财政一体化方兴未艾，公采步入收获期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年2月1日 公司研究 财政一体化方兴未艾，公采步入收获期 ——博思软件（300525.SZ）投资价值分析报告 买入（首次） 财政信息化龙头，三大业务均符合高层最新的战略定位：（1）智慧财政财务，公司深耕政务信息化二十余年，为国内财政电子票据及非税收入信息系统龙头企业，近年来乘着财政核心业务一体化系统建设的东风，布局预算管理一体化等领域。凭借深扎政务信息化的优势，横向布局公共电子采购、智慧城市+数字乡村。（2）公共采购，形成了政府采购、企业采购、高校采购、金融科技的业务布局；（3）智慧城市+数字乡村，布局统一支付、城市码等智慧城市产品，多项数字乡村产品。国家层面出台3个重磅政策为公司各项新业务的落地提供保障：1）建设全国统一大市场明确公共采购数字化作为必备基础，而疫情也在加速采购电子化的推进；2）2022年4月习近平总书记主持中央深改委员会强调加强数字政府建设以及推进省以下财政体制改革；3）2022年4月中央网信办、农业农村部、国家发改委、工信部、国家乡村振兴局五部门联合发文统筹推进数字乡村建设。 智慧财政财务，财政核心一体化开启政务信息化新一轮成长：2019年财政部发文提出由省级财政统建统管财政核心业务一体化系统建设。截至2022年6月底，公司预算管理一体化已取得财政部及9个省级单位业务，其中单一承建省份达8个，为后续预算单位财务服务产品的推广打下坚实基础。根据我们测算，我国预算一体化、预算单位财务服务产品市场规模约66亿元，公司占比近三成，随着预算一体化的逐步落地，预算单位财务服务产品将打开更广阔的成长空间。 公共采购，进一步打开成长天花板：子公司博思数采是公采业务的实施主体，2021年营收2.25亿元，同增50%，净利润扭亏为盈，历经5年的培育已步入收获期。据亿欧智库预测，2022年我国电子采购交易额4.3万亿元，同增17%，随着运营服务、金融科技等进一步发展完善，有望进一步打开公司的成长天花板。 优质成长股，五年营收增长八倍：上市以来，公司营收从2016年1.7亿元增长至2021年15.6亿元，复合增速55%；归母净利润从2016年0.4亿元增长至2021年2.3亿元，复合增速超40%。2022年前三季度营收9.6亿，同比增长31%，延续高增长态势。2021年毛利率开始提升，2020年利润增速开始超过收入增速等信号，表明公采等新业务步入收获期，为未来高成长奠定根基。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司22-24年营收19.37/26.22/34.79亿元，归母净利润2.75/4.07/5.52亿元，当前股价对应PE为47x/32x/24x，公司三大业务战略定位高，看好公司财政核心一体化业务的发展，并且随着公共采购等新业务逐步步入收获期，有望进一步打开公司收入成长的天花板，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：财政核心一体化、公共采购、数字乡村发展不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,136 1,564 1,937 2,622 3,479 营业收入增长率 26.43% 37.65% 23.84% 35.37% 32.66% 净利润（百万元） 162 229 275 407 552 净利润增长率 51.42% 41.62% 20.13% 48.05% 35.46% EPS（元） 0.58 0.57 0.45 0.67 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.70% 14.27% 14.95% 18.52% 20.59% P/E 37 37 47 32 24 P/B 4.3 5.3 7.1 5.9 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-31，2020/2021/当前总股本分别为2.8/4.0/6.1亿股 当前价：21.23元 作者 分析师：吴春旸 执业证书编号：S0930521080002 021-52523686 wuchunyang@ebscn.com 联系人：颜燕妮 021-52523656 yanyanni@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.12 总市值(亿元)： 129.93 一年最低/最高(元)： 11.48/22.96 近3月换手率： 83.57% 股价相对走势 -29%-7%14%35%56%12/2103/2207/2209/22博思软件沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.63 -22.84 1.45 绝对 -1.71 -4.37 37.33 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 博思软件（300525.SZ） 投资聚焦 关键假设 1、技术服务业务：包括软件技术服务、SaaS服务（公共缴费服务、公共采购领域的电子交易服务以及电子票据的综合服务）、运营服务（公共采购平台运营服务）。2021年博思数采营收同比增速50%，净利润扭亏为盈，我们认为公共采购领域的运营服务有望带动技术服务收入快速增长，预计2022-2024年技术服务业务营收增速分别为27%/39%/36%。 2、软件开发与销售：包括财政票据及政府非税收入、财政财务软件，也包括政府采购、高校采购等领域的软件产品和定制软件业务。我们预计未来财政票据及非税收入将保持平稳增长。目前财政预算一体化已基本完成省级开发阶段的招投标，看好公司后续预算单位财务服务产品的发展，预计软件开发与销售业务2022-2024年营收增速分别为17%/25%/23%。 