1 中国互联网行业 | 行业报告 Company (XXXX.HK)  xxx Sector 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09, 39/F, COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 09 January 2023 估值比较 数据来源: 彭博，安捷证券预测，数据截至2023年01月06日；注：阿里巴巴-SW(9988.HK)财年末为2023年3月31日，表中FY23E对应阿里巴巴-SW FY24E(2023年4月1日至2024年3月31日) 2022年降本增效扛过低谷，2023年稳中求进。2022年在宏观经济的压力下，头部互联网公司通过聚焦核心主业，收缩亏损较大的项目，以成本端不断优化提升盈利质量。3Q22A 腾讯控股(700 HK，买入)在经历4 个季度的同比负增长后恢复到同比正增长；阿里巴巴-SW(9988.HK，买入)经调整EBITA也从过去5个季度的同比负增长恢复至同比正增长，并在2Q23A实现了29.0%的同比增长；快手-W(1024.HK，未评级)、京东集团-SW(9618.HK，未评级)、拼多多(PDD.US，买入)、美团-W(3690.HK，买入)等头部互联网公司3Q22A利润端表现均超过市场预期。2023年随着防疫政策优化，互联网政策边际放松，国内消费信心逐步改善，我们预期互联网公司将在降本增效及强优势业务健康扩张两个维度同时发力，核心基本盘稳固的互联网公司将进入业绩及估值双修复的阶段。在经历2021-2022年低配互联网的策略后，我们建议在2023年可适当提升互联网板块的整体配置，游戏板块建议重点关注腾讯控股、网易-S(9999.HK，买入)、心动公司(2400.HK，买入)；电商板块建议重点关注阿里巴巴、拼多多；短视频赛道建议重点关注快手、腾讯控股；另外建议关注本地生活平台龙头美团及地产互联网龙头贝壳(BEKE.US，买入)。 游戏版号发放常态化，供给端改善推动行业回温。2022年4月，暂停长达8个月的网游版号审批名单正式恢复发放；12月进口游戏版号也自2021年6月后重启发放，在2022年11-12月两批发放版号中，中重度精品游戏占比有所提升，我们预期2023年游戏产品供给端有望推动行业的逐步复苏，建议关注腾讯控股、网易及心动公司。3Q22A腾讯通过延长存量游戏的生命周期，加强全球范围游戏发行，取得了远好于游戏大盘的表现，近两个月、《无畏契约》(根据Newszoo，2022年1-11月美国地区流水总额超过3.1亿美元)《宝可梦大集结》(根据Sensor Tower，截至2022年7月上线一年累计营收约3,200万美元)《重生边缘》的陆续获批将为公司优质游戏供给提供安全垫。网易长线运营能力凸显，同时积极推进海外布局，随着《大话西游：归来》《巅峰极速》《幻想生活》等版号获批，游戏产品组合更趋丰富。 电商行业整体处于红海，建议关注消费整体复苏及个股第二增长曲线。随着中国电商人口渗透率趋于饱和，用户流量红利进入红海，我们认为2023年整体电商行业将受益于宏观消费的整体复苏，但保持高度竞争的态势，建议重点关注阿里巴巴和拼多多。我们认为阿里巴巴在覆盖全场景消费的产品矩阵布局方面具有领先优势，未来将针对数字商业10亿年度活跃消费者聚焦用户精细化耕耘，业务模式随着国内物流网络及商流逐步恢复进入稳态优化期，目前估值对应FY24E 13.5x PE，具有吸引力。在整体经济疲软以及商户去库存压力较大的背景下，拼多多过去两个季度公司主站货币化率及盈利能力持续提升，收入及利润增速表现远超行业；海外TEMU发展态势良好，在美国的下载与安装量保持高位，有望为公司带来第二增长曲线，我们认为2023年公司成长性与盈利能力有望继续超市场预期。 安捷预测一致预期安捷预测一致预期阿里巴巴-SW9988 HKHKD102 -27.5%17.8%1.81.913.511.8腾讯控股700 HKHKD349 -24.7%10.1%4.84.820.421.0美团-W3690 HK HKD183 -22.5%4.6%3.73.683.772.0拼多多PDD USUSD96 39.9%17.7%6.35.131.920.0网易-S9999 HKHKD125 -27.3%8.9%3.43.515.113.2哔哩哔哩BILI USUSD29 -48.9%20.9%2.43.0n.a.n.a.万国数据9698 HKHKD24 -54.7%15.4%2.83.1n.a.n.a.贝壳BEKE USUSD18 -30.6%27.5%2.12.230.930.4快手-W2400 HKHKD26 -45.3%19.9%- 0.1- 13.6京东集团-SW9618 HKHKD250 -19.6%13.5%- 0.6- 21.3心动公司2400 HKHKD26 -45.3%19.9%2.72.5n.a.n.a.