科德数控首次覆盖报告：国产五轴数控领军者，自主可控崛起在途

盈利能力向好，增长动能强劲。预计公司2022-2024年净利润分别为0.90/1.38/1.91亿元，EPS分别为0.97/1.48/2.05元。根据PE/PB估值法，给予目标价122.01元，对应公司2023年83倍估值，对应市值113.7亿。首次覆盖，给予增持评级。 国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局。公司拥有完整的人才链、技术链、产业链，主要产品五轴联动数控机床自主化率达到85%，掌握高档数控系统、关键功能部件及五轴联动数控机床全产业链的核心关键技术。公司盈利能力保持稳健增长，3年营收复合增长率35.1%、2021年毛利率43.1%、流动比率6.36，均领跑行业。 五轴机床行业：工业母机高端之路，大国制造必经之役。工业母机概念持续发力，机床行业将迎来新一轮上行周期，2023年国内五轴机床市场有望突破百亿大关。随着航空航天、军工、汽车、刀具行业等下游制造业细分领域景气度的提升，需求侧的增长动能将向供给侧传递。长期以来我国高端数控机床面临大而不强、高端失守的被动局面，在政策和市场的合力驱动下，国产替代之路势在必行。 核心动能驱动业绩增长：①五轴数控机床自主化率国内最高，核心零部件自研水平比肩海外一线企业；②公司是国内极少数走数控系统+数控机床全产业路线的企业，高档数控系统已实现进口替代；③多年深耕航空航天军工领域铸就品牌优势，民用领域拓展不断取得新突破；④产品供不应求，产能提升是布局重点，五轴机床2024-2025年目标年产能500台，同时将持续推进产线智能化升级。 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争格局加剧、国产替代进程不及预期、原材料价格波动、技术迭代升级风险等。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 1、数控机床等高端装备 从行业来看，下游主要制造业景气度上升，对上游高端数控机床的需求度持续提高，同时高端设备国产化率处于低位，国产替代空间巨大，因此国产五轴机床市场有望不断扩大。公司五轴数控机床在市场竞争中保持优势地位，设备性能比肩海外一线品牌，整机自主化率达到85%，产品成本可控、类型丰富、性价比高，在下游客户中具备较高认可度，我们认为未来公司五轴机床市占率有望进一步提高，预计公司2022-2024年数控机床等高端装备收入分别为3.40/5.20/7.47亿元，同比分别增长45.7%/53.0%/43.6%。 2、数控系统及功能部件 高档数控系统及关键功能部件是公司打造高端数控产业化平台的核心竞争优势之一，近年来均已实现对外单独销售，目前在公司营收中所占比例较小，根据公司长期规划,未来将逐步提高数控系统及功能部件的营收比重。我们预计公司2022-2024年数控系统收入分别为273/382/497万元 ， 同比分别增长50.0%/40.0%/30.0%， 功能部件收入分别为861/1205/1567万元，同比分别增长50.0%/40.0%/30.0%。 3、自动化产线 随着制造业企业向精益生产模式发展，越来越多用户选择更高效、高精度、多任务、低成本的柔性自动化产线交钥匙工程。2021年公司共签订4笔自动化产线合同，合计金额3117.5万元；2022H1公司新增产线收入1180.97万元，占比8.39%。我们认为公司自动化产线业务营收有望持续增长，预计2022-2024年收入分别为1800/2520/3528万元, 2023/2024年同比分别增长40.0%/40.0%。 表1:公司收入拆分表 综合考虑以上假设 ，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为3.70/5.63/8.02亿元，增速分别为46%/52%/43%，分别实现归母净利润0.90/1.38/1.91亿元 ， 增速分别为24%/53%/39%， 对应EPS分别0.97/1.48/2.05元。 