- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵佳 联系人 （8621）60753902 zhaojia＠gjzq.com.cn 田露露 分析师 SAC执业编号：S1130521110001 （8621）60753902 tianlulu@gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh＠gjzq.com.cn 疫情影响业绩分化，仓储环保表现稳健 基本结论  公募基础设施REITs二季报分析： 7月下旬，12只公募基础设施REITs相继发布2022年二季度报告，受二季度国内疫情多点散发影响，公募REITs经营情况有所分化，其中高速公路类、部分产业园区类项目业绩表现受疫情冲击明显，而仓储物流类、生态环保类项目基本面较上季度末未发生异常波动，整体经营表现更为稳健。 对比二季度主要财务数据与招募说明书披露的预期值来看，产权类整体表现较优，但不同细分行业之间以及同一行业内部的各REIT之间，在2022年上半年的经营业绩较预期值表现均有所分化。半数REITs上半年EBITDA高于预期值，其中产业园区类、仓储物流类整体表现较好。具体来看，建信中关村REIT、红土盐田港REIT、中航首钢绿能REIT表现较为突出，收入、净利润及息税折旧摊销前利润（EBITDA）三项指标均超出招募书预期；相比之下，高速公路类REITs上半年受疫情冲击明显，前述三项指标均低于预期水平。 从经营业绩环比表现来看，生态环保类REITs受疫情冲击有限，收入均实现环比上涨。其中，中航首钢绿能REIT二季度收入、净利润及EBITDA环比表现亮眼，均较一季度有所增长；而东吴苏园产业REIT、浙商沪杭甬REIT的上述数据较一季度出现明显下滑，主要系二季度长三角地区疫情对项目运营产生一定影响。盈利能力方面，产业园区类、仓储物流类REITs整体盈利能力较强，其中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT二季度EBITDA利润率均在90%以上。 可供分配金额方面，从公募REITs二季度可供分配金额较招募书预测值的完成情况来看，近1/3的REITs当季可供分配金额超发行时预期；纵向对比来看，多数REITs可供分配金额环比下降，若拉长时间周期来看，四大行业类型中仅有仓储物流类REITs近四个季度的可供分配金额呈现整体上升态势。 底层项目运营方面，分类型来看，产业园区类REITs不同项目间有所分化，持续关注租金减免对基金收益的影响；仓储物流类REITs受疫情冲击较小，出租率及租金水平小幅波动；高速公路类REITs受疫情影响有所延续，5月以来逐步改善；生态环保类REITs运营情况稳中向好，季节性因素带动收入环比上行。  公募基础设施REITs二级市场表现： 整体来看，二季度以来REITs等权价格指数及总成交额呈现区间震荡走势，其中价格指数在4-5月份有所回落，6月至今缓慢回升。截至2022/7/29（下同），REITs等权价格指数自基期以来整体累计回报为28.28%，2022年二季度回报为0.36%，较一季度（3.02%）明显降低；成交额方面，13只公募基础设施REITs上市以来合计成交556.75亿元，2022年二季度成交109.76亿元，较一季度（177.92亿元）有所减少。 分REITs持有项目行业类型来看，目前四大类型REITs指数二季度整体收益表现由高到低排序依次为：仓储物流>产业园区>高速公路>生态环保，对应的二季度回报分别为6.15%、3.60%、-1.97%、-6.68%。 风险提示：1）政策调整风险；2）试点项目运营不及预期；3）疫情反复影响项目经营；4）二级市场流动性不足；5）估值波动超预期；6）基金治理风险等。 2022年8月1日 公募基础设施REITs 2022年二季报分析 基金分析专题报告 证券研究报告 金融产品研究中心 公募基础设施REITs 2022年二季报分析 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 第一部分：公募基础设施REITs二季报分析 2022年7月下旬，12只公募基础设施REITs相继发布2022年二季度报告。受二季度国内疫情多点散发影响，公募REITs经营情况有所分化，其中高速公路类、部分产业园区类项目业绩表现受疫情冲击明显，而仓储物流类、生态环保类项目基本面较上季度末未发生异常波动，整体经营表现更为稳健。 1.1 基础设施项目经营业绩分析  二季度经营业绩有所分化，半数REITs上半年EBITDA超预期 结合公募基础设施REITs 2022年一、二季度经营业绩，为了对比各项目主要财务数据与招募说明书披露的预期数据，我们将招募书中的全年预测值进行调整得到上半年的预期值，从而便于两项数据的对比分析，考虑到上半年疫情反复以及部分REITs的营收存在季节性特征，因此经调整后的上半年预期数据（2022H1E）仅供参考。 整体来看，不同类型之间以及同一类型内部的各REIT之间，在2022年上半年的经营业绩均较预期有所分化。其中，建信中关村REIT、红土盐田港REIT、中航首钢绿能REIT表现较为突出，收入、净利润及息税折旧摊销前利润（EBITDA）三项指标均超出招募书预期。相比之下，高速公路类REITs上半年受疫情冲击明显，前述三项指标均低于预期水平，上市时间较晚的华夏越秀高速REIT、华夏中国交建REIT的EBITDA完成率高于其他高速类REITs。 具体来看，收入方面，产权类REITs相较招募书预测值的完成情况整体较优，其中东吴苏园产业REIT受疫情及租金减免安排的影响，上半年收入显著低于预期水平。净利润方面，华安张江光大REIT、浙商沪杭甬REIT上半年累计净利润均为负值，且相对预期值有明显差异，主要源于基础设施项目的折旧摊销金额较大，并不会对REITs的实际可供分配金额产生影响。