 11,011 NOPLAT 9,278 31,741 21,084 24,415 其他应付款 762 762 762 762 EPS(摊薄)（元） 1.82 5.82 3.93 4.56 一年内到期的非流动负债 2,487 2,487 2,487 2,487 其他流动负债 2,412 5,213 5,141 6,549 主要财务比率 流动负债合计 28,359 44,540 55,017 71,759 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 11,441 11,441 11,441 11,441 成长能力 应付债券 410 410 410 410 营业收入增长率 43.6% 120.4% 22.2% 31.4% 其他非流动负债 6,383 6,383 6,383 6,383 EBIT增长率 122.8% 238.6% -33.6% 15.8% 非流动负债合计 18,234 18,234 18,234 18,234 归母净利润增长率 127.5% 219.4% -32.4% 15.9% 负债合计 46,593 62,774 73,251 89,993 获利能力 归属母公司所有者权益 37,503 63,788 81,048 100,677 毛利率 27.7% 37.0% 23.4% 21.6% 少数股东权益 4,154 9,148 12,031 15,373 净利率 13.8% 22.3% 12.0% 10.6% 所有者权益合计 41,657 72,936 93,079 116,050 ROE 19.7% 35.9% 19.0% 17.7% 负债和股东权益 88,250 135,710 166,330 206,043 ROIC 20.0% 41.5% 22.8% 21.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.8% 46.3% 44.0% 43.7% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 53.0% 30.3% 23.7% 19.0% 经营活动现金流 7,618 26,466 20,982 23,469 流动比率 1.0 1.5 1.4 1.5 现金收益 12,195 35,017 25,125 29,574 速动比率 0.8 1.3 1.2 1.2 存货影响 -2,910 -2,019 -4,840 -5,467 营运能力 经营性应收影响 -3,256 -267 -4,523 -5,208 总资产周转率 0.7 1.0 1.0 1.1 经营性应付影响 4,865 9,634 9,026 12,703 应收账款周转天数 11 10 13 15 其他影响 -3,276 -15,899 -3,806 -8,133 应付账款周转天数 47 41 34 31 投资活动现金流 -13,591 -15,170 -21,172 -16,974 存货周转天数 33 27 28 31 资本支出 -18,381 -14,342 -20,730 -16,667 每股指标(元) 股权投资 22 0 0 0 每股收益 1.82 5.82 3.93 4.56 其他长期资产变化 4,768 -828 -442 -307 每股经营现金流 1.69 5.88 4.66 5.21 融资活动现金流 2,902 2,244 -1,107 -148 每股净资产 8.33 14.17 18.00 22.36 借款增加 4,124 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -1,727 -515 -463 -504 P/E 22 7 10 9 股东融资 2,731 0 0 0 P/B 5 3 2 2 其他影响 -2,226 2,759 -644 356 EV/EBITDA 143 49 69 59 资料来