- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 分析师 SAC执业编号：S1130521110001 （8621）60753902 tianlulu＠gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 疫情反复下业绩分化，产权类项目整体较优 基本结论  公募基础设施REITs一季报分析： 4月下旬，2021年成立上市的11只公募基础设施REITs相继发布了2022年一季度报告，受一季度国内疫情散发影响，公募REITs经营情况有所分化，其中高速公路类项目业绩表现受疫情冲击明显，其余类型项目基本面较2021年四季度未发生异常波动。 对比一季度主要财务数据与招募说明书披露的预期值来看，产权类REITs一季度的营收、净利润及息税折旧摊销前利润（EBITDA）相比招募书预测值的完成情况较好，其中东吴苏园产业REIT、建信中关村REIT、红土盐田港REIT三项指标均超出招募书预期；特许经营权类REITs一季度经营业绩受疫情影响较明显，除中航首钢绿能REIT外，其余各REIT一季度经营业绩均低于预期水平。EBITDA指标方面，产业园区类、仓储物流类整体表现亮眼，高速公路类一季度受疫情影响表现不及预期，生态环保类REITs中航首钢绿能REIT超预期情况明显，而富国首创水务REIT受季节性因素影响，一季度表现低于预期值。 从经营业绩的环比表现来看，首批9只公募REITs中，东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、浙商沪杭甬REIT以及中航首钢绿能REIT一季度营收实现环比上涨；EBITDA方面，除华安张江光大REIT外，其余各REIT一季度EBITDA均较上季度有所增加。盈利能力方面，一季度仓储物流类、高速公路类REITs整体盈利能力较强，其中平安广州广河REIT、红土盐田港REIT一季度EBITDA利润率较高，分别为84.07%、81.01%。 可供分配金额方面，从公募REITs一季度可供分配金额较招募书预测值的完成情况来看，有近一半REITs当季可供分配金额超过同期预测值；纵向对比来看，除红土盐田港REIT、浙商沪杭甬REIT、富国首创水务REIT外，其余REITs一季度可供分配金额均较上季度有所下降。 底层项目运营情况方面，分类型来看，产业园区类REITs整体运营良好，3月以来疫情反复对后续经营存在一定影响；仓储物流类REITs所持项目的出租率及租金水平基本平稳，经营业绩稳中有升；高速公路类REITs项目一季度车流量及通行费收入在疫情影响下较往年同期有所下滑；生态环保类REITs运营情况未有异常波动，水务类项目经营呈现一定的季节性特征。  公募基础设施REITs二级市场表现： 整体来看，今年以来REITs等权价格指数及总成交额呈现先升后降的态势，2月中上旬达到高点后开始回落，3月下旬以来有阶段性回升，目前处于微幅震荡状态。截至2022/4/30，REITs等权价格指数整体累计回报为24.12%，一季度（截至3/31，下同）回报为3.02%，较上季度（12.85%）有所下降；成交额方面，11只公募基础设施REITs上市以来成交额合计436.49亿元，2022年1季度成交额合计177.92亿元，较上季度（342.98亿元）有明显降温。 从REITs持有项目的行业类型来看，目前四大类型REITs指数走势表现分化，季度内整体收益表现由高到低排序依次为：生态环保>产业园区>仓储物流>高速公路，对应的当季回报分别为7.69%、4.54%、3.42%、-2.82%。 风险提示：1）政策调整风险；2）试点项目运营不及预期；3）疫情反复影响项目经营；4）二级市场流动性不足；5）估值波动超预期；6）基金治理风险等。 2022年5月11日 公募基础设施REITs 2022年一季报分析 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 公募基础设施REITs 2022年一季报分析 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：公募基础设施REITs一季报分析 2022年4月下旬，2021年成立上市的11只公募基础设施REITs相继发布2022年一季度报告。受一季度国内疫情散发影响，公募REITs经营情况有所分化，其中高速公路类项目业绩表现受疫情冲击明显，其余类型项目基本面较2021年4季度末未发生异常波动。 1.1 基础设施项目经营业绩分析  一季度经营业绩较预期有所分化，产权类REITs整体表现突出 为了对比公募基础设施REITs 2022年一季度主要财务数据与招募说明书披露的预期数据，我们将招募书中的全年预测值按照季报报告期（2022/1/1-2022/3/31）进行调整得到一季度的预期值，从而便于两项数据的对比分析，考虑到一季度疫情反复以及部分REITs的营收存在季节性特征，因此经调整后的一季度预期数据（2022Q1E）仅供参考。 整体来看，产权类REITs一季度的营收、净利润及息税折旧摊销前利润（EBITDA）相比招募书预测值的完成情况较好，其中东吴苏园产业REIT、建信中关村REIT、红土盐田港REIT表现较为突出，营收、净利润、EBITDA三项指标均超出招募书预期。相比之下，特许经营权类REITs一季度经营业绩受疫情影响较明显，除中航首钢绿能REIT外，其余各REIT一季度经营业绩均低于预期水平。 具体来看，营收方面，产业园区类REITs整体好于发行时预期，其中博时蛇口产园REIT一季度租金单价处于全年季节性较低点，叠加深圳疫情反复、招租及续租情况不及预期，使得收入低于预测值。利润水平方面，华安张江光大REIT、浙商沪杭甬REIT一季度净利润显著低于预期水平，主要系包含折旧摊销的营业成本及部分财务费用较高所致，但从基础设施项目更关注的EBITDA指标来看，两只REITs较预测值的完成情况良好；此外，EBITDA方面，产业园区类、仓储物流类整体表现亮眼，高速公路类一季度受疫情影响表现不及预期，生态环保类REITs中航首钢绿能REIT较预测值增加了20.03%，超预期情况明显，而富国首创水务REIT由于污水处理负荷率在冬季较低，故一季度表现低于预期值。 