非银金融/证券II 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 国联证券（601456.SH） 2023年02月08日 投资评级：买入（维持） 日期 2023/2/7 当前股价(元) 11.59 一年最高最低(元) 16.79/8.52 总市值(亿元) 328.20 流通市值(亿元) 114.62 总股本(亿股) 28.32 流通股本(亿股) 9.89 近3个月换手率(%) 323.25 股价走势图 数据来源：聚源 《投行资管同比高增，自营投资风险中性—国联证券2022年3季报点评》-2022.10.27 《定增利好衍生品业务扩容，看好公司ROE远期空间—国联证券拟非公开发行A股股票点评》-2022.9.29 《盈利景气度较强，员工持股计划激发活力—国联证券2022年中报点评》-2022.8.28 收购公募牌照利于泛财富管理转型 ——国联证券拟收购中融基金100%股权点评 高超（分析师） 卢崑（联系人） gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 lukun@kysec.cn 证书编号：S0790122030100  拟收购中融基金100%股权，利于泛财富管理转型，符合公司战略 2023年2月7日晚，国联证券公告拟收购中融基金100%股权，参考价格29.49亿（51%股份挂牌底价15.04亿+49%股份不高于14.45亿），考虑到本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。本次外延收购利于泛财富管理转型，符合公司战略发展，未来有望实现“一参一控一牌”，利于提升财富管理业务竞争力。考虑债市景气度下降，我们下调2022-2024年自营投资收益率假设，下调2022-2024年归母净利润预测至5.6/8.7/13.2亿(调前为8.3/11.9/14.9亿)，同比-37%/+54%/+52%，对应EPS分别为0.2/0.3/0.5元。公司是中长期成长性相对确定的中小券商，管理层具有较强执行力和创业精神，内生业务布局和外延收购战略清晰。2022年9月公告定增预案，拟募资不超过70亿，目前已完成一轮反馈意见回复。当前股价对应2022-2024年PB为2.0/1.9/1.8倍，维持“买入”评级。  拟收购中融基金100%股权，估值相对合理 (1)公司通过摘牌收购中融信托所持有中融基金51%股权(挂牌底价15.04亿元)，最终成交价由竞价结果确定，在取得中融信托持有的51%股权前提下，公司将通过协议受让收购上海融晟持有的49%股权，价格不高于14.45亿元，中融基金全部股权参考估值29.49亿。(2)2021年/2022前三季度中融基金营业收入4.71/3.36亿，净利润0.77/0.06亿，扣非净利润为0.75/0.09亿元，2022前三季度年化ROE0.76%， 2021年公募管理费收入占总营收比重75%，2022Q4非货/偏股AUM837/121亿，较年初+3%/-29%，市占率0.55%/0.17%，较年初+0.04/-0.03pct。以挂牌底价计算，中融基金PB(2022Q3净资产)2.7倍，PE(2021年净利润)38.5倍，P/非货AUM(2022Q4)3.5%，P/偏股AUM(2022Q4)24.4%(据我们统计，2012年起公募基金一级股权转让案例估值中位数：PB 2.9倍，PE 16倍，P/非货AUM 6.1%，P/偏股AUM 13.5%)。考虑本次中融基金属于控股权转让，估值相对合理。  外延收购推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一控一牌” 本次对中融基金外延收购以控股公募牌照，符合公司泛财富管理的战略定位，有利于提升财富管理能力。2022H1末公司参股中海基金33.4%；2022年4月公司设立资管子公司并申请公募牌照；2023年2月公司拟收购中融基金100%股份，上述举措利于推进泛财富管理转型，未来有望形成“一参一控一牌”。  风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,876 2,967 2,499 3,268 4,163 YOY(%) 15.9 58.1 -15.8 30.8 27.4 归母净利润(百万元) 588 889 562 865 1,315 YOY(%) 12.8 51.2 -36.8 54.0 52.0 毛利率(%) 42.0 39.8 28.8 34.8 41.8 净利率(%) 31.3 30.0 22.5 26.5 31.6 ROE(%) 6.3 6.6 3.4 5.1 7.4 EPS(摊薄/元) 0.25 0.31 0.20 0.31 0.46 P/E(倍) 55.8 36.9 58.4 37.9 25.0 P/B(倍) 3.1 2.0 2.0 1.9 1.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2022-022022-062022-102023-02国联证券沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 38,753 55,499 63,964 75,576 90,182 营业收入 1,876 2,967 2,499 3,268 4,163 现金 10,730 10,574 11,875 13,533 16,483 营业成本 1,088 1,787 1,779 2,130 2,422 应收票据及应收账款 65 92 892 907 922 营业税金及附加 15 20 17 22 28 其他应收款 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 营业费用 5 5 5 5 5 预付账款 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 管理费用 1,060 1,737 1,749 2,092 