减隔震龙头腾飞，承千斤护国之安

建筑减隔震龙头十年砥砺，引领行业发展：公司2010年起家于云南，从事隔震支座、阻尼器的研发生产，并参与编制行业标准，为建筑减隔震技术龙头，公司披露截至2017年市占率约30%。现阶段公司持续推进云南省外市场开拓，2020年以来全国市场拓展成效渐显。同时多次进行产能扩建，新建产能完全投产后预计可达12.8万套隔震、15.9万套减震产品，扩大规模优势。 减隔震行业乘政策东风，中长期扩容20倍以上可期：我国减隔震行业处于发展初期，2021年规模约19亿元。行业主要由政策驱动，目前政策存在全国化、强制化、应用场景扩大3个趋势。2021年《建设工程抗震管理条例》落地，高烈度设防区及重点监视防御区（面积占比约40%）8大公建的新建及加固场景强制性应用减隔震，我们测算中长期立法完全落地、减隔震渗透率100%时每年新增384亿元规模，预计扩容20倍。此外立法外功能性需求较高，测算中长期LNG接收站、核电站、高精度工厂、地铁上盖4个场景每年贡献约141亿元规模，考虑到测算场景局限性，实际减隔震市场增量或更大。 品牌渠道构筑核心壁垒，龙头地位稳固、市占率有望持续提升：公司先发优势显著，主要体现在品牌影响和渠道建设方面。公司早期中标大型重点项目累积经验，并参与国家及地方标准制定，提升品牌影响力。另一方面，公司率先把握住设计院渠道，增加渠道黏性，同时由于减隔震是一种定制化产品，设计院更换供应商的概率相对较小，率先跑马圈地能够提升市占率；渠道建设另一个优势还体现在后续客户教育中，目前设计院及业主对减隔震了解较为有限，因此公司通过销售人员铺设加强技术指导和行业教育，减隔震行业规模有望因此而扩大。 研发和产能支持公司后续规模扩张，助力长期成长：公司与工程院院士周福霖（著名隔震减震控制领域专家）成立院士工作站，核心技术团队由行业专家及高学历人才组成，为公司技术研发保驾护航。此外，公司通过数次募资以及收购完成产能新建，目前4个生产基地中已投产产能为3.6万套隔震、1.4万套减震，新建产能包括9.2万套隔震、14.5万套减震产品，预计将于2022-2024年以后陆续投产。现阶段公司顺应政策趋势实现全国化扩张，2022H1公司西南/西北/华北/华南收入分别占比35%/23%/20%/20%，省外开拓卓有成效，领先的研发能力及产能大力投放将助力公司长期渠道开拓和业绩增长。 投资建议：行业东风起，公司作为建筑减隔震龙头先发优势显著，渠道建设增强客户黏性并进行消费者教育，中长期市占率有望提升，短期原材料价格下行有望改善盈利能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.00/1.86/3.48亿元，同比增速+14.4%/+86.3%/+86.5%，对应EPS分别为0.40/0.75/1.41元/股，最新收盘价对应PE为128x/69x/37x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：政策执行不及预期，市场竞争加剧，市场拓展不及预期 盈利预测： 1十年深耕，铸就减隔震行业龙头 1.1技术先行者、标准制定者、行业开拓者 十年深耕云南，技术研发领先，市场辐射全国。公司成立于2010年1月，起家于云南：2012年成立周福霖院士工作站，成为云南省科技厅批准的第一批院士专家工作站；2014-2017年参与承担了住建部专题项目《减隔震工程质量检测研究》、“装配式建筑减震隔震技术研究”课题等，公司通过参与重点项目及专题课题，参与编制减震隔震技术检测标准，率先具备行业内领先的技术，成为建筑减隔震技术的龙头企业。渠道层面，2016年起公司战略推进云南省外市场开拓，2020年以来全国市场拓展成效渐显。产能层面，公司成立以来多次进行产能扩建，分别于2019、2021、2022年通过IPO、可转债、定增等方式进行募资，完成产能新建及销售渠道扩张，扩大规模优势。 图1.积极参与课题，布局常能，夯实技术基础 产品覆盖隔震减震全系列，隔震产品占比更高。