请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2023年02月07日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 肖峰 资格编号：S0120522080003 邮箱：xiaofeng＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《内资稳健典范：社保基金——以社保基金资产配置、A股配置、交易信息入手》，2023.2.6 2.《开年颠簸：原因与应对》，2023.2.5 3.《REITs市场上涨，各级政策支持推动REITs发行周观REITs2023年2月第1周-》，2023.2.4 4.《全面注册制推进，近端次新大幅上涨——周观新股2023年2月第1周》，2023.2.4 5.《全面注册制解析》，2023.2.2 市场扩容与震荡，业绩分化及修复 公募REITs2022年回顾及四季报分析 [Table_Summary] 投资要点：  导读：2022年我们在《REITs国际观与放眼望手册》中将新型大类资产REITs的本质、分类和投资特性进行深度分析拆解，并从REITs的制度建设与发展路径、不动产市场未来发展新趋势两个维度对C-REITs发展进行展望。2022年12月，我们在《REITs投资价值分析手册—— 2023公募REITs年度展望》中指出，随着REITs价值逐步被市场所认识，2023年REITs表现也将更分化，并聚焦不同资产类型REITs独特的投资价值，重点拆解REITs产融双重特性中资产端的表现，围绕资产所在行业发展、REITs底层资产的基本面表现、REITs估值表现进行分析。2022年REITs市场有起有伏，底层资产经营表现也受到诸多超预期因素影响导致表现分化。本文回顾了REITs一级发行和二级市场表现，并梳理了国内REITs政策的演进，详细分析了不同类型REITs2022Q4及2022全年业绩和经营表现。  REITs市场回顾：发行趋热市场扩容，Q4指数整体下行。一级发行：发行节奏加快，首日涨幅回落。2022年下半年，REITs发行速度明显加快，成功发行11单REITs，发行数量接近2021年全年和2022年上半年合计数量。2021年上市的9只REITs上市首日涨跌幅在1%-15%之间，2021年12月到2022年10月上市REITs首日涨幅除华夏中国交建REIT和国金中国铁建REIT以外涨幅均超20%， 2022年11月以来新上市REIT首日涨跌幅有所下降，中金安徽交控REIT成为首支上市首日破发REITs。二级表现：总体震荡下行，产权类相对占优。2022Q1 REITs总指数延续2021年上行趋势后大幅回调。2022Q2REITs总指数小幅下行1.50%，经营权和产权类REITs在3月中旬至4月中旬共同经历8.30%左右的小幅上行后，从四月中旬起开始回调，至2022年6月初，经营权REITs 下跌9.80%，产权类REITs下跌7.89%。2022Q3REITs总指数震荡上行2.65%，经营权和产权类REITs表现分化加剧，从6月初分化开始至9月底期间，产权类REITs上行13.85%，经营权REITs仅上行0.49%。2022Q4REITs指数持续下行，产权类下跌12.92%，而经营权相对抗跌，下跌8.16%。  政策分析及展望：REITs制度不断完善，将迈入常态化发行阶段。2022年之前，REITs政策主要在制度设计方面，首批公募REITs顺利上市。2018年2月9日，深交所发布《发展战略规划纲要（2018-2020年）》，开始研究探索发行公募REITs，引入多元化投资者。2020年8月6日证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，聚焦基础设施领域开展公募REITs试点，大大推进首批公募REITs上市进程。自2021年6月21日首批9只基础设施公募REITs产品上市后，相关法律法规继续不断完善。2022年上半年，公募REITs政策进一步完善，扩募政策正式出台。试点税收政策降低了原始权益人税负成本，公募REITs发行积极性提高。银保机构对保障性租赁住房金融支持力度不断加大，提供针对性的配套金融产品和服务。扩募政策正式出台，助力我国公募REITs市场健康发展。2022年9月27日，迎来首批5只REITs产品扩募，扩募政策给公募REITs带来较大的成长潜力，公募REITs市场规模将有望稳健提升。2022年下半年至今，REITs底层资产类型进一步丰富，REITs迈入常态化发行阶段。2022年8月31日，全国首批3只保障性租赁住房REITs上市，鹏华深圳能源REIT于2022年7月26日上市发行，是国内清洁能源领域首只公募REITs产品。2022年12月8日，证监会副主席李超提出研究将市场化的长租房及商业不动产等纳入REITs领域。2022年12月25日，国家发展改革委投资司副司长韩志峰提出，2023年基础设施REITs很可能会进入快速发展期，制度规则将更完善，资产类型更丰富，市场运行更稳健。并且提出“到明年年底，基础设施REITs能够超过60只，总发行规模超过2000 策略专题 2 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元”的积极展望。  2022Q4业绩分析：完成度表现分化，不利因素影响将缓解。园区基础设施：Q4环比修复明显，整体完成度较高。