我们区别于市场的观点 1、市场认为，2020-2022年为预算管理一体化业务建设高峰期，担忧高峰期建设后的增长空间。我们认为，预算管理一体化业务的建设将逐步向市县一级下沉，仍有一定成长空间，并且预算管理一体化业务的建设只是整个财政核心一体化业务的前奏，预算单位财务服务产品有更大的市场空间。公司通过前期预算管理一体化业务抢占市场份额，为后续预算单位财务服务产品的推广奠定坚实的基础。 2、市场认为，公共采购收入主要来源于系统建设和运维服务，不具有持续性。我们认为系统建设只是前期铺垫，建设之后的运营服务、金融科技收入更具有想象力和持续性。根据我们测算，运营服务和金融科技每年的市场规模达45亿元。 3、市场认为，目前医疗电子票据建设在三、二级医院的渗透率已较高，公司该领域的增长后劲不足。我们认为，随着医疗电子票据逐步向一级及其他医院渗透，该业务领域增速有望维持在一定水平。我们整理统计了中国政府采购网上531条有关医疗电子票据系统建设的中标、成交公告，发现医疗电子票据系统的建设存在向低级别医院下沉的趋势。医疗电子票据系统建设中，2018年-2022年三级和二级医院占比总共为100%、89%、87%、69%、63%，逐年下降，一级及其他医院占比逐年上升，2018-2022年分别为0%、11%、13%、31%、37%。 股价上涨的催化因素 （1）预算单位财务服务产品采购超预期：预算单位财务服务为公司在财政一体化领域的重要增长点，若采购超预期将带动公司智慧财政财务业务快速增长。 （2）公共采购的运营服务模式发展超预期：运营服务为SaaS收费模式，按照采购平台交易额进行收费，商业模式和盈利可持续性相比项目制系统建设更好。 （3）数字乡村+智慧城市发展超预期：目前该业务在公司总营收占比较低，考虑到数字乡村和智慧城市市场空间大，若发展超预期将为公司开启新的增长点。 估值与目标价 我们预测公司22-24年营收19.37/26.22/34.79亿 元 ， 归 母 净 利 润2.75/4.07/5.52亿元，当前股价对应PE为47x/32x/24x，公司三大业务战略定位高，看好公司财政核心一体化业务的发展，并且随着公共采购等新业务逐步步入收获期，有望进一步打开公司收入成长的天花板，首次覆盖给予“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 博思软件（300525.SZ） 目 录 1、 财政信息化领军企业，业绩高质量增长 ............................................................................. 6 1.1、 根基扎实，专注财政信息化二十余年 ..................................................................................................... 6 1.2、 多次股权激励政策彰显公司发展信心 ..................................................................................................... 7 1.3、 上市以来营收、净利润CAGR分别为55%、43% .................................................................................. 8 2、 智慧财政财务，接力增长 ................................................................................................ 11 2.1、 财政一体化，方兴未艾 ......................................................................................................................... 11 2.1.1、 财政部发文并主导新一轮财政信息化建设 ...................................................................................... 11 2.1.2、 财政一体化市场规模约66亿元，预计公司占三成 ......................................................................... 12 2.1.3、 拿下财政部制高点项目，单一承建省份达8个 ............................................................................... 14 2.2、 非税收入及财政电子票据业务，稳健增长 ........................................................................................... 15 2.2.1、 非税收入信息化和财政电子票据改革持续加码 ............................................................................... 15 2.2.2、 医疗电子票据业务潜在市场规模超百亿元，预计公司占65%以上 ................................................. 18 2.2.3、 财政部电子票据唯一开发实施商，具有绝对优势 ........................................................................... 20 3、 公共采购，打开中长期增长空间 ....................