公司主要产品包括建筑隔震支座、弹性滑板支座、公路桥梁支座、消能阻尼器以及其他产品，用途分布广泛，覆盖隔震减震全系列产品。从营收构成角度来看，隔震支座在公司主要产品中营收占比最高，2022年上半年，隔震支座营业收入达到2.68亿元，占比62.79%，此外，消能阻尼器近年来营收占比逐渐提升，2022H1营业收入达到1.45亿元，营收占比33.97%。 表1.产品类型覆盖齐全，隔震支座占比最大 1.2股权结构稳定集中，股权激励充分调动员工积极性 公司股权稳定集中，有利于长期稳健发展。李涛先生作为公司董事长、总经理以及实际控制人，总共持有公司28.48%股权，其中直接持股19.32%、通过华创三鑫间接持有公司9.16%。公司股权结构较为集中，有利于公司长期稳定发展。 图2.股权结构集中，实际控制人持股比例28.48%（截至2022Q3） 股权激励充分调动员工积极性。公司于2022年12月实施一期股权激励，以公司董事、高级管理人员以及核心技术（业务）人员为激励对象，占激励计划草案公告时总股本的0.68%。在股权激励作用下，公司员工积极性将得到充分调动，员工将与公司保持一致目标，有利于公司长期发展。 表2.公司股权激励，有效调动员工工作积极性 2行业御风而行，大幅扩容在即 2.1减隔震“以柔克刚”，较传统技术优势显著 减隔震通过“柔性抗震”保护建筑主体结构，抗震效果优于传统“刚性抗震”。传统抗震技术，采用“以刚克刚”的方法，通过增加钢筋、混泥土、钢结构等建筑材料的用量来增加建筑结构构件的刚度，以结构件的损坏为代价抵御地震灾害。 减隔震属于“以柔克刚”，具体分为建筑隔震和建筑减震两类技术： 建筑隔震技术：在建筑物底部设置隔震装置（由隔震器、阻尼装置等组成），形成隔震层，隔离地震能量向上部结构传递，同时延长上部结构的自振周期，降低上部结构的地震反应，达到预期的抗震防震要求，使建筑物的安全得到更可靠的保证。 建筑减震技术：在建筑结构上设置耗能装置，通过该装置产生摩擦，弯曲（或剪切、扭转）、弹塑性（或黏弹性）滞回变形来消耗进入结构的地震能量，以减小主体结构的地震作用。 图3.对比传统抗震与隔震技术，隔震更能有效降低地震对建筑物水平方向的破坏 对比之下，传统抗震技术在地震力超出结构件最大承受力时，仍会造成房屋倒塌、人员伤亡和经济损失，此外结构件尺寸过大还增加造价成本，减少建筑使用空间。 隔震技术不仅可以保证建筑结构的整体完整、防止非结构构件的破坏，还能避免建筑物内部结构、设施的破坏以及由此引起的次生灾害。 对比隔震和减震，隔震技术具备安全性和经济性两大特征，能够降低地震作用50-80%。1）安全性：从设计思路看，隔震技术设置隔震层隔离地震能量向上传递，减震技术通过附加耗能装置消耗地震能量。采用隔震技术可以减少房屋建筑物上部结构的地震作用50%-80%，能够有效降低地震对建筑物水平方向的破坏；减震技术没有实质上改变结构的抗震体系，能够将建筑上部结构的地震作用减小20%-30%，但不能完全避免结构在地震中不受破坏。2）经济性：从经济效益看，隔震技术大幅降低上部结构地震作用，从而缩小梁柱尺寸，节省钢筋混凝土成本；减震技术减小地震作用幅度低，基本不能缩小梁柱尺寸，成本高于隔震技术。 表3.隔震技术较为有效，能够降低地震作用50-80% 减隔震产业链主要包括3个环节： 1）上游原材料：包括钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂，产品原材料资源供应充足，但价格多随经济周期、市场供求、汇率等因素波动。从减隔震产品的成本结构来看，根据震安科技招股书，营业成本主要由原材料（约占60%）、人工（约占8%）、外协加工（约占13%）等构成，2021年原材料中钢材、橡胶、铅锭和胶黏剂价值量占比分别约为80%、8%、5%、7%。 2）中游减隔震行业：我国减隔震行业尚处于初期发展阶段，目前具备自研自产能力的大型企业数量较少，震安科技作为减隔震龙头企业，2017年市占率已达到30%左右，具备较高的技术优势及区位优势。 