东吴苏园产业REIT、华夏合肥高新REIT、国泰君安临港创新产业园REIT和国泰君安东久新经济REIT营收完成度均超预期，博时蛇口园区REIT、华安张江光大REIT和建信中关村REIT完成度相对较低。2022Q4 EBITDA方面，除建信中关村REIT完成度不及预期，其余REITs完成度均超预期。仓储物流：Q4业绩环比微降，经营表现相对稳健。仓储物流方面运营情况相对稳健，年化EBITDA均与说明书预测值基本持平。红土创新盐田港REIT和中金普洛斯仓储物流REIT四季度营收环比同比均比较稳定。能源基础设施： Q4环比下降明显，年化完成率超预期。鹏华深圳能源REIT四季度营收情况较三季度略有下滑，但结合全年整体经营情况仍是继续超出预期。保障性租赁住房：Q4业绩符合预期，整体运营情况良好。2022年四季度经营表现整体稳健，年化营收均略高于预期，红土创新深圳安居REIT、华夏北京保障房REIT、中金厦门安居REIT的2022年年化营业收入完成度分别为101.7%、102.9%、103.4%。交通基础设施：Q4业绩受疫情影响，23年修复可期。由于四季度疫情影响，导致不同程度的车流量持续下降，再加上通行费减免优惠政策的实行，两方面因素共同作用导致整体营收环比显著下降。披露四季报的5只交通基础设施REITs四季度营收完成度均低于20%，年化营收完成度均低于90%，其中平安广州广河REIT和华夏中国交建REIT营收年化完成度低于80%。而随着疫情的好转以及2022年12月31日阶段性减免全国收费公路货车通行费优惠政策的结束，预计交通基础设施方面REITs营业收入将迎来改善。生态环保：季节因素Q4环比降低，基本完成全年目标。受季节性等影响，首创水务REIT和首钢绿能REIT四季度业绩均环比下降，但整体波动较小，基本完成全年目标。中航首钢绿能REIT、富国首创水务REIT四季度营收和EBITDA同比环比均有下滑，而中航首钢绿能REIT年化EBITDA完成度依然达成，达109.9%。  可分配金额及估值：可供分配金额完成率较高，交通基础设施估值分化较大。2022Q4生态环保REITs可供分配金额完成度大幅超预期，能源基础设施REITs年化可供分配金额完成度同样超预期，园区基础设施REITs、仓储物流REITs和保障性租赁住房REITs可供分配金额完成度较高，交通基础设施REITs可供分配金额完成度不及预期。估值方面，截至2月4日，园区基础设施P/NAV在1.20-1.33之间，仓储物流相对较高，P/NAV在1.29-1.35之间，能源基础设施P/NAV高达1.50，但其P/FFO相对较低，保障性租赁住房P/NAV在1.18-1.29之间，产权类REITs估值整体分化较小。交通基础设施P/FFO在11.8-25.5之间，生态环保P/FFO在11.5-14.3之间，收益权类REITs整体分化较大，尤其是交通基础设施REITs。  风险提示： REITs基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反应实际情况；募集发行进度不及预期；经济修复程度不及预期。 策略专题 2 / 41 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. REITs市场回顾：发行趋热市场扩容，Q4指数整体下行 ............................................ 6 1.1. 一级发行：发行节奏加快，首日涨幅回落 ........................................................... 6 1.2. 二级表现：总体震荡下行，产权类相对占优 ....................................................... 8 2. 政策分析及展望：REITs制度不断完善，将迈入常态化发行阶段 ............................. 11 2.1. 2022年之前，REITs政策主要在制度设计方面，首批公募REITs顺利上市 ..... 11 2.2. 2022年上半年，公募REITs政策进一步完善，扩募政策正式出台 ................... 12 2.3. 2022年下半年至今，REITs底层资产类型进一步丰富，REITs迈入常态化发行阶段 .......................................................................................................................... 14 3. 2022Q4业绩分析：完成度表现分化，不利因素影响将缓解 ...................................... 16 3.1. 园区基础设施：Q4环比修复明显，整体完成度较高 ........................................ 17 3.2. 仓储物流：Q4业绩环比微降，经营表现相对稳健 ............................................ 19 3.3. 能源基础设施： Q4环比下降明显，年化完成率超预期 ................................... 20 3.4. 保障性租赁住房：Q4业绩符合预期，整体运营情况良好 ................................. 22 3.5. 交通基础设施：Q4业绩受疫情影响，23年修复可期 ....................................... 24 3.6