2021新能源汽车行业：造车新势力，引领汽车电动化浪潮
招银国际证券 | 睿智投资 | 行业研究 | 首次覆盖 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际证券研究报告 *本报告为2021 年4 月16 日所发布英文报告的翻译版本。如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国新能源汽车行业 白毅阳, CFA (852) 3900 0835 jackbai@cmbi.com.hk 萧小川 (852) 3900 0849 robinxiao@cmbi.com.hk 隋晓萌、徐涵博、丁文捷对本报告亦有贡献 2021年交付量预测 蔚来汽车 87,175 小鹏汽车 48,499 理想汽车 57,092 资料来源：招银国际证券预测 2021年营业收入预测 – 百万人民币 蔚来汽车 33,069 小鹏汽车 9,093 理想汽车 16,564 资料来源： 招银国际证券预测 2021-2025年三家新势力销量预测 资料来源： 招银国际证券预测 2021-2025年三家新势力市场份额预测 资料来源： 招银国际证券预测 - 50 100 150 200 250 300 350 400理想蔚来小鹏(千辆)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%理想蔚来小鹏优于大市 (首次覆盖) 2021年4月30日 1 我们认为，中国的新能源汽车市场在未来5-10年将具有巨大的增长潜力。根据我们测算，中国新能源汽车市场2021-2025期间销量年均复合增长率为34%，渗透率将从2020年的5.4%翻了两番至2025年的20%。我们认为蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车凭借其成功的产品、先发优势以及良好的融资能力，正在引领汽车电动化浪潮。展望未来，我们预计三家造车新势力在汽车智能化以新车型开发方面将全面领先同业。我们给予中国新能源汽车行业“优于大市”评级。我们的行业首选是理想汽车，推荐顺序为理想汽车>小鹏汽车>蔚来汽车。 我们预计中国新能源汽车2021-2025年间销量年均合复增长率将达到34.2%。得益于1）补贴政策的延长和2）双积分政策的推动等政策利好，我们预计中国新能源汽车的销量将在2021年同比增长40.1%至192万辆。由于中国政府致力于培育新能源汽车行业，参考工信部设定务实的“2025年渗透率达到20%”的目标，中国新能源汽车市场2021-2025期间销量CAGR复合增长率为34.2%。 造车新势力在赛道中处于领先地位。 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车（下称“三家新势力”）在此前竞争激烈的市场中突破重围，并在2020年实现了亮眼的交付成绩。我们认为三家新势力已经连续突破了企业发展早期的重要里程碑，并正在朝着可持续发展的方向前进。我们相信，1）合适的产品车型推出节奏；2）强大的融资能力以及3）差异化的市场定位，是三家新势力脱颖而出的关键因素。 差异化成长路径。新势力采取了截然不同的发展战略。蔚来汽车定位豪华品牌，提供优质服务同时打造优秀的用户社区文化。小鹏汽车在自动驾驶领域处于领先地位。理想汽车在精准产品定位和成本控制方面表现出色。截止2020年底，三家新势力分别拥有300-420亿元人民币的现金储备。我们认为三家新势力目前在竞争中处于有利位置，未来将花费更多的精力和资源来增强各自领先优势。 理想汽车是我们的行业首选。鉴于其未来5-10年的巨大增长潜力，我们首次给予中国新能源汽车行业“优于大市”评级。我们对于不同业务给予不同市销率倍数，并将2025年估值折现回2021年作为三家新势力公允价值。我们认为蔚来汽车领先的产品交付和服务货币化进展应获得估值溢价。我们给予蔚来汽车 / 小鹏汽车 / 理想汽车的目标价分别为46.32美元 / 43.12 美元/ 37.73美元。根据目前的估值和股价上升潜力，我们将理想汽车作为行业首选。我们对此次所覆盖公司的推荐顺序为理想汽车>小鹏汽车>蔚来汽车。 行业风险：1）半导体供应短缺； 2）产品缺陷； 3）竞争加剧。 同业估值 公司 股票代码 中国市场 主要车型 2020年交付量 股价 （美元) 市值 (百万美元) 2021年 营业收入 预测 (百万美元) 2021年 市销率 P/S倍数 特斯拉 TSLA US Model 3, Model Y 499,550 677.00 652,175 49,270 13.2 蔚来汽车 NIO US ES6, EC6, ES8 43,728 38.99 63,886 5,360 11.9 小鹏汽车 XPEV US G3, P7 27,041 30.52 24,491 2,173 11.3 理想汽车 LI US ONE 32,624 19.55 17,686 2,926 6.0 资料来源： 公司资料，彭博，招银国际证券预测中国新能源汽车行业 造车新势力：引领汽车电动化浪潮 行业研究报告，服务于财经领域，整合发布高质量的财经相关领域精品资讯，提供各行业研究报告和干货。我们以微信公众号为基础，覆盖第三方平台为财经相关领域从业群体提供高质量的免费资讯信息服务。 我们的优势： 高质量的内容生产模式、多平台覆盖的整合营销服务、超百余万的高净值人群粉丝、专业、稳定的管理与团队。 旗下的矩阵号： 行业研究资本、行研资本、行研君、IPO智囊团、IPO最前沿、并购大讲堂、科创板的韭菜花、海外投资政策、海外置业政策、海外留学政策、海外留学、全球海外移民政策、番国志。 扫码关注公众号： 行研君 IPO最前沿 全球海外移民政策 报告索取请加：report08 商务合作请加：report998 2021年4月30日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 中国新能源汽车市场前景展望 .................................................................... 