3）下游需求端：减隔震应用场景广泛，主要包括学校、医院、市政等公共建筑以及住宅。同时，随着政策的不断落地，下游减隔震渗透率有望逐步提升。 图4.减隔震上游主要包括钢材等原材料，下游应用于公共建筑及房地产行业 图5.2021年公司采购钢材占原材料成本80% 2.2政策驱动减隔震行业发展，走出云南迈向全国 我国是多地震国家，推行减隔震技术可有效抵御地震灾害。我国地处欧亚板块的东南部，受环太平洋地震带和欧亚地震带的影响，属于地震多发国家。我国大陆7级以上的地震占全球大陆7级以上地震的1/3，因地震死亡人数占全球的1/2。 同时，我国有41%的国土位于地震基本烈度7度及以上地区、79%的国土位于6度及以上地区。 图6.中国地震动参数区划图（GB18306-2015） 我国减隔震行业仍处于发展初期，主要由政策驱动，目前政策分为3个方向： （1）从云南到全国，应用地区扩大 云南省地震频发，因此相较其他省份对减隔震技术的推广和应用更早。云南省地震频发，全部国土面积都处于6度及以上的地震烈度设防区，其中7度和8度设防面积占全省总面积的78.6%，加上9度区，占总面积的84%，设防区面积之大，烈度之高，居全国首位。因此，云南省是我国最先出台减隔震产业政策的省份，早在2007年就开始在政策层面加强减震隔震技术研发支持。同时，云南省是全国最早针对学校和医院强制使用减隔震技术的省份，2011年提出8度以上设防区内学校和医院必须使用减隔震技术，2016年云南省减隔震应用范围扩大至7级以上学校、幼儿园、医院等场景。 表4.云南省出台的减隔震技术相关政策 云南省减隔震房屋建筑数量为全国第一，截至2019Q3占全国54%。云南省已成为国内减隔震技术推广应用的代表地区，对全国其他省份推广应用减隔震技术具有很强的示范作用。受益于减隔震强制性应用政策，云南省累计已建成减隔震建筑数量由2014年2235栋增加到2019年第三季度3752栋，占全国减隔震建筑比例维持在50%以上。 图7.截至2019Q3，云南省减隔震建筑占全国比例54% 云南省减隔震技术发展，推动全国各地区减隔震政策相继出台。云南建筑减隔震技术的发展和应用对其它省份产生较强的带动作用，四川、甘肃、海南、山东、安徽、新疆等省市相继发布地区性政策，对各地学校、幼儿园、医院、养老院等重点公共建筑物要求使用隔震技术。同时2014年住建部推行《关于房屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意见（暂行）》，辽宁、河北、河南等省份也相继转发应用；2021年以来，《建设工程抗震管理条例》出台后，得到各省积极响应和落实。 表5.云南省减隔震技术发展带动全国各地区减隔震政策相继出台 （2）国家政策出台，从鼓励性到强制性，政策力度提升 国家政策从“鼓励采用”到“应当采用”减隔震技术，推动市场规模扩大。2006-2016年期间，我国先后发布房屋建筑抗震相关政策，内容多为“鼓励或提倡采用减隔震技术”；随着2019年《建设工程抗震管理条例》征求意见稿与2021年《条例》正式版本政策出台，政策趋于强制，内容多为“应当采用减隔震技术”。国家减隔震政策从鼓励性到强制性的转变，也进一步推动各地方减隔震使用数量提升、应用场景拓展，扩大市场规模。 表6.全国性抗震相关政策从鼓励性转向强制性 （3）减隔震强制应用省份增加，应用场景扩大 《建设工程抗震管理条例》强制性政策执行后，高烈度设防地区范围由原来的5省47市287个区县增加至23省126市648个区县，约占国土面积30%；同时，2021年起，我国设定22个地震重点监视防御区以及14个重防城市，总面积约95.7平方米，约占国土面积10%。 从应用场景看，相较于此前较为局限于学校及医院的法规，条例明显扩大了适用范围，未来减隔震行业主要覆盖高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑。除上述场景外，条例还鼓励在装配式建筑、农村住房、旧改等场景中减隔震技术的应用。 表7.条