图表1：公募基础设施REITs 2022年一季度经营业绩&招募说明书预测值对比 来源：产品2022年一季报，国金证券研究所  首批公募REITs一季度EBITDA多数实现环比上涨 结合首批公募REITs底层基础设施项目近三个季度的经营业绩表现来看，营收方面，首批9只公募REITs中，东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT、中金普洛斯REIT、浙商沪杭甬REIT以及中航首钢绿能REIT一季度营收实现环比上涨，2021年三季度以来仅东吴苏园产业REIT与中金普洛斯REIT营收保持上涨趋势。净利润方面，一季度多数REITs净利润较上季度有所增加，其中态环保类REITs环比涨幅明显。EBITDA方面，除华安张江光大REIT外，其余各REIT一季度EBITDA均较上季度有所增加。 2022Q 12022Q 1E完成情况2022Q 12022Q 1E完成情况2022Q 12022Q 1E完成情况博时蛇口产园REIT产业园区3415.803632.94-5.98%1094.31898.0021.86%2578.942699.91-4.48%东吴苏园产业REIT产业园区7188.606111.2417.63%2349.881479.0558.88%4627.893665.4126.26%华安张江光大REIT产业园区2373.692098.7113.10%-607.52-121.00-402.08%1730.361481.6416.79%建信中关村REIT产业园区6199.325563.9311.42%2027.571610.0425.93%4215.343666.1614.98%红土盐田港REIT仓储物流2944.242741.107.41%1156.48915.7526.29%2385.222101.0113.53%中金普洛斯REIT仓储物流9305.319543.97-2.50%1020.26772.3532.10%6343.535932.886.92%平安广州广河REIT高速公路16970.8221334.95-20.46%3961.267438.00-46.74%14268.0816886.73-15.51%浙商沪杭甬REIT高速公路16354.1917614.04-7.15%-134.09463.11-128.95%12044.0512667.87-4.92%华夏越秀REIT高速公路5668.966023.71-5.89%1629.821838.84-11.37%4405.824723.31-6.72%富国首创水务REIT生态环保7107.267503.52-5.28%1099.071430.48-23.17%3978.414604.51-13.60%中航首钢绿能REIT生态环保10382.979891.104.97%1585.82607.02161.25%3406.982838.4320.03%注1：2022Q1E基于招募说明书预测值按照季报报告期调整后所得，调整方法为2022全年预测值/4，由于部分REITs的营收呈现季节性，经调整的2022Q1E仅供参考；注2：各财务指标完成情况为2022年一季度实际值较2022E的增减率。营业收入（万元）净利润（万元）EBITDA（万元）基金简称行业类型 公募基础设施REITs 2022年一季报分析 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 盈利能力方面，横向对比各REIT一季度EBITDA利润率（EBITDA/营业收入）可以发现，仓储物流类、高速公路类REITs整体盈利能力较强，其中平安广州广河REIT、红土盐田港REIT一季度EBITDA利润率较高，分别为84.07%、81.01%。纵向来看，首批公募REITs中，除华安张江光大REIT外，其余REITs一季度利润率水平均较上季度实现环比上涨，若拉长时间周期来看，2021年三季度以来仅有红土盐田港REIT呈现利润率持续上升态势。 图表2：公募基础设施REITs 2022年一季度经营业绩环比变化情况 来源：产品2022年一季报，国金证券研究所；注：建信中关村REIT、华夏越秀REIT成立时间较晚，无2021年三、四季报数据  多数REITs可供分配金额环比下降，近一半好于发行时预期 基金收益分配方面，从公募REITs一季度可供分配金额较招募书预测值的完成情况来看，建信中关村REIT、红土盐田港REIT、华安张江光大REIT较预期值的完成率排名靠前，分别为30.94%、28.40%、28.12%，若以全年维度看，有近一半REITs当季可供分配金额占全年预测值的25%以上，可视作当季表现好于招募书同期预期。纵向对比来看，首批公募REITs中除红土盐田港REIT、浙商沪杭甬REIT、富国首创水务REIT外，其余REITs一季度可供分配金额均较上季度有所下降；此外，若从近三个季度来看，仅有红土盐田港REIT实现可供分配金额的连续增长。 现金分派率方面，一季度特许经营权类REITs的分派率整体较高，其中浙商沪杭甬REIT、富国首创水务REIT较为突出，当季分派率分别为2.64%、1.96%，而平安广州广河REIT一季度车流量及路费收入受疫情管控出现下降，当季分派率仅为1.16%；产权类REITs一季度现金分派率差异不大，其中建信中关村REIT与红土盐田港REIT分派率略高，分别为1.34%、1.25%。 图表3：公募基础设施REITs一季度可供分配金额情况（万元） 来源：国金证券研究所 1.2 基础设施项目运营情况回顾 基于公募基础设施REITs 披露的2022年一季报，具体到不同板块内部各REITs产品的运营情况如下： 2021Q 32021Q 42022Q 1变化情况2