证券行业2021年春季策略报告：沐浴改革春风，券商行业蓄势待发

证券研究报告 沐浴改革春风，券商行业蓄势待发 ——证券行业2021年春季策略报告 2021年2月26日 作者： 王一峰 核心观点 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 2020年市场深改政策加速落地，券商行业业绩全面向好 深改主线不变，券商板块持续分享政策红利 全面注册制推行箭在弦上、引导长期资金入市持续推进，围绕深改12条的系列政策将不断落地，券商板块有望持续分享政策改革红利喜迎发展机遇。 1 2020年资本市场深化改革成效显著，相关政策制度频落地全面利好券商行业发展，在政策面、市场面的催化下，券商行业年化ROE有望突破9%，证券公司指数全年累计上涨16.55%。 投资建议：关注综合实力强劲、金融资产扩容速度快的头部券商及互联网 生态良好的特色券商 头部券商各项业务综合实力强劲，能更大限度的分享改革红利，竞争力显著优于同业，业绩有望继续保持增长趋势，建议关注行业龙头中信证券、华泰证券。部分特色化经营券商另辟蹊径差异化发展提升市占率，建议关注金融科技实力较强、财富科技双轮驱动的特色券商东方财富。 风险提示 宏观经济增速下行；疫情反复，资本市场大幅震荡；资本市场深改效果不达预期；国际市场大幅波动 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 2020年资本市场深改加速推进 2 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 《上市公司证券发行管理办法》 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》 《上市公司非公开发行股票实施细则》 《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》 《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》 《关于修改<证券公司次级债管理规定>的决定》 2020年6月 2020年8月 2020年9月 2020年12月 《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》 修改《证券公司股权管理规定》 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 《关于实施<合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法>有关问题的规定》 沪深交易所修订退市制度 《可转换公司债券管理办法》 2020年围绕资本市场“深改12条“系列政策纷纷落地，在上市制度与流程、再融资制度、创新业务发展以及提高直接融资效率等方面均有相关政策落地推进。 资料来源：证监会、银保监会、光大证券研究所 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 2020年券商板块上涨多受事件性影响因素 3 图1：券商板块下半年表现出色，跑赢沪深300指数 图2：券商板块估值20年修复显著，目前仍处历史中枢位置 0123452011-02-252011-07-012011-11-112012-03-232012-07-272012-12-072013-04-192013-08-232013-12-272014-04-302014-09-052015-01-092015-05-152015-09-182016-01-222016-06-032016-10-142017-02-172017-06-232017-11-032018-03-092018-07-132018-11-232019-04-042019-08-092019-12-132020-04-242020-08-282020-12-31历史平均水平 2020年初受疫情影响证券板块亦受挫。下半年在市场大势的带动下，证券行业创业板试点注册制成功落地、银行系证券公司预期再起、“T+0”交易制度有望推行、证券公司合并再现及资本市场深化改革政策的进一步落实等均为证券板块带来较高曝光度，下半年证券板块表现出色，涨幅显著。 资料来源：Wind、光大证券研究所 注：时间截止2020年12月31日 注：时间截止2020年12月31日 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 行业业绩保持增长趋势，集中度持续较高 4 图3：上市券商营收规模保持持续增长态势 图4：上市券商归母净利润在营收带动下增长显著 图5：上市券商年化ROE水平有望达9% 图6：券商行业营收及归母净利润CR10持续保持较高水平 2020年前三季度券商行业业绩向好，上市券商营收及归母净利润分别同比+28.86%、40.25%。 上市券商2020年前三季度年化平均ROE提升至9.4%，较2019年的7.0%提升2.4个百分点。 证券行业营收及归母净利润CR10持续超过60%，行业头部效应显著。 资料来源：Wind、上市券商公司公告、光大证券研究所 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 注册制全面推行，投行业务发展迎来机遇 5 表1：目前注册制相关政策的推行，均为全面注册制实施奠定良好的市场环境和制度条件 注册制在科创板及创业板的成功推行，以及2020年沪深交所在退市制度方面的不断完善，深交所合并中小板与主板市场等都为注册制在主板的推进提供了良好的制度条件及政策环境，注册制的全面推行已是箭在弦上，预计全面注册制有望在2021年上半年推行。 资料来源：证监会、沪深交易所、光大证券研究所 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 6 图7：2020年IPO募集资金规模同比增长85.51% 图8：2020年IPO单数达近三年之最 图9：2020年头部券商IPO募集资金排名靠前（亿元） 图10：中信、华泰、中信建投IPO项目储备情况位列行业前三（单位：个） 2020年注册制下发行审核速率全面提升，全市场IPO单数合计396单，合计承销规模4699.63亿元，同比+85.51%。 2020年头部券商IPO承销规模稳居行业前列，其中中信建投IPO承销规模合计836.57亿元遥遥领先，同比激增376.05%。 