3 乘用车销售恢复增长轨道............................................................................ 3 中国汽车市场仍具备中长期增长潜力 .......................................................... 4 豪华车正在获得市场份额............................................................................ 4 新能源汽车市场具有巨大的增长潜力 .......................................................... 6 蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车是中国汽车电动化的领导者 .................... 10 差异化的发展道路 .................................................................................... 12 与特斯拉的竞争 ........................................................................................ 27 MCU供应短缺可能是短期风险 ................................................................. 28 销售和盈亏平衡预测 ................................................................................. 29 估值与行业首选 ........................................................................................ 32 风险因素 ................................................................................................... 35 蔚来汽车（NIO US） ............................................................................... 36 小鹏汽车（XPEV US） ............................................................................ 51 理想汽车（LI US） .................................................................................. 64 2021年4月30日 敬请参阅尾页之免责声明 3 中国新能源汽车市场前景展望 我们感受到中国新能源汽车市场巨大的增长潜力。我们预计中国新能源汽车2020-2025年间销量将从2020年的137万辆增加到2025年的621万辆，复合年增长率达到34.2%。我们还预计中国新能源汽车的销售渗透率将从2020年的5.4%扩大到2025年的20%。 我们认为，中国新能源汽车市场高速增长有坚实的基础。在微观层面上，我们观察到消费者对新能源汽车的认可度和接受度显着提高，并且有证据表明新能源汽车的消费已朝着主流B级及C级市场渗透。不断发展的新能源汽车技术，例如续航里程的显著提升以及智能座舱的搭载，已经使得消费者获得了更好的用户体验。 在宏观层面上，我们还看到政府强有力的政策支持，为中国新能源汽车市场的长期增长奠定基础。中国政府已经制定了《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》，并且非货币政策工具将在2023年后取代补贴等货币性消费刺激措施。由于各种不同原因，中国乘用车市场在2018-2020年度连续三年下降。我们预计2021年整体市场将恢复到增长轨道。我们预计中国乘用车将在“汽车下乡”等刺激政策的推动下，在2021年实现12-14%的高增长。我们还认为，随着中国消费者的消费能力增强以及消费升级意愿的提升，豪华车将获得更大的市场份额。我们认为新一轮汽车需求增长即将到来，新能源汽车处于完美的位置以迎接高增长的浪潮。 乘用车销售恢复增长轨道 中国乘用车市场在2018-2019年度分别同比下降了4%/ 9%。2020年，由于新冠肺炎疫情的影响，中国乘用车销量连续第三年下降，同比下跌6%至2018万辆。行业销量下滑对汽车制造商利润产生极大的负面影响，并导致了市场的持续整合。为提振汽车市场，国务院于2020年12月重新启动“汽车下乡”等消费刺激政策。我们认为，相关政策将鼓励农村地区首次购车需求，提振入门级和中端乘用车市场。我们预计，随着销量增长的恢复，头部汽车制造商的经营杠杆将稳步提高。得益于经济增长和政策支持，我们预计2021年中国乘用车市场将恢复增长轨道，实现12-14%的两位数增长。我们认为2021年将成为中国下一个乘用车增长周期的里程碑之年。 图 1: 2021年中国乘用车销量预测：基准情形 资料来源：中汽协，招银国际证券预测 图 2: 2021年中国乘用车销量预测：乐观情形 资料来源：中汽协，招银国际证券预测 2021年4月30日 敬请参阅尾页之免责声明 4 中国汽车市场仍具备中长期增长潜力 我们对中国汽车市场仍具备中长期增长前景感到乐观。据世界银行的统计，到2020年，中国每千人的汽车数量估计约为190辆，仍然显著低于东亚儒家文化圈的日本/韩国的千人400-600辆水平。我们预计，中国居民的可支配收入将伴随经济的持续增长而抬升，成为中国汽车市场
