请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略年度报告 2023年02月07日 策略年度报告 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《继续看好科技成长——中观全行业景气跟踪2023年第1期-》，2023.1.30 2.《德邦证券2月金股》，2023.1.30 3.《2月，春来成长》，2023.1.29 4.《春节假期大类资产表现与大事梳理》，2023.1.28 5.《近端次新大幅上涨——周观新股2023年1月第3周》，2023.1.28 全面注册制：脉络、堰塞湖、打新 A股2023年度策略（制度与新股篇） [Table_Summary] 投资要点： 导读：全面注册制改革后，主板的新股定价更加市场化，本文将分析全面注册制改革后，主板IPO融资和打新策略变化，并对打新策略收益作出研判。  自1990年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前A股正处于全面推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A股三十年改革的核心逻辑。2023年2月1日，证监会就《全面实行股票发行注册制总体实施方案》征求意见，本次注册制改革延续了双创板块的注册制制度，而主板全面注册制的最大看点在于IPO门槛、市场化定价以及再融资的简易程序。  预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，IPO“堰塞湖”缓解效果短期相对有限。全面注册制后，主板申报家数预计将大幅增加。注册制下的审核精神是“以信息披露为核心”，实质性审核大幅减少，上市条件更包容，从而带来了新申报家数大幅增加。而注册制下监管机构依然有决定性地位，新股发行前严格的事前审核不可避免，这也决定了IPO节奏难以大幅跳涨。从创业板、科创板实行注册制的经验来看也可以佐证这一点。考虑到1）主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向大盘蓝筹；2）主板实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，主板实施注册制后今年IPO数量大概率相较注册制之前的增幅会低于创业板。假定主板注册制后今年IPO数量增幅为25%，悲观情境下为5%，乐观情境下为50%。那么，根据预测主板IPO规模=（过去三年主板每家公司平均IPO规模）*预计今年IPO数量，可以得出，今年主板IPO融资规模约2006亿元，悲观情境下为1685亿元，乐观情境下为2408亿元。  打新策略展望：全面注册制，主板打新面临挑战与机会，后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励。在保留个人、其他法人和组织参与主板新股网下询价的权力以及维持现有初始发行比例及回拨机制不变的情况下，参考询价新规后科创板、创业板的表现（2022年创业板和科创板破发比例分别为23.7%、39%，较2021年的4.2%、6.2%大幅提升），预计主板IPO发行价会明显上升，上市平均涨幅下滑，破发比例上升，单纯博弈入围的激进网下投资者以及跟随的网上打新者会快速认识到打新风险，而缺乏专业新股定价能力，且打新收益成本明显不匹配下退出打新市场。主板注册制后打新增厚初始面临较大挑战，随着总收益稀释，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力，专业投资者打新增厚会有所提升，对A股整体打新策略带来增量。而加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。随着A股全面注册制，市场规则机制完善，机构投资者定价能力提高，参考成熟市场加大专业机构对新股定价研究的激励，也是我们值得参考借鉴的方向。  风险提示：1）政策变化风险；2）历史研究不能代表未来；3）对新股估值定价要求提升，上市前5日波动或较大。 策略年度报告 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 从计划到市场，IPO发审制度采取渐进式改革 ............................................................... 4 1.1. 审批制下的额度管理阶段（1993-1995年） ........................................................ 4 1.2. 行政审批下的指标管理阶段（1996-2000年） .................................................... 5 1.3. 核准制下通道制阶段（2001-2004年） ............................................................... 6 1.4. 核准制下保荐制阶段（2004-2013年） ............................................................... 7 1.5. 保荐制后期，向全面注册制过渡阶段（2014年至2022年） .............................. 8 1.6. 全面注册制阶段（2023年-） ............................................................................... 9 2. A股健康发展需要IPO常态化、市场化 ........................................................................ 10 2.1. 一二级联动下，IPO暂停成为稳定市场工具 ...................................................... 11 2.2. 市场宜疏不宜堵，IPO需常态化、市场化 .......................................................... 12 3. 预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，IPO“堰塞湖”缓解效果短期相对有限 . 13 3.1. 申报增多叠加事前审核仍严，注册制对IPO“堰塞湖”的缓解效果短期相对有限 . 13 3.2. 预计今年主板IPO规模相较去年不会大幅提升，也会动态平衡 ........................ 14 4. 打新策略展望：全面注册制，主板打新面临挑战与机会，后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励 .................................................................................................................... 15 4.1. 新股策略分析框架 .............................................................................................. 15 4.2. 全面注册制，对主板打新带来挑战与机会 .......................................................... 18 4.3. 后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励 ...................................................... 20 5. 风险提示 ....................................................................................................................... 22 策略年度报告 3 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：我国IPO发行审核制度采取渐进式改革推进市场化 .............................................. 4 图2：审批制下根据经济发展和市场供求制定额度 .......................................................... 5 图3：指标管理阶段推行“总量控制、限报家数” ............................................................. 6 图4：核准制下强化中介机构的责任，减少行政干预 ...................................................... 7 图5：2018年11月以来，A股注册制改革有序推进 ...................................................... 8 图6：IPO暂停大多发生在行情低迷期间或重要制度推出前 ......................................... 11 图7：2019年后科创板开闸，2020后创业板试行注册制，A股上市数量与规模提升，缓解IPO堰塞湖压力 ...................................................................................................... 12 图8：A股发行改革推进，上市效率稳步提升，2021年从受理到上市平均时长已缩短至474天，而2015年为589天 ......................................................................................... 12 图9：注册制新股处于已受理至注册生效状态475家 .................................................... 14 图10：主板新股处于已受理至正在发行状态293家 ..................................................... 14 图11：IPO规模2022年新增353亿元，2021年新增652亿元 .................................. 15 图12：2020-2022年，IPO年数量在345-483家 ......................................................... 15 图13：打新收益模型拆分，对收益影响较大的是IPO融资规模与上市涨跌幅 ............. 15 图14：基于信息不对称导致的IPO定价抑价 ................................................