公司深度报告：光伏辅材协同共振，碳陶刹车卡位先发，多极增长蓄势腾飞

天宜上佳（688033）公司深度报告 2023年01月11日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（首次） 报告日期：2023年02月02日 目前股价 24.20 总市值（亿元） 135.85 流通市值（亿元） 85.95 总股本（万股） 56,137 流通股本（万股） 35,518 12个月最高/最低 32.3/13.5 分析师：于夕朦 S1070520030003 ☎ 010-88366060-8831  yuximeng@cgws.com 联系人（研究助理）：吴念峻 S1070122070011 ☎ +86-755-83668784  wunianjun@cgws.com 数据来源： iFind 单击此处输入文字。 光伏辅材协同共振，碳陶刹车卡位先发，多极增长蓄势腾飞 ——天宜上佳（688033）公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 415 671 908 2260 3137 (+/-%) -28.65% 61.68% 35.30% 148.82% 38.80% 归母净利润（百万元） 114 175 176 447 753 (+/-%) -57.77% 53.05% 0.49% 154.17% 68.56% 摊薄EPS（元/股） 0.25 0.39 0.39 1.00 1.68 PE 97 62 62 24 14 资料来源：长城证券研究院 ◼ 近年来积极布局的绿能新材料创新产业化应用平台型企业。传统业务高铁粉末冶金闸片稳居龙头，有望显著受益疫后修复，公司专注摩擦制动材料主营业务的同时，持续拓展在碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料等领域研发应用，目前已形成粉末冶金闸片、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造等四大业务板块，产品广泛应用于轨道交通、光伏、新能源汽车、国防装备等领域。 ◼ 碳碳热场材料：成本优势显著，客户导入助力业绩释放。1）硅料价格下行刺激光伏装机量，碳碳热场行业价格战进入尾声，供需格局向好，集中度提升；2）得益于对碳碳材料的深刻理解以及超大规格沉积炉的应用，公司生产成本领跑行业，积极投建碳纤维预制体产线扩大成本护城河，突出价格竞争重围，高毛利可持续；3)提前布局N型产品产能，积极导入光伏客户，已向包括高景太阳能、晶科能源、晶澳科技、包头美科等14家光伏硅片制造商正式供货，产品结构不断改善。 ◼ 石英坩埚：并购完成切入赛道，打造拉晶业务协同。上游高纯石英砂供给紧缺，叠加“作用关键、成本低”逻辑确立，石英坩埚有望走入价格景气行情。公司2022年11月完成对晶熠阳的收购，成功切入石英坩埚赛道，并利用自身工艺、装备、技术的经验积累与平台提升子公司的工艺以及锁砂能力，坩埚、热场形成业务协同，为客户输出一体化拉晶辅材产品方案，贡献规模与利润增量。 ◼ 碳陶刹车盘：电动车轻量化趋势驱动，国产产品助力渗透。碳陶刹车盘超轻的特点符合电动车轻量化趋势，优越的制动性能也更加适配自动驾驶的技术要求，特斯拉、比亚迪、广汽等头部车企已积极展开技术导入。国产厂商崛起加速成本下降，根据我们测算，在供给规模化后，国产碳陶刹车盘有望下降至7000-8000元/车的价格，有望在C级以上、甚至是B级电动车加速渗透。公司技术脱胎于高铁用碳陶刹车盘，技术布局悠久，实现生产工艺多维度突破，性能与成本稳居行业第一梯队，收获多家车企橄榄枝，并率先投建60万盘/年的大规模产能，先发优势明显，碳陶刹车盘业务贴近C端消费者，打开业绩与估值成长空间。 ◼ 盈利预测：预计公司2022-2024年实现营业收入分别为9.08亿元、22.60亿元和31.37亿元，实现归母净利润分别为1.76亿元、4.47亿元、7.53-60%-40%-20%0%20%40%21/1222/322/722/1023/1天宜上佳机械沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司深度报告 公司报告 电力设备与新能源 证券研究报告 市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 亿元，同比增长0.5%、154.2%、68.6%。对应EPS分别为0.39、1.00、1.68，当前股价对应的PE倍数分别为62X、24X、14X。结合公司各板块未来的发展逻辑与业绩期望，给予公司2023年30-35xPE，对应目标价29.93-34.92元，首次覆盖，予以“买入”评级。 ◼ 风险提示：产品产销不及预期风险、原材料价格上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、在建项目扩产不及预期等风险。 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 公司概况 ............................................................................................................................... 6 1.1 公司背景与业务概况 .................................................................................................. 6 1.2 财务状况 ...................................................................................................................... 8 2. 热场坩埚共振，光伏业务放量可期 ................................................................................. 11 2.1 成本优势后发而至，碳碳热场突出重围 ................................................................ 11 2.2 并购切入石英坩埚，打造业务协同 ........................................................................ 17 3. 高铁闸片逐步向好修复，碳陶刹车盘面朝星辰大海 ..................................................... 22 3.1 疫情防控政策调整，高铁闸片需求回暖 ................................................................ 22 3.2 碳陶刹车产业化元年，先发优势驱动成长接力 .................................................... 25 4. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................... 29 4.1 盈利预测 .................................................................................................................... 29 4.2 投资建议 .................................................................................................................... 30 5. 风险提示 ............................................................................................................................. 32 附：盈利预测表 ........................................................................................................................ 33 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公司发展历程 ................................................................................................................... 7 图2：公司股权结构 ................................................................................................................... 8 图3：营业收入及增速 ............................................................................................................... 8 图4：归母净利润及增速 ........................................................................................................... 8 图5：公司营收结构（按产品） ............................................................................................... 9 图6：公司各大业务营收（亿元） ........................................................................................... 9 图7：公司毛利率与净利率（%） ............................................................................................ 9 图8：公司费用率（%） ............................................................................................................ 9 图9：公司资产负债结构（亿元） ......................................................................................... 10 图10：碳碳材料生产工艺流程 ............................................................................................... 11 图11：单晶拉制炉热场系统 ................................................................................................... 11 图12：多晶硅料价格走势（元/kg） ..............................