证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——2023年A股春季策略2023年2月7日料峭春风牟一凌、王况炜、方智勇、胡悦、梅锴、吴晓明、纪博文、沈心怡 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要1.美元的三种价格与长期购买力的走弱。过去一年美国的通胀呈现出很强的供应冲击特征，甚至更被需求拉动的核心CPI中部分也是来自于边际消费倾向更高的中低劳动力价格上行。在美国为代表的发达经济中，出现了不同部门对于利率承受能力不同：以服务业为代表的工人工资韧性强于了企业主的ROE，以能源为代表的上游企业盈利韧性强于了以FAAMG为代表的科技型企业，而以居民、企业为代表的资产负债表状况又优于了美国政府，而经济实体的韧性又强于了金融市场。占优的部门是通胀的来源，而弱势的部门又是系统中的脆弱点。在通过提升利率+美元走强+恢复购买力的路径下，会带来美国的脆弱部门的冲击；而维护较弱部门则又会带来继续通胀的压力。在通胀出现回落而全球投资者交易宽松和弱美元后，我们不得不关注未来这一趋势的回摆。从最终走向来看，美国通胀与增长的关系正呈现出更多70年代的特征，劳动力、资源的瓶颈越发明显。最终的结果或许是这一环境的持续让美元的长期购买力下降，资产定价中长期通胀预期趋势性上行，这一时刻或许会在6月前后通胀回落到3.5%到4.5%区间时被市场定价，通胀型衰退的路径将充满波动，而那才是真正意义上美元走弱和商品计价上升的开始。2.中国基本面修复：资产负债表变化的波动率将超出市场想象。市场对于中国经济的认知修复是基于一种“边际上不能更差”的思路。这种朴素的思路并不能从长期战略配置上看解决问题。经济增长从长期趋势看有很多因素，但是中短期仍然需要考虑债务扩张的主导部门问题。2008年前后，中国经济增长的主导部门经历了从美国居民扩表——中国居民+地方政府扩表的转换，而2020年以来在发达国家的政府资产负债表扩张带来了出口拉动的出口需求回归暂时缓解了过去10年主引擎缺位的影响。站在当下，中国居民——地方政府资产负债表仍有收缩压力，是否能有新的更高信用资质的部门接力成为重要问题。到底是用非常规手段通过中央政府+央企国企——过去扩表程度较低的中低收入人群（改善其收入预期），还是通过非常规的手段回到过往2010年以来的路径中。资产负债表的变化波动是巨大的，新的主体接力过程中，往往因为“合法性”和“必要性”的制约，往往需要出现在力挽狂澜之际，比如2008年的全球金融危机。市场主流投资者认为房地产回不到过去，但是却没有准备好迎接资产负债表驱动因素变化带来的流动性波动。当下中国的货币乘数在7.38，高于全球一般水平，“宽货币”本就不是“宽信用”的对立，日本、美国经验指示要么一场冲击带来巨大的波动让央行突破原有范式，要么用一个更漫长的过程迎接更长时间的估值收缩。3.发展与安全：新的故事的交汇。单有天量的宽松并不足够，而2010年之后的技术突破并不能作为基准假设，寻找新的资本回报率提升方向也是形成新的资产和负债的思路。当下A股上市公司盈利状况远好于历史上经济周期底部时的平均水平，但是传统部门面对的需求压制已经临近极端，这种极端情况要么就是指示一个奇迹般的反转即将到来，要么就是我们实际已经步入了不可逆的开端。2022年，俄乌冲突开启了新的一个时代，而安全也是更当下各国更重要的关注。一个启示是我们进入了类似于1930s年代在安全中求得发展的时期，基于安全建设的诉求本身也是以中央政府和国企央企为主导的主体信用扩张的时期。当然，对于过去几年更多是收入预期受损而不是资产负债表受损的中低收入群体来说，可能也会在其中获得资产负债表扩张的机会。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要4.新时代的成长股：价值成长与市场切换。股票市场永远是属于“成长”的，这句话本身并无错误，而是忽视了成长股的定义经历了漫长的变迁。而今天投资者看到的成长型赛道在历史长河中只是一个瞬间，2010年以前的高光时刻属于挂钩中国总量经济增长（量价齐升）的周期股，而2010年后好的赛道其实是中国居民扩张资产负债表+全球化+技术进步共振形成的惯性思维，过去周期性变化的规律也许并未逃脱上述框架的束缚。