1.2.估值 可比公司选取：公司是国产五轴数控领军者，凭借强大技术研发能力，占据领先地位。因此我们选取数控机床企业海天精工、工业机器人龙头埃斯顿、谐波减速器龙头绿的谐波作为可比公司。 PE估值：公司作为行业龙头企业，数控机床全产业链布局，考虑到航空航天、军工、汽车、刀具行业等下游制造业细分领域景气度提升，需求侧的增长动能将向供给侧传递。考虑到公司募投产能会在24年释放，下游需求受益于多行业景气度提升，营收、净利有望快速增长，因而给予科德数控2023年83倍PE，对应每股合理估值122.50元。 表2:可比公司PE估值 PB估值：对照可比公司，给予公司2023年15倍PB，对应每股合理估值121.53元。 表3:可比公司PB估值 综合PE/PB估值法，取平均值，给予公司目标价122.01元，对应2022年82.7倍PE。 2.国产五轴数控领军者，数控机床全产业链布局 2.1.厚积薄发的五轴领军企业，打造高端数控全产业链 引领“自主可控”的国内五轴数控机床领军企业。科德数控是从事五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统的设计、研发、生产、销售及服务于一体的高新技术企业，拥有完整的人才链、技术链、产业链，致力于打造高档数控机床+数控系统的全产业链平台。 深耕高端数控多年，铸成五轴联动机床小巨人。母公司光洋科技成立于1993年，逐步涉入工业自动化领域，2008年设立科德有限，开展机床整机生产及功能部件业务，同时攻坚高端数控技术。随着技术突破以及集团业务调整，公司的业务定位最终确定为五轴联动数控机床、数控系统以及关键功能部件的研发业务平台。2021年7月9日，公司于上交所科创板上市。2021年公司被工信部授予国家级专精特新“小巨人”企业称号。2022年公司引入国家制造业转型升级基金1.5亿，未来将围绕高端装备制造产业链上下游以及高度自主化的数控系统、功能部件与其开展深度合作。 图1：公司多年来深耕于高端数控机床行业 下游领域全面覆盖，打造高端数控全产业平台。公司高端五轴联动数控机床产品85%以上的关键功能部件均为自主研发，满足了航空、航天、军工等行业的进口替代需求，同时在汽车、机械设备、模具、刀具、能源、电子、学校等多个行业领域均有广泛应用。航空航天是公司最主要的下游应用领域，2018-2020年营收占比分别为33.6%/52.4%/47.1%。 图2：公司产品在下游领域收入占比（2020年） 图3：公司业务聚焦高端数控机床系列产品 公司产品规格种类丰富、布局全面。公司主要产品为具有自主知识产权和核心技术的高档数控系统类产品、高端数控机床及关键功能部件，核心技术自主可控，进口替代能力强。主要产品可以分为以下4类： 高端数控机床：公司的高端数控机床包含4大通用加工中心、2大专用加工中心，既有面向军工领域的高端KD系列，又有适用于民用领域的高性价比的德创系列，性能可媲美国外先进产品，能够满足于航空、航天、兵器、能源、汽车等多数高端制造行业的多类型、多尺寸规格的部件加工需求。 高档数控系统类产品：公司自主研制的高档数控系统经历数次迭代，现已达到国外先进产品同等水平，适用于各类高端数控机床、机器人、教育仿真、电动汽车、自动化控制系统等高端装备；伺服驱动适用于数控机床、工业机器人、工业自动化等领域。 关键功能部件：公司的关键功能部件产品包括系列化电机、系列化传感产品、电主轴、铣头、转台等，关键功能部件产品已全面应用于公司各类型高端数控机床产品中，同时也可作为单独产品服务于航空、航天、军工、机械设备、机器人、自动化等领域。 柔性自动化产线：公司向用户提供完整的柔性自动化生产线解决方案，方案涵盖高端机床整机、夹具、刀具、工艺方案、物流系统、仓储系统、生产管控系统等在内的完整交钥匙生产线，方案具备较高的国产化率，能够应用于航空航天、汽车、机械加工等诸多领域。 图4：高端数控机床产品包括4大通用加工中心和2大专用加工中心 图5：公司高档数控系统系列产品、关键功能部件及柔性自动化产线 2.2.