宏观大类专题：美元有望阶段反弹，警惕贵金属和有色板块风险

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 策略摘要 美元有望阶段反弹，结合我们基本面拟合模型以及持仓来看，美元指数不排除反弹至107左右的可能，若欧洲发生金融尾部风险，欧元或面临更大的冲击； 贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益于弱美元资产或板块建议规避调整风险。 核心观点 ■ 两大信号揭示美元有望阶段反弹 美元有望阶段反弹。2月3日当周，美元指数反弹1.05%，这是2022年10月强势美元弱若以来的最大周度涨幅。此前我们也曾在《欧元兑美元汇率2023年展望》中提示美元阶段反弹的风险，考虑到弱美元是本轮风险资产反弹的重要贡献因子，结合上周美欧央行加息靴子相继落地，以及1月强非农下美国经济衰退的短期证伪信号，我们认为有必要再度提示美元短期反弹对风险资产带来的风险。 信号一、欧强美弱的加息节奏，美元指数却企稳反弹。2月2日美欧央行加息靴子相继落地，呈现欧强美弱的加息节奏。美联储将基准利率上调至4.5%-4.75%区间，并且释放“研究未来加息何时停止”、“通胀压力有所放缓”等偏鸽信号，有望在未来1到2次加息25bp后暂停本轮加息步伐。与此同时，欧洲央行加息50bp，将基准利率（主要再融资利率）上调至3%，并暗示将在3月份再加息50bp。但从结果来看，市场出现“卖事实”的明显反转信号，美-欧利差企稳回升，美元指数同样开启短期反弹。 信号二、1月强非农下美国经济衰退预期短期证伪。美国1月失业率再度下行，创下1969年5月以来最低水平，时薪同比增长4.4%，高于预期，新增非农亦大超预期，或显示市场持续低估了美国就业市场的韧性。从细分数据来看，1月非农大超预期主要受服务行业高景气度及劳动力短缺贡献。超预期的就业数据给到远端美联储加息终点上调以及通胀预期上调的风险。 拟合模型显示弱美元驱动因素有所反转。2022年10月至今欧元兑美元走出一波明显升势，从我们的基本面模型来看，欧美利差和净出口是本轮欧元转升的主要驱动因素，其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格（原油、天然气）的回落。但2月前后，随着美国经济超预期韧性以及2月加息靴子的落地，欧美经济预期差，以及欧美利差都有阶段性的反转。结合持仓结构来看，我们判断短期美元将迎来一定反弹。 欧元兑美元的多头极为拥挤。截至2023年1月24日，欧元兑美元期货的持仓数量最多，达77.76万张，持仓数量为2000年至今的100%分位数。投机净多头层面，一揽子期货研究报告|宏观大类专题 2023-02-05 美元有望阶段反弹 警惕贵金属和有色板块风险 研究院 徐闻宇  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 蔡劭立  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 高聪  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 孙玉龙  sunyulong@htfc.com 从业资格号：F3083038 投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 宏观大类专题丨2023/2/5 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 货币期货的投机净多头则逐步上升，其中欧元兑美元期货尤为明显，2022年8月份至今快速抬升，最新一期的投机净多头持仓超过13.44万张，为2000年至今的96.3%分位数，市场看多欧元一致性预期较高。总的来看，目前市场看涨欧元交易拥挤，踩踏风险明显上升。 ■ 美元阶段反弹的影响 考虑到本轮美元指数短期反弹，需要关注前期计价过满的“抢跑”品种获利回吐。首先我们看主要资产和美元的近三个月相关性，其中和美元正相关较高的是Wind油脂油料、农副产品和能源；负相关性高于0.9的有Wind贵金属（负相关性最高）、焦煤钢矿、化工、美债期货，整体Wind商品和美元指数的负相关性均偏高，主要股指和美元指数也存在一定负相关。其次，从近一年的相关性来看，负相关性较为明显的是Wind有色、非金属建材、焦煤钢矿、软商品、美股。综合来看，若美元指数阶段反弹延续，贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险。 其次，我们再来复盘本轮价格2022年11月3日至2023年2月1日的本轮弱美元下的主要品种价格/美元指数的弹性系数，简单的来讲即1%的美元指数涨幅对应某品种的涨跌幅。进一步剔除基本面波动作参考；弹性系数负向排名靠前的包括白银（-2.2%）、黄金（-1.9%）、棉花（-1.67%）、纳指（-1.3%）、标普500（-1%）、铜（-0.95%）、富时100（-0.76%）。但也需要指出的是，该弹性系数并不代表纯粹的美元指数因子影响，结论仍是落于贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险。更大的风险在于本轮美元反弹和国内政府加码商品价格调控形成共振，整体商品或再度面临较大调整风险。 宏观大类专题丨2023/2/5 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 3 / 25 目录 策略摘要 ...................................................................................................................................................................................................... 1 核心观点 ...................................................................................................................................................................................................... 1 一、 多因素叠加下，美元有望阶段反弹............................................................................................................................................... 5 二、 欧美经济预期差支撑美元 ............................................................................................................................................................... 7 美国经济韧性强于欧洲 .................................................................................................................................................................... 7 欧洲能源紧平衡格局难以缓解...................................................................................................................................................... 10 三、 欧美利差支撑欧元 .......................................................................................................................................................................... 12 欧洲金融条件收紧趋势料继续延续 ............................................................................................................................................. 13 四、 欧美净出口情况 .............................................................................................................................................................................. 14 重点关注能源价格变动 .................................................................................................................................................................. 14 五、 市场定价和持仓情况...................................................................................................................................................................... 16 持仓层面:欧元兑美元期货的交易热度持续抬升........................................................................................................................ 16 投机净多头层面：看涨欧元交易拥挤 踩踏风险明显上升 ....................................................................................................... 18 六、 欧洲企业部门面临一定尾部风险 ................................................................................................................................................. 20 家庭部门：杠杆率低，债务偿还压力小，风险相对有限 ........................................................................................................ 20 主权部门：债务久期增加叠加固定利率债务占比高 ................................................................................................................ 20 企业部门：杠杆率相对最高，还本付息压力较大 .................................................................................................................... 21 七、 美元短期反弹的影响.................................