A股资本市场制度回顾及IPO打新复盘：全面注册制风雨兼程，打新十四载全回顾

A股资本市场制度经过逾30年演变，正向全面注册制方向推进，而IPO打新市场自2009年至今主要可分为三个阶段。A股IPO在1999年之前主要采用固定价格发行，2005年开始正式引入询价发行制度，2009年创业板正式设立后迎来了A股历史上首次市场化定价的试水，总体而言，2019年前A股发行制度均采用较为严格的核准制发行。2019年科创板正式开板标志着A股注册制改革拉开序幕，目前改革步入深水期，全面实施注册制指日可待。从IPO打新来看，2009年至今大致可分为三个阶段：2009~2012年的市场化定价阶段、2014~2019年的市盈率定价阶段、2019年至今的注册制发行阶段。影响网下打新收益的因素主要包括新股发行规模、网下投资者获配比例、新股上市涨幅、参与账户数量、账户打新参与率等，不同阶段中不同因子成为主要影响因素。 2009~2012年市场化发行定价初次试水，市场经过三阶段演变，择股成为重要胜负手。该时期经过了“情绪定价阶段-自我学习阶段-回归理性阶段”三个阶段的演变，新股发行估值、破发率及首日涨幅逐渐走向动态平衡。这一阶段，网下投资者参与打新需要全额缴付申购资金，在破发常态化的背景下如不进行择股极易出现打新收益较低甚至“竹篮打水一场空”的负收益情形。因此，我们复盘了2009~2012年新股上市首日破发与否的特征并建立了基于发行价、募资额、超募比例、首日自由流通市值、所属行业景气度、发行估值水平、当期新股情绪等7个指标的打分模型，回测发现得分在3分以上的新股首日破发风险较低。 2014~2019年核准制市盈率定价下，IPO规模、账户数量、新股首日涨幅三要素互相作用影响打新收益。尚未引入信用申购的2014~2015年间，打新需要现金全额缴款，账户资产规模无法对打新收益形成杠杆作用，打新收益率即等于中签率*新股破板涨幅。2016年信用申购开放，打新门槛大幅降低，同时23倍市盈率定价下，新股实现“首日不败”，网下打新成为投资账户无风险增厚收益来源，“逢新必打”开始成为IPO网下打新主流策略。2016年期打新账户数量迎来爆发式增长，IPO发行规模及新股上市账户随市场波动变化，三要素相共同影响打新收益。 2019年至今A股注册制改革稳步推进，市场化定价逐步深化下破发现象常态化考验机构择股能力。2019年科创板落地标志着A股正式开启注册制改革进程，市场化的询价定价是其重要配套制度。2019年至今的注册制板块的新股定价及打新市场主要可分为两阶段：1）情绪化定价阶段（2019Q3~2020Q4）注册制板块新股整体处于高发行估值 、 高上市涨幅状态 。2） 自我学习阶段 ， 其中第一阶段（2021Q1~2021Q3），新股发行逐渐进入常态化节奏，在“10%高剔”规则及不突破四数孰低发行的惯例作用下，市场不断压低报价以维持首日涨幅。随着9.18新规落地，注册制板块新股发行定价进入自我学习第二阶段（2021Q4至今），破发陆续出现而市场则在学习中不断走向动态平衡，从发达市场来看，市场化定价下新股破发是常态化现象，机构打新策略将从“逢新必打”向“优选个股”转变。 风险提示：新股上市涨幅进一步下滑及破发增多风险。 1.打新风云十四载：2009年以来打新三阶段变化 1.1.A股资本市场发行制度经过超30年的逐步演变 A股发行制度在1999年前主要采用固定价格发行，2005年开始正式采用询价发行制。我国资本市场从1990年成立开始至今在发行制度上不断摸索，借鉴发达资本市场发展经验的同时顺应中国资本市场特征而逐步演变。 1）1994~1999年主要采用固定价格发售制度，发行PE多在12~15倍之间，其中1994~1995年间曾试点4家企业通过上网竞价的市场化发行方式定价，但在标的极度稀缺、竞价方式加剧供需失衡背景下发行市盈率大幅上升，最终监管部门再次将IPO定价模式改回固定市盈率发行。 2）1999年引入上网竞价发行，2001年进入核准制。