股权结构稳定，核心团队技术实力雄厚 公司股权结构稳定，实际控制人于德海、于本宏父子合计持股38.83%。 大连光洋科技集团有限公司为公司控股股东，持有公司28.05%股份。公司实际控制人为于德海、于本宏父子，二人直接及间接合计持有公司股份38.83%；公司董事、总经理陈虎通过大连亚首、大连万众国强间接持股3.81%。 图6：公司实际控制人为于德海、于本宏父子（截至2023.01.30） 核心团队技术底蕴深厚，员工激励完善。总经理陈虎为清华大学精密仪器与机械学系博士，担任国家数控系统现场总线标准联盟工作组的组长，享受国务院特殊津贴，入选中组部“万人计划”、科技部中青年科技创新领军人才，带领公司技术团队攻克了各类高端五轴联动数控机床及其关键功能部件、高档数控系统；副总经理、研究院院长李文庆主导了公司高性能伺服驱动与精密传感检测方向的技术研究和产品开发，关键技术指标达到国际一流企业产品水平。同时，公司具有完善的自主创新体制和员工激励制度，鼓励技术创新与团队作战，员工稳定性得到有效保障，公司核心团队员工入职普遍在十年以上。 表4:公司核心团队技术底蕴雄厚 2.3.营收稳健增长，毛利率、净利率水平行业领先 公司营收增长稳健，2018-2021年CAGR达35.1%。2021年公司实现营业收入2.54亿元，同比+27.99%，2022Q1-Q3实现营收2.07亿元，同比+28.5%。2018-2021年营收复合增速35.1%，领先于行业内可比公司； 公司期间费用率水平保持稳定，2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.41%/7.22%/1.38%/-0.07%。 公司扣非净利润保持稳定增速。2021年公司实现归母净利润0.73亿元，同比+106.81%，2022Q1-Q3实现归母净利润0.33亿元，同比-28.49%，主要原因为2021年同期收到政府上市补贴，研发后补助资金冲减当期费用增加了利润导致基数较高；公司2021年实现扣非净利润0.26亿元，同比+28.25%，2022Q1-Q3实现扣非净利润0.21亿元，同比+155.17%，保持稳定增长。 图7：公司营收稳健增长 图8：公司2018-2021年营收CAGR行业领先 图9：公司扣非净利润保持稳定增长 图10：公司费用率水平保持稳定 公司毛利率、净利率、短期偿债能力等多项指标行业领先。公司毛利率稳定在较高水平，2021年毛利率43.1%，净利率28.7%，领先于行业内可比公司。公司毛利率优势主要来源于高档数控系统、核心关键功能部件的自主研发能力，以及整机产品85%的自主化率和95%的国产化率； 公司短期偿债能力良好，2021年公司流动比率为6.36，速动比率3.67，高于行业内可比公司。 图11：公司毛利率稳定在较高水平 图12：公司毛利率、净利率水平行业领先（2021） 图13：公司流动比率、速动比率稳步上升 图14：公司短期偿债能力行业领先（2021） 高端数控机床是最主要营收来源，高档数控系统毛利率最高。分业务来看，高端数控机床2021年营收2.33亿元，同比+35.88%，占公司总营收的比例达92.03%，是公司主要营收来源；2022H1公司披露自动化生产线业务实现营收0.12亿元，营收占比8.39%。分业务毛利率方面，2021年公司高端数控机床/高档数控系统/关键功能部件/其他销售业务毛利率分别为43.62%/49.81%/41.63%/33.95%。 图15：高端数控机床为公司营收主要来源业务 图16：高档数控系统为公司最高毛利率业务 3.五轴行业分析：工业母机高端之路，大国制造必经 之役 3.1.高档数控机床必要路线，性能效率优势显著 数控机床是实现工业自动化的基础。数控机床是综合计算机、自动控制、自动检测及精密机械等高新技术的机电一体化加工工具产品，工件加工全过程由数字指令控制，可以解决单件、小批量、高精度、复杂型面零件加工的自动化问题，提高产品质量和生产效率的同时降低生产成本，是实现工业自动化的基础。 数控加工中心是数控机床中生产率和自动化程度更高的综合性机床。与普通数控机床相