––––FY23E P/E (x) ––––––公司名称股票代码股价货币收盘价2022涨跌幅2023至今涨跌幅––––– FY23E P/S (x)––––– 互联网行业报告 2023年稳中求进，关注互联网平台业绩及估值双修复 HSTECH和HSI指数走势 数据来源：彭博，安捷证券,数据截至2023年01月06日 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Janet Zhang janetzhang@ajsecurities.com.hk UPMPOPUPMPOP30%60%90%120%1/6/224/6/227/6/2210/6/221/6/23HSI IndexHSTECH INDEX 2 中国互联网行业 | 行业报告 Company (XXXX.HK)  xxx Sector 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119 郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓3908-09室 Units 08-09, 39/F, COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 09 January 2023 短视频赛道韧性凸显，腾讯视频号商业化加速。根据Questmobile数据，2022年9月，国内移动互联网短视频用户时长占比同比提升0.8个百分点至27.5%，抖音及快手MAU分别同比增长5.2%及4.6%达到7.1亿及4.4亿，短视频赛道流量保持稳健增长。2022年短视频广告预计同比增长8.0%至1,177.6亿人民币，占非电商类广告收入同比提升2个百分点至33.1%，增速虽有所回落但跑赢广告大盘。我们预计2023年以短视频平台为重要载体的直播电商GMV的增速仍将领跑电商大盘，建议重点关注腾讯控股和快手。腾讯视频号发布《视频号商家技术服务费管理规则》公告称,将从2023年1月1日起面向商家收取技术服务费,根据商品类目表数据,费率标准在1%-5%之间。目前从用户使用时长及流量角度，腾讯视频号与抖音快手仍有较大的差距，我们预计腾讯2023年将视频号作为主要业务发力点加大运营资源的投入，并开始加速变现。视频号产品加速迭代有望为腾讯广告业务带来新的增长动能。作为第二大短视频平台，我们认为快手将受益于互联网广告市场整体复苏，eCPM有望得到修复，外循环广告与内循环广告有望在2023年均获得平稳增长，且公司在整体广告加载率方面相对竞争对手仍有提升空间。 本地生活及地产数字化龙头受益防疫及地产政策优化稳中向好。本地生活龙头美团3Q22A得益于核心商业板块用户补贴减少、订单结构优化以及新业务有效的成本控制，利润端大幅超出市场预期320.6%，四季度以来虽仍受到疫情影响，但随着国内防疫政策优化，国际/省间流动有望逐步恢复，我们认为美团将凭借自身强履约能力及用户心智带动餐饮外卖及到店酒旅业务在疫情常态化后实现高弹性恢复从而回归高速增长轨道。2022年以来地产纾困政策持续推进，3Q22A地产互联网平台贝壳业务稳步复苏，存量房业务GTV同比增长超过20%，远超行业约7%的同比增速，我们认为贝壳作为居住产业数字化龙头，基于其房地产交易业务所积累的用户心智及履约能力，中期将受益于房地产政策利好持续释放及市场活跃度服务带来的经营杠杆释放，“一体两翼”有望带来全场景平台化空间。 财务资料 数据来源: 彭博，安捷证券预测，数据截至2023年01月06日；注：阿里巴巴-SW(9988.HK)财年末为2023年3月31日，表中FY23E对应阿里巴巴-SW FY24E(2023年4月1日至2024年3月31日) 市值(百万美元)安捷预测YoY(%)一致预期YoY(%)安捷预测YoY(%)一致预期YoY(%)阿里巴巴-SW9988 HK275,632 1,033,17613.8%982,327 11.5%141,26417.9%161,264 17.9%腾讯控股700 HK428,236 621,53411.7%615,495 11.0%144,88024.4%141,000 20.2%美团-W3690 HK 144,836 272,92223.2%275,471 26.6%11,940448.5%13,872 556.8%拼多多PDD US121,330 133,51324.6%162,979 25.4%26,27127.2%41,787 15.2%网易-S9999 HK52,453 107,2239.7%104,268 8.0%23,9376.6%27,451 20.6%哔哩哔哩BILI US11,458 32,85529.7%26,353 20.5%-4,732n.a.(3,979) n.a.万国数据9698 HK4,618 11,35220.9%10,385 11.6%-1,743n.a.(1,712) n.a.贝壳BEKE US22,297 71,60616.9%69,167 17.0%4,977326.1%5,063 186.5%快手-W2400 HK1,594 - - 107,874 16.3%- - 809 n.a.京东集团-SW96