有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美团-W 03690.HK 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 22Q4整体受疫情影响大，12月防疫政策优化业绩修复加快。10-11月业绩增长受疫情及管控影响大，12月初疫情进入新阶段，放开加速，外卖业务率先恢复，闪购业务需求大，到店业务由于各地区处于感染高峰过程中恢复较慢。综合我们预计Q4收入583.4亿（yoy+18%，此前预期yoy+16%），调整后营业利润2亿（此前预期6900万），调整后净利润9.4亿（利润率1.6%），都略优于此前预期。展望2023年随外部环境正向边际变化，疫情达峰和消费复苏快于预期，业绩恢复或加速。 ⚫ 核心本地商业：外卖订单和收入恢复加速带来整体优于此前预期。我们预计该板块22Q4营业收入420.2亿（yoy+13.5%,此前预期yoy+11.5%），调整后营业利润69.5亿（OPM 16.5%）。1）外卖：订单增速优于预期，盈利稳健保持高位。10-11月受疫情及管控影响大，商户供给减少，配送难度大，需求受到抑制，我们预计10-11月订单增速约6.3%/5.5%，处于低位。12月原预计随疫情加重，订单增速进一步下行，但12月初“新十条”防控政策优化，供给和骑手逐步恢复，办公场景需求提升，外卖恢复加速，12月订单增势转好，拉动整体Q4订单超预期，我们预计Q4外卖日均订单4582万（yoy+7.8%，此前预期yoy+5%），同时伴随有效的用户激励，我们预计收入增速大于订单增速，单均盈利稳健。2022年10-12月统计局公布社零餐饮收入同增-8.1%/-8.4%/-14.1%，外卖相较线下具有强韧性。我们预计2023年复工复产加速，消费复苏，外卖有望加快恢复到正常增速水平。2）到店：Q4受疫情影响继续承压，23年恢复弹性大。10-11月受疫情管控措施影响，线下客流大幅减少，到店受冲击较大，虽12月初防控放开，但各城市处于达峰过程中，线下到店消费恢复需要时间，叠加商户广告投放意愿和新店供给还较弱，影响到店收入仍处于下滑状态，我们维持此前-15%的收入下滑预期，同时受经营杠杆及节假日营销投入影响，我们预计利润率同比、环比下滑。展望2023年，基于低基数及消费复苏加快，我们预计到店恢复弹性大，分季度来看，23Q1还在逐步恢复中，Q2、Q3或有高增长表现。3）闪购：疫情期间加速用户习惯培养。10-11月疫情管控期间用户生鲜食品等线上需求量加强，12月各城市面临感染达峰过程，线上买药习惯加速培养。我们预计闪购保持高速增长。 ⚫ 新业务：降本增效，持续追求高质量增长。我们预计22Q4新业务收入165亿（yoy+32%）,调整后经营亏损67.5亿。其中优选亏损收窄，其他新业务或因Q4季节性骑手成本增加和疫情原因亏损环比增加。展望2023年，新业务减亏是持续主题，尤其优选方向。 ⚫ 美团作为和线下实体业态结合更深的互联网平台，业绩一定程度上受疫情及管控波动影响，但相较线下，美团历史业绩表现更具有韧性，盈利展现弹性。短期看股价波动主要受交易层面影响（腾讯减持后资金流动），长期看本地生活服务线上化渗透率仍处于低位，美团外卖壁垒深，到店业务和竞品具有一定差异化，我们看好美团持续潜力。考虑到疫情达峰和消费复苏快于预期，我们预计业绩恢复加速，基于此调整部分业务假设。 ⚫ 我们预测公司22-24年每股收益-0.95/1.44/4.21元（原预测-1.00/1.05/3.85元），采取分部估值，维持外卖业务3.7x PS，预计23年收入1417亿CNY；维持到店及酒旅31x PE，预计23年实现利润182亿CNY；新业务只考虑社区团购估值，维持0.6x P/GMV，预计23年GMV 1556亿CNY。公司合理估值为13654亿HKD，目标价220.48元HKD，维持“买入”评级。 风险提示 政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期 盈利预测与投资建议 核心观点 股价（2023年02月09日） 153.5港元 目标价格 220.48港元 52周最高价/最低价 235.8/103.5港元 总股本/流通H股（万股） 619,311/555,219 H股市值（百万港币） 950,642 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2023年02月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -13.08 -15.01 6.38 -33.03 相对表现 -11.56 -16.11 -25.81 -20.12 恒生指数 -1.52 1.1 32.19 -12.91 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 美团3Q22点评：业绩增长具韧性，利润超预期，关注疫情波动影响 2022-12-08 美团2Q22点评：业务增长恢复加速，调整后利润扭亏为盈超预期，提升盈利中枢 2022-09-13 6月主业恢复加速，带动Q2业绩优于预期，看好持续复苏：——美团2022Q2前瞻 2022-07-24 短期业绩承压，外卖场景率先修复，看好持续复苏 ——美团2022Q4前瞻 买入（维持） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 美团-W 03690.HK 