截止2021年2月19日，从储备项目情况来看，头部券商项目储备丰富，中信证券、华泰证券、中信建投位列行业前三。 020406080100中信证券 华泰证券 中信建投 海通证券 民生证券 国泰君安 中金公司 国信证券 国金证券 招商证券 资料来源：Wind、光大证券研究所 2.1 注册制全面推行，投行业务发展迎来机遇 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 2.2 不断引入长期资金入市，居民财富加速进场 7 “2020”图11：保险资金股票和证券投资余额连年增长 图12：社保基金直接投资资产保持持续增长 表2：目前注册制相关政策的推行，均为全面注册制实施奠定良好的市场环境和制度条件 为进一步推动放宽各类中长期资金入市比例和范围，未来社保基金、保险资金、企业年金等入市规模将逐渐提升，两市活跃度有望将持续提高。 2020年以来保险资金股票和证券投资余额同比增速显著提高，远超过去几年同比增速，险资正在加速进场。 截止19年末，全国社保基金直接投资资产达1.04万亿，达到历史新高。 资料来源：证监会、人力资源社会保障部、Wind、光大证券研究所 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 8 图13：2019年中国居民资产配置中房产占比最高 图14：2019年中国居民金融资产配置以无风险资产和刚兑产品为主 图15：新发基金权益资产配置有所增加（单位：亿份） 图16：新增投资者数量不断增加 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300新增投资者数量(万人） YOY（%）-右轴 从中国居民资产配置方面来看，房产配置占比最高，权益资产配置占比甚微。金融资产中以无风险资产和刚兑产品为主，股票和基金占金融资产的比重只有10%，占家庭总资产的比重只有2%。 2020年新发基金1358只，发行份额30540.76亿份，同比+105.86%。自5月以来，市场新增投资数量同比快速增长，截止20年末，全市场投资者人数达1.78亿人。 2.2 不断引入长期资金入市，居民财富加速进场 资料来源：中央人民银行、Wind、光大证券研究所 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 9 02000400060008000100001200014000收益互换名义本金（亿元） 场外期权名义本金（亿元） 图19：上市券商金融资产规模持续扩张 图20：场内外衍生品规模持续增长 图17：上市券商2016~9M2020投资收入变化 图18：2020年前三季度上市券商金融资产投资收益率与2019年基本保持一致 券商投资业务收入在2019年高基数的背景下继续保持增长趋势，券商金融资产规模持续扩张，从上市券商金融资产投资收益率来看，2020年三季度末（年化收益率）与2019年基本保持一致，其投资收入增长主要是金融资产规模增长驱动的。 场内衍生品扩容，场外衍生品规模持续增长，衍生品业务有望为券商带来增量业务收入。 资料来源：公司公告、Wind、光大证券研究所 2.3 金融资产加速扩张，衍生品业务有望增长 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 10 00.020.040.060.080.10.120100002000030000400005000060000700002018-6-292018-7-272018-8-242018-9-212018-10-192018-11-162018-12-142019-1-112019-2-82019-3-82019-4-52019-4-302019-5-312019-6-282019-7-272019-8-232019-9-202019-10-252019-11-212019-12-202020-1-172020-2-212020-3-202020-4-172020-5-152020-6-132020-7-112020-8-82020-9-52020-9-302020-11-62020-12-42020-12-31市场质押市值（亿元） 质押市值占比 证券公司 时间 买入返售金融资产 其他 中信证券 2020年10月30日 35.18 15.09 海通证券 2020年8月28日 6.73 22.27 国信证券 2020年3月20日 6.09 4.12 2020年8月25日 8.11 2.02 2020年10月30日 4.52 2.71 东方证券 2020年8月29日 12.42 0.48 2021年2月5日 24.55 1.37 中信建投 2021年1月27日 9.89 3.3 中国银河 2021年1月30日 3.14 2.87 兴业证券 2020年1月10日 2.5 0.18 2020年4月25日 0.61 1.98 2021年1月29日 0.9 2.65 表3：多家券商针对买返计提大额资产减值准备（单位：亿元） 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000两融余额(左) 余额/流通市值(A)（右） 亿元 图21：股质业务总规模占市场总市值比例持续下滑 图22：市场两融余额不断创新高 资料来源：各公司公告、Wind、光大证券研究所 市场行情的企稳回暖，行业股质业务规模的持续压降、针对股质业务的资产减值准备大额计提均进一步释缓股质业务风险，对行业业绩影响逐渐减弱。 随着市场交投活跃度的不断提升、市场行情的回暖，市场两融余额随行就市不断创新高，这一态势仍有望延续。 2.4 股质业务风险释缓，两融余额不断创新高 股票报告网 请务必参阅正文之后的重要声明 4.43% 9.70% -4.30% 3.05% 22.21% -10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035020162017201820199M20199M2020资管业务收入（亿元） YOY（%）-右轴 图24：券商行业资管业务收入逆势增长（单位：亿元） 图23：券商资管规模持续下滑，降幅有所收窄（单位：亿元） 2.5 资管规模降幅收窄，主动管理规模占比提升 99.51% 84.47% 68.68% 65.35% 65.14% 62.75% 60.23