过去市场定义的成长股往往比传统行业拥有更高的毛利率，增长亮点在于量的增长，而量的增长更多依赖于渗透率的提升。当下，当技术与全球化放缓时，各类渗透的量增环境正在放缓并面对更多的资本涌入。此时反观传统行业，在行业格局不断改善和资本开支周期的变化，由于过去较低的毛利率水平反而带来了新的空间，价值成长策略可能成为新时期成长的关注。而从星辰大海角度看：当下方兴未艾的技术重新回到了数字化和人工智能领域，这让以制造业成长见长的中国市场开始失去了“景气投资”的环境，2013年的海外映射可能成为主题投资新思路；市场也应该关注新的贸易伙伴形成中，带来新的渗透提升的机会。反观此刻机构投资者的特征，“赛道化”投资仍然根深蒂固，但机构投资者能够在市场动荡中净值创下新高者寥寥，市场正在进入一种变局时刻。5.山头斜照又相迎：配置新常态下的资产。我们对于2023年的展望，可以说大幅偏离于当下市场的一致预期：中国边际修复，海外衰退流动性宽松，外需下降内需上升；中国经济1季度修复预期，2-3季度等待基本面，3-4季度基本面牛市；经济复苏温和，因此流动性宽松有利于权益。一致预期并不总是错的，如果一致预期贴合基本面运行现实，有增量资金入场时还会形成趋势性行情，即使没有增量资金，回调也大多是战术层面的问题。我们担忧的是市场一致预期可能已经大幅偏离了现实基本面，这意味着风险和历史性的机会都会孕育而生。应对未来动荡的环境，我们建议配置三类资产：第一，伴随以美元为代表的信用走弱，站在货币反面的黄金，有供给约束和战略意义的大宗商品将会迎来机遇：油、金、铜和部分小金属，以及资源运输（油运和部分中国优势产业运输）；第二，价值成长策略将在传统行业中逐步被挖掘，包括：煤炭、电信运营，部分战略性基础设施和重资产央企迎来重估（涉及建筑类、运输类和炼厂）;第三，军事工业在全球GDP中比例上升的趋势会初步形成。第四，主题投资将从产业政策和海外映射上带来机遇：数字经济、人工智能、元宇宙。6.风险提示：全球经济超预期衰退；稳增长政策落地不及预期；国内货币政策超预期宽松；测算误差。2 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S02中国需求的恢复03通胀粘性与美元最终走弱01成长股的范式转变04市场投资者稳态结构正在变化中053宏观波动率与资产负债表的接力配置思路06风险提示073 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告通胀粘性与美元最终走弱01.4 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.1资料来源：Cleveland Fed，民生证券研究院5图表1：供给是美国CPI上行的主要推手（%）若供需问题无法解决，通胀仍然难下行图表2：需求逐步成为美国核心CPI上行推手（%）➢美国通胀与核心通胀的贡献项出现分化•本轮通胀上行的主因是供给因素导致的价格上涨。CPI同比拆分来看，供应推动因素接近50%，而需求则不到40%，能源及食品价格的上涨主要受供给的钳制。而核心CPI中，需求逐步成为影响CPI的因素，住房价格的不断上涨成为主要推手。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•尽管美联储大幅度加息，就业市场仍然保持繁荣。一方面，失业率处于历史低位，U6口径下的失业率甚至出现下行。另一方面，疫情之后，美国移民流入总人数相较于历史趋势的缺口超5300万人。2022年的移民数量大幅增长至趋势水平，后续劳动参与率或有所提高，但仍然存在缺口需要填补。1.2资料来源：Cleveland Fed，民生证券研究院6图表3：美国就业市场繁荣度远高于历史水平（%）当前美国就业市场仍繁荣图表4：美国移民流入刚刚触及趋势线（千人）➢美国失业率处于历史低位、移民仍存缺口 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.2资料来源：Wind，民生证券研究院注：失业率=当前失业率-2020年3月失业率，新增人数=（当前就业总数-2020年3月就业总数）/2020年3月总数7图表6：美国低收入行业失业率远低于疫情前水平（%）美国就业市场中，低收入走强➢美国低收入行业的就业改善远好于高收入行业•以采矿业、休闲酒店业为代表的低收入行业失业率低于疫情前水平，高收入行业，例如信息业、金融业全年的失业率均高于疫情前水平。