EBITDA方面，半数REITs累计EBITDA高于预期值，其中产业园区类、仓储物流类整体表现较好，生态环保类型下的中航首钢绿能REIT较预测值增加了28.97%，超预期情况突出，而受疫情影响最大的高速公路类EBITDA完成情况不及预期。 图表1：公募基础设施REITs 2022年一、二季度经营业绩&招募说明书预测值对比 来源：Wind，国金证券研究所  生态环保类REITs受疫情冲击有限，收入实现环比上涨 从公募REITs底层基础设施项目2022年一季度和二季度的经营业绩来看，中航首钢绿能REIT二季度收入、净利润及EBITDA环比表现亮眼，均较一季度有所增长，而东吴苏园产业REIT、浙商沪杭甬REIT的这三项数据较一季度出现明显下滑，主要系二季度长三角地区疫情多发对项目运营产生一定影响。此外，收入方面，生态环保类REITs由于受疫情冲击有限，叠加季节性因素，二季度平均环比涨幅达5.35%，其余类型REITs收入则较上季度有不同程度的下降；EBITDA方面，近半数REITs较上季度有所增加，其中中航首钢绿能2022H 12022H 1E累计完成情况2022H 12022H 1E累计完成情况2022H 12022H 1E累计完成情况博时蛇口产园REIT产业园区6541.537265.88-9.97%2634.031796.0046.66%5518.755399.822.20%东吴苏园产业REIT产业园区9326.8312222.48-23.69%2131.502958.09-27.94%6687.527330.81-8.78%华安张江光大REIT产业园区4589.374197.429.34%-1235.87-242.00-410.69%3471.382963.2817.15%建信中关村REIT产业园区12000.8911127.867.85%4514.013220.0840.18%8992.087332.3122.64%红土盐田港REIT仓储物流5886.855482.217.38%2233.691831.4921.96%4721.594202.0212.36%中金普洛斯REIT仓储物流18099.4919087.95-5.18%1571.211544.691.72%12098.4311865.751.96%平安广州广河REIT高速公路32320.6842669.91-24.25%6146.5214875.99-58.68%26257.5933773.46-22.25%浙商沪杭甬REIT高速公路29194.6035228.08-17.13%-4785.44926.22-616.67%19339.5325335.74-23.67%华夏越秀高速REIT高速公路10663.7512047.41-11.49%2814.273677.68-23.48%8021.449446.63-15.09%华夏中国交建REIT*高速公路12243.4213508.06-9.36%3820.214146.00-7.86%10077.2310524.00-4.25%富国首创水务REIT生态环保14560.8415007.04-2.97%2103.772860.97-26.47%8193.379209.02-11.03%中航首钢绿能REIT生态环保21370.7019782.208.03%3631.001214.04199.08%7321.605676.8628.97%注1：2022H1为REITs2022年一季报与二季报实际值之和（华夏中国交建REIT除外）；注2：2022H1E是基于招募说明书预测值调整后所得，调整方法为2022全年预测值/2，由于部分REITs的营收呈现季节性特征，经调整的2022H1E仅供参考；注3：各财务指标累计完成情况为2022Q1与Q2的实际值之和较2022H1E的增减率；注4：华夏中国交建REIT各项财务指标均按二季报报告期（2022/4/13-2022/6/30）调整为季度值，其累计完成情况为2022Q2的实际值较2022Q2E的增减率。收入（万元）净利润（万元）EBITDA（万元）基金简称行业类型 公募基础设施REITs 2022年二季报分析 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 REIT、博时蛇口产园REIT、建信中关村REIT环比涨幅靠前，分别为14.90%、13.99%、13.32%。 盈利能力方面，横向对比各REIT二季度EBITDA利润率（EBITDA/收入）可以发现，产业园区类、仓储物流类REITs整体盈利能力较强，其中东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT二季度EBITDA利润率均在90%以上。纵向对比来看，仅产业园区类、生态环保类REITs二季度利润率水平较上季度实现环比上涨，平均涨幅分别为17.63%、1.69%。 图表2：公募基础设施REITs 2022年二季度经营业绩环比变化情况 来源：WInd，国金证券研究所；注：华夏中国交建REIT成立时间较晚，无2022年一季报数据 1.2 基金收益分配情况  多数REITs可供分配金额环比下降，仅4只好于发行时预期 基金收益分配方面，从公募REITs一、二季度可供分配金额之和较招募书预测值的完成情况来看，4只REITs产品可供分配金额的累计完成率超过50%，分别是中金普洛斯REIT、华安张江光大REIT、红土盐田港REIT、建信中关村REIT，完成率分别达到54.94%、55.56%、55.61%、62.39%，可视作上半年整体表现好于招募书同期预期。而完成率最低的博时蛇口产园REIT，由于大部分租金减免协议暂未完成签署，故二季度应收未缴租金有所增加，若剔除应收账款变动导致的影响后，该REIT可供分配金额基本符合预期。 纵向对比来看，平安广州广河REIT、富国首创水务REIT、中金普洛斯REIT、建信中关村REIT二季度可供分配金额较上季度实现环比上涨，其余REITs则较上季度有所下降，其中东吴苏园产业REIT、浙商沪杭甬REIT环比下滑明显。此外，若拉长时间周期来看，四大行业类型中仅有仓储物流类REIT