1999年，证监会发布《关于进一步完善股票发行方式的通知》，上网竞价发行进入A股发行制度舞台。2001年开始A股发行由审核制进入核准制，同时证监会在当年5月17日颁布《新股发行上网竞价方式指导意见》正式确认新股发行开始使用上网累计投标制定价。 3）2005年确认引入询价制度。2004年12月7日证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，由此确认2005年IPO定价制度正式引入采用询价制。为进一步规范询价市场行为，2006年9月证监会发布《证券发行与承销管理办法》，完善询价过程规范，明确参与对象，加强参与对象及中介机构监管，2006~2008年A股IPO市场有市盈率窗口指导下基本在30倍市盈率以下发行。 2009年创业板开板市场化发行定价迎来试水期，此后A股IPO发行制度可分为三个阶段。2009年6月创业板正式推出，监管部门正式放开市盈率限制，尝试市场化定价，2009年至今的14年里，IPO发行定价制度及相应的打新收益可分为三个阶段。 1）2009~2012年的市场化定价阶段：配合创业板的推出，原本30倍的发行市盈率限制被放开，在询价制度下，IPO发行定价市场化程度大幅提升，同期主板发行市盈率限制同步放开。在这三年中市场不断自我学习，报价定价逐渐趋于理性，尽管此后在2012年由于市场系统性下跌风险导致IPO短暂停发同时也结束了A股资本市场的第一次市场化发行尝试，但在这一阶段中投资人、中介机构与监管机构都积累了宝贵的经验。此后在2013年12月~2014年3月的短暂阶段还曾尝试引入主承销商自主配售机制，但由于个别项目在发行过程中存在的不正常行为等事件影响，这一试点很快暂停。 2）2014~2019年核准制下的市盈率定价阶段：2014年6月，IPO再度重启后，为保证新股发行秩序，此次重启后恢复了有市盈率窗口指导限制的核准制发行模式，新股发行市盈率多在23倍一下。2016年1月5日，上交所、深交所同步修订《首次公开发行股票网下发行实施细则》，明确网下申购时投资者无需缴付申购资金，信用申购时代正式开启。 3）2019年至今的注册制发行阶段：2019年7月22日，科创板开板，由此标志A股注册制改革正式拉开序幕，此后2020年8月创业板完成注册制改革，2021年11月北交所开市，由此，A股所有板块中仅余主板仍采用核准制发行。注册制发行板块在发行阶段信息更为透明，发行效率更高，在新股定价阶段取消了23倍市盈率限制，新股发行估值大幅提升。但在注册制落地初期，询价定价环节保留了“10%高价剔除”，同时发行定价突破四类报价孰低值需要推迟发行，因此在注册制落地初期新股发行估值在期初走高之后又不断下行，“新股不败”得以延续，但企业欠募现象日趋严重。因此，在2021年9月18日，证监会修改《创业板首次公开发行证券与承销特别规定》，上交所、深交所同步发布相关发行承销制度修订稿，将询价定价环节的“10%高剔”调降至“1%~3%”，并简化突破“四数孰低”发行流程，由此注册制板块发行定价进入更为市场化的第二阶段。 1.2.2009年以来发行制度改变带来的打新收益变化 2016年信用申购开始前，打新要求全额缴款，且网下申购亦有摇号配售，单只新股网下获配账户数量较少，单家获配金额较高，实际参与打新的账户数量有限，统计全年所有新股打新收益（或亏损）总计均较高，但实际情况下单账户入围率有限。2016年信用申购落地后，打新资金利用效率大幅提升，“逢新必打”成为可能，叠加市盈率限制下的核准制发行带来的“新股不败”使得打新市场参与者数量迎来爆发式增长，打新产品等应运而生。由于2009~2012年的市场化发行阶段与目前9.18新规后注册制下市场化发行有诸多相似之处，故本文自2009年开始复盘打新市场的风云变化十四载。 2009~2012年市场化发行阶段，新股上市首日具有破发风险，破发数量较多的2011年全年所有项目打新收益合计为负。随着创业板开板，2009开始A股IPO市场迎来一波发行高潮，叠加发行市盈率限制取消后发行估值抬升，募资额迎来小高峰。