低收入行业总就业人数仍然不及疫情前水平，后续来看，低收入行业的就业恢复仍然是主旋律。图表5：美国采矿业的就业总人数低于疫情前水平（%） 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•从行业看，低收入行业的工资增幅较疫情前最大，尤其是2022年爆发性反弹的服务行业，其中休闲和酒店的工资涨幅位列第一，而高收入行业例如信息业工资增幅位于末尾。从不同收入群体看，收入位于后10%的群体，工资增幅相较于19年高达30%，远高于中高收入的群体。低收入群体反而是本轮就业紧缺下的受益者，也是边际消费增长的主力军，往后看，消费大幅下跌的概率较低1.2资料来源：BLS，Wind，民生证券研究院8图表7：2022年，美国低收入行业工资相较于疫情前涨幅较大美国就业市场中，低收入走强图表8：美国低收入群体工资相较于2019年一季度增幅较大➢美国低收入人群的就业提升有望推动边际消费 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.2资料来源：Bloomberg，民生证券研究院9本轮紧缩周期美股能源企业表现的不同图表9：本轮紧缩能源企业现金大幅上涨（1994Q1=1）➢美股能源企业的现金与等价物大幅上行•90年至今，能源企业现金在紧缩期并未出现大幅累积，甚至在上一轮紧缩期出现大幅下行；•此次紧缩周期，能源行业的整体现金及等价物不同于金融、信息技术的大幅下行，反而大幅累积。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.2资料来源：Bloomberg，民生证券研究院10本轮紧缩周期美股能源企业表现的不同图表10：能源企业盈利能力快速上行（%）•本轮紧缩周期，能源企业的盈利能力快速上行，以毛利率为指标看，从2022Q1不到10%快速上行至15%，与前几轮的利润下滑不同；•反观其他行业，例如金融、互联网盈利能力反而快速下行。➢相较于其他行业，美股能源企业盈利能力快速上行 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•2022年年底，美国债务上限已然超过上限，债务违约风险上升，由此1月19日财政部宣布暂停发行债券。由于债务问题，美联储将配合财政部进行TGA账户的释放，而TGA账户的释放将抵消美联储缩表带来的QT作用，反而给市场提供流动性。1.2资料来源：Bloomberg，民生证券研究院11图表11：美国债务已经超过上限（万亿美元）美国政府债务触及上限或使得金融条件宽松图表12：美国财政部仍有大量存款在美联储账户➢美国财政部TGA账户泄洪都将使得金融条件没那么紧 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.3资料来源：民生证券研究院绘制12美元购买力下降、利率及汇率美元购买力下降•由于供给短缺导致商品价格上行，美元购买力下降利率升高•美联储不断加息抑制通胀，导致利率升高美元升值•美元升值导致购买力改善 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明•早在1996年联储官员对比衰退期间通胀下行与失业率上行的幅度发现，通胀每下行1%，就需要失业率上升1%。若需通胀下行至2%，需失业率上行至6%-7%；若按历史衰退期的通胀下行幅度测算，本轮通胀底部区间或位于3.5%-4.5%，远高于美联储的目标。1.4资料来源：Wind，民生证券研究院13本轮美国通胀的底部区间或高于联储目标图表13：衰退期通胀与失业率的变动幅度（%）➢降通胀需要劳动力市场付出的代价远比想象的要大衰退期衰退开始低点衰退后衰退初距通胀低点变动幅度整个衰退期的通胀变动幅度衰退开始低点衰退后衰退初距通胀低点变动幅度整个衰退期的通胀变动幅度衰退开始高点衰退后衰退初距失业高点变动幅度整个衰退期的失业变动幅度1948.1