公司研究 | 动态跟踪 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 114,795 179,128 218,342 278,597 354,356 同比增长(%) 17.70% 56.04% 21.89% 27.60% 27.19% 营业利润(百万元) 4,330 (23,127) (5,814) 9,264 29,437 同比增长(%) 61.58% NA NA NA 217.74% 归属母公司净利润(百万元) 4,708 (23,538) (5,885) 8,899 26,061 同比增长(%) 110.31% NA NA NA 192.86% 每股收益（元） 0.76 (3.80) (0.95) 1.44 4.21 毛利率(%) 29.66% 23.71% 28.72% 30.81% 33.55% 净利率(%) 4.10% -13.14% -2.70% 3.19% 7.35% 净资产收益率(%) 4.96% -21.08% -4.64% 6.47% 15.69% 市盈率（倍） 174.7 (34.9) (139.8) 92.4 31.6 市销率（倍） 7.2 4.6 3.8 3.0 2.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 公司主要财务信息 美团-W动态跟踪 —— 短期业绩承压，外卖场景率先修复，看好持续复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 盈利预测与投资建议 美团作为和线下实体业态结合更深的互联网平台，业绩一定程度上受疫情及管控波动影响，但相较线下，美团历史业绩表现更具有韧性，盈利展现弹性。短期看股价波动主要受交易层面影响（腾讯减持后资金流动），长期看本地生活服务线上化渗透率仍处于低位，美团外卖壁垒深，到店业务和竞品具有一定差异化，我们看好美团持续潜力。考虑到疫情达峰和消费复苏快于预期，我们预计业绩恢复加速，基于此调整部分业务假设。 -收入端：外卖方面，10-11月受疫情及管控影响大，12月初“新十条”防控政策优化，供给和骑手逐步恢复，办公场景需求提升，外卖恢复加速，12月订单增势转好，拉动整体Q4订单超预期，考虑防控政策优化，疫情达峰和消费复苏快于预期，我们对应上调22/23/24年外卖日订单至4350/5350/6650万（原预测值4320/5230/6540万），对应调整外卖收入22/23/24年至1162亿/1417亿/1797亿元（原预测值1155/1381/1763亿元）。到店方面，22Q4到店业务受疫情影响仍大，同时考虑到23年消费复苏加快，线下客流回升，我们调整到店酒旅22/23/24年收入至321/433/544亿元（原预测值321/408/514亿元）。 -利润端：外卖方面，单均盈利受骑手成本，补贴率等影响，考虑到社保推进略慢于预期，骑手成本优化及公司对补贴投放的持续优化，我们上调23/24年单均盈利，同时由于22-24年订单增速上调，综合我们调整22/23/24年外卖营业利润至156/186/267亿元（原预测值155/176/255亿元）。到店方面，受业绩规模增长和OPM影响，我们调整到店酒旅22/23/24年营业利润至148/182/231亿元（原预测值148/177/223亿元）。 表 1：核心假设及盈利预测变动分析表 MN/CNY（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设 外卖日单量（百万单） 43.2 52.3 65.4 43.5 53.5 66.5 变动幅度 0.7% 2.3% 1.6% 外卖收入 115,489 138,062 176,282 116,220 141,709 179,674 变动幅度 0.6% 2.6% 1.9% 外卖营业利润 15,484 17,563 25,503 15,573 18,569 26,715 变动幅度 0.6% 5.7% 4.8% 到店及酒旅收入 32,094 40,844 51,368 32,094 43,290 54,420 变动幅度 0.00% 5.99% 5.94% 到店及酒旅营业利润 14,820 17,673 22,345 14,820 18,182 23,128 变动幅度 0.00% 2.88% 3.51% 资料来源：公司公告，东方证券研究所测算 注：到店及酒旅收入、营业利润为新口径，来自我们测算 美团-W动态跟踪 —— 短期业绩承压，外卖场景率先修复，看好持续复苏 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 2：主要财务数据变动分析表 MN/CNY（标注除外） 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入 217,435 272,284 347,636 218,342 278,597 354,356 变动幅度 0.4% 2.3% 1.9% 营业利润 -6,102 6,884 26,963 -5,814 9,264 29,437 变动幅度 4.7% 34.6% 9.2% 归属母公司净利润 -6,172 6,518 23,835 -5,885 8,899 26,061 变动幅度 4.7% 36.5% 9.3% 经调整归母净利润 2,864 16,180 36,614 3,065 18,542 39,376 变动幅度 7