2,373 存货 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 研发费用 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 其他流动资产 27,957 44,834 51,197 61,136 72,777 财务费用 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 非流动资产 7,467 10,440 10,317 11,133 11,479 资产减值损失 12 30 12 16 21 长期投资 105 103 106 109 112 其他收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 固定资产 89 96 90 98 108 公允价值变动收益 87 180 - 0 - 0 - 0 无形资产 59 58 63 67 71 投资净收益 592 1,216 1,010 1,528 2,108 其他非流动资产 7,214 10,183 10,058 10,859 11,188 资产处置收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 资产总计 46,220 65,939 74,281 86,709 101,661 营业利润 789 1,180 720 1,138 1,741 流动负债 24,511 29,327 29,896 36,508 44,550 营业外收入 5 4 5 7 8 短期借款 - 0 38 40 46 55 营业外支出 6 10 5 7 8 应付票据及应付账款 379 474 554 754 954 利润总额 789 1,180 720 1,138 1,741 其他流动负债 24,132 28,815 29,301 35,707 43,540 所得税 200 285 158 273 427 非流动负债 11,115 20,231 27,725 32,845 38,700 净利润 588 889 562 865 1,315 长期借款 8,998 16,107 20,939 25,127 30,153 少数股东损益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 其他非流动负债 2,116 4,124 6,786 7,717 8,548 归属母公司净利润 588 889 562 865 1,315 负债合计 35,626 49,558 57,621 69,353 83,250 EBITDA 874 1,275 826 1,254 1,867 少数股东权益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 EPS(元) 0.25 0.31 0.20 0.31 0.46 股本 2,378 2,832 2,832 2,832 2,832 资本公积 3,645 8,174 8,174 8,174 8,174 主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 606 677 733 820 951 成长能力 归属母公司股东权益 10,594 16,381 16,660 17,356 18,411 营业收入(%) 15.9 58.1 -15.8 30.8 27.4 负债和股东权益 46,220 65,939 74,281 86,709 101,661 营业利润(%) 14.7 49.6 -38.9 58.0 53.0 归属于母公司净利润(%) 12.8 51.2 -36.8 54.0 52.0 获利能力 毛利率(%) 42.0 39.8 28.8 34.8 41.8 净利率(%) 31.3 30.0 22.5 26.5 31.6 现金流量表(百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 6.3 6.6 3.4 5.1 7.4 经营活动现金流 -4397 -5186 -5051 -4468 -3738 ROIC(%) 3.0 2.7 1.5 2.0 2.7 净利润 588 889 562 865 1315 偿债能力 折旧摊销 85 95 105 115 125 资产负债率(%) 77.1 75.2 77.6 80.0 81.9 财务费用 0 0 0 0 0 净负债比率(%) 2.2 1.9 2.3 2.7 3.2 投资损失 -187 -274 -304 -334 -364 流动比率 1.6 1.9 2.1 2.1 2.0 营运资金变动 4105 4786 4986 5186 5386 速动比率 1.6 1.9 2.1 2.1 2.0 其他经营现金流 -8901 -10500 -10400 -10300 -10200 营运能力 投资活动现金流 -1333 -6322 -6222 -6122 -6022 总资产周转率 5.0 5.3 3.6 4.1 4.4 资本支出 -84 -105 -105 -105 -105 应收账款周转率 2369.6 3769.1 507.9 363.3 455.2 长期投资 -1442 -6473 -6423 -6373 -6323 应付账款周转率 361.8 418.9 345.9 325.5 283.5 其他投资现金流 194 256 306 356 406 每股指标（元） 筹资活动现金流 9137 9176 5111 5211 5311 每股收益(最新摊薄) 0.25 0.31 0.20 0.31 0.46 短期借款 -10164 -10310 -10260 -10210 -10160 每股经营现金流(最新摊薄) -1.85 -1.83 -1.78 -1.58 -1.32 长期借款 17734 15321 15371 15421 15471 每股净资产(最新摊薄) 4.45 5.78 5.88 6.13 6.50 普通股增加 476