彼时，网下发行比例一般占所有发行数量的20%，打满金额也多在1亿元以上，而网下打新仍需要全额缴款锁定，且网下配售可采用摇号，网下打新的资金占用时间及占用量均较大，参与账户数量有限，单项目单账户获配金额较高。而市场化发行定价下，新股存在一定首日破发风险，且网下打新获配需锁定3个月，对于投资者择股能力要求较高。在如2011年市场大幅下行，新股批量破发的行情下，如果每个个股均全额参与打新且入围，按照3个月解禁价格卖出后的打新总收益为负。在市场化定价发行阶段，选股尤为重要。 2014~2018年核准制发行阶段，23倍市盈率限制下实现“新股不败”，信用申购开放，网下打新账户迎来爆发期。2014年6月IPO重启后，又开启了A股IPO核准制发行阶段，2012年5月《证券发行承销办法》修订后，网下发行新股不再强制规定锁定期。2014~2018年间，23倍的发行市盈率远低于当时的主板、创业板市盈率水平，新股网下超额认购倍数多在500倍以上，从而，新股上市之初所有持股者均为相对发行价的乐观预期者，故极少有卖出方，叠加涨停板限制，新股上市后往往会经历一波连板，这一期间新股实现“首日不败”，无首日破发现象发生，网下打新逐渐成为无风险收益。同时，2016年后网下申购改为信用申购，网下投资者在申购时无需缴款，极大的改善了打新资金利用效率，打新账户可以实现“逢新必打”，且入围率有望逼近100%，网下打新迎来一波账户爆发期。 2019年科创板落地开启A股注册制改革，采用市场化发行定价取消市盈率限制，但初期高剔及定价限制下“新股不败”延续，打新收益迎来历史高位，9.18新规落地后破发频现，择股能力再成要点。注册制发行是目前发达资本市场中普遍使用的发行制度，其发行效率高，发行依据及流程清晰，发行定价较为市场化。2019年科创板正式落地，采用注册制发行，拉开A股注册制改革序幕，此后创业板也在2020年8月完成了注册制改革。注册制板块在发行定价上取消了市盈率限制，采用了较为市场化的定价方式，但是在初期询价定价规则中沿用了“10%最高价剔除”规定，同时未有“突破四数孰低”发行定价的个股，一如我们在2021.10.11发布报告《顺势而下：注册制巨变后A股打新策略》中所解释过的，这两个要素为注册制落地初期新股首日涨幅延续“新股不败”保驾护航。2019.7~2021.9期间，注册制板块新股发行市值在经历初期走高之后不断下行，由此首日涨幅则不断上行，叠加注册制改革后网下发行比例在50%~70%之间，较核准制的10%大幅提升，网下打新在2020年及2021年迎来收益高峰。但新股发行估值单边下行也带来了企业欠募的问题，同时欠募幅度不扩大，到了2021年三季度注册制板块股票实际募资额往往不足拟募资金额的7成，由此2021年9月深市与沪市同步修订了网下发行承销办法，注册制板块网下询价的高剔比例由10%降至“1%~3%”，同时突破“四数孰低”定价的流程大幅简化，从而新股发行估值大幅提升，破发频现，打新整体收益大幅下滑而选股能力再度成为关键。 图1：2009至今A股IPO打新共经历三个阶段 表1:2009~2012年市场化定价阶段打新相关规则要求 表2:2014~2016年核准制定价阶段打新相关规则要求 表3:2019年至今注册制板块相关制度要求 1.3.打新三要素在各个阶段中的主要影响因子 图2中给出了我们传统测算打新收益的逻辑框架，在不同阶段，影响打新收益的主要因子有所不同。 2009~2012年市场化发行阶段，单账户入围新股数量有限，入围新股上市涨幅成为关键影响因素。如前文所述，2009~2012年的市场化发行阶段，全额缴款及上市锁定期要求下打新账户往往选择性参与个股，同时网下配售亦可采用摇号抽签模式，单项目入围账户数量有限而单账户的获配金额较高，在这一阶段打新尚无每个个股均参与的策略，参与的新股上市涨幅成为影响打新收益的关键因素，如打中上市高涨幅的项目收益将极为可观，如首日涨幅达265.16%的汉