美联储2月议息会议点评：警惕海外宽松交易退潮

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美联储2月议息会议点评 警惕海外宽松交易退潮 2023年02月02日 2月1日，美联储2月会议宣布加息25BP。虽然鲍威尔一再强调通胀风险和年内不降息，但市场进一步下调美联储的加息预期。未来美联储和市场之间巨大的预期差将如何收敛？ ➢ 2月会议如预期加息25BP，中性发布会后市场继续“狂欢”。 2月份美联储加息25BP，会议声明让市场对暂停加息的盼望落空。 文稿分析上，2月会议声明与12月份大多一样，美联储新增表述“通胀有所放缓”(inflation has eased somewhat)。不过，美国通胀增速放缓并非新增信息，会前投资者更关注能否在声明中找到关于暂停加息的“蛛丝马迹”。针对这一问题，美联储保留了“委员会预计继续加息将是合适的”表述，市场对暂停加息的盼望短期落空。 发布会中鲍威尔未蓄意打压资本市场，不确定性落地后市场继续宽松交易。 相较于市场预期，2月会议声明实际上小幅鹰派，美股也确实在声明发布后小幅走软，同时美债利率和美元有所冲高。然而，会议当天标普500收涨1.05%，2年期美债利率下行12BP，美元指数大跌0.93%，市场走出典型的宽松交易组合。 我们认为，鲍威尔的记者发布会中，有两点表述被市场解读出鸽派偏向。第一是鲍威尔表示并不对近期金融条件的放松感到担忧。会前，由于美股上涨，美债利率下跌等原因，美国金融条件显著放松，市场一度担忧鲍威尔会在发布会中表示对金融条件的关切，向市场“泼冷水”。鲍威尔的发言最终缓解了市场的恐慌情绪。第二是鲍威尔表示假如经济数据如12月经济预测般发展，则年内不会降息，但如果数据超出预期，政策可能会有所调整。很明显，鲍威尔的言下之意是如果通胀增速回落的速度超出预期，那么年内降息是可能的。 ➢ 市场与美联储之间的分歧本质上是对通胀增速回落的高度乐观。 当前市场对美国未来加息节奏的预期和美联储出现巨大分歧。 据联邦基金期货定价，目前市场定价美国终端利率为4.89%左右，且投资者认为美联储将在2023年下半年降息2次。很明显，这样的定价和美联储12月预测的5.0%-5.25%终端利率，以及一直强调的“2023年不降息”均相去甚远。 市场与美联储之间的分歧本质上是对通胀增速回落的高度乐观。 近期各期限美债利率以及美元指数都显著回落，叠加衍生品定价美联储下半年降息，部分投资者认为这是市场在进行“衰退交易”。 但是，对经济增长高度敏感的美国高收益债利差仍维持在相对低的水平，并显著低于2016年和疫情时期。同时，美国OIS曲线显示，虽然未来数年美国短端利率将快速下行，但仍高于美联储预测的长期均衡水平。而一旦美国进入经济衰退，美联储都将把利率下调至均衡水平以下去刺激经济。显然，美国利率市场并非在定价经济衰退，而是通胀超预期下行所带来的利率下调。 ➢ 短期内美国通胀环比可能存在反弹风险，年末美联储或因深度衰退而降息。 我们认为短期内可能美联储是对的，即需谨慎对待通胀回落；而在中长期维度，美联储可能会在年末因为经济深度衰退而进入新一轮降息周期。 短期内需要关注能源价格反弹和工资韧性带来的通胀超预期风险。 美国最近几个月CPI同比增速的下行的一大原因是能源通胀的拖累。但随着中国经济的重启，能源需求的上升外溢至海外市场，我们看到美国零售汽油价格已经连续5周上升。汽油价格的上行可能会让美国能源通胀增速在近期反弹。 同时，美国劳动力市场持续火热。12月非农职位空缺数录得1101万人，超过市场预期。高涨的劳动力需求可能让美国工资增速难以进一步下行，并对核心通胀形成支撑。 我们认为美联储为了冷却劳动力市场可能不得不超预期加息（加息至5.25%），最终造成经济衰退，并在2023年末重启降息。在年度展望《大转折前的流动性风暴》中我们提到，美国劳动力市场的供给失衡意味着，如果美联储想要把薪资增速压制至合理水平（如疫情前水平），需要以就业大幅恶化作为代价。而失业率的大幅上行往往和经济深度衰退挂钩。随着经济深度衰退，美国通胀增速或将在2023年末回到美联储的2%目标附近，美联储也将降息以应对经济下行。 ➢ 风险提示：美联储加息节奏超预期；美国地缘政治风险；美国通胀失控风险。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 分析师 谭浩弘 执业证书： S0100522100002 电话： 18221912539 邮箱： tanhaohong@mszq.com 相关研究 1.2022年12月财政数据点评：年底税收大增为哪般？-2023/01/31 2.中国式财政货币化系列研究（一）：中国式财政货币化对资金面影响-2023/01/30 3.高频系列研究：消费修复成色几何-2023/01/30 4.全球大类资产跟踪周报：全球风险资产情绪共振-2023/01/29 5.春节假期海外经济跟踪：海外衰退风险仍不可忽视-2023/01/29 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：近期市场金融条件大幅放松 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 图2：美联储2022年12月经济预测 资料来源：美联储，民生证券研究院 图3：联邦基金期货隐含加息预期 图4：美国高收益债利差（单位：%） 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 %2022202320242025长期12月预测0.50.51.61.81.89月预测0.21.21.71.81.812月预测3.74.64.64.54.09月预测3.84.44.44.34.012月预测5.63.12.52.12.09月预测5.42.82.32.02.012月预测4.83.52.52.19月预测4.53.12.32.1中位数实际GDP增速失业率PCE通胀核心PCE通胀 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图5：美国OIS曲线情况（单位：%） 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 图6：美国汽油零售价格连续回升（单位：美元/加仑） 图7：美国职位空缺数仍很高（单位：千人） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层； 100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元； 518026