固收点评报告：经济动能增强，债市表现为何强劲？

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件概述： 2023年1月31日，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.1%，较前值上行3.1pct；非制造业商务活动指数录得54.4%，较前值上行12.8pct；综合PMI产出指数录得52.9%，较前值上行10.3pct。整体来看，1月经济动能指数抬升，景气度有所扩张。但债市表现强劲，截至1月31日，1Y和10Y国债收益率分别较春节前下行1.13BP和3.54BP。 分析与判断： 一、制造业：供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升 1）各分项指数全面回暖，物流与订单大幅改善。 1月，除出厂价格指数外，其余各项指数均出现不同幅度上涨。各分项指数中，除主要原材料购进价格、新订单、采购量指数外，其余依然处于枯荣线以下，但多项指数较上月已出现明显改善迹象，制造业景气度回升至枯荣线以上。 2）供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升。 1月制造业供给、需求指数在连续三个月回落后首次迎来拐点。经济动能方面，“新订单-生产”和“新订单-库存”较前值上行，反映出供给端仍靠库存进行订单供应，生产恢复速率较慢。其次，生产与需求指数均大幅上行，其中国内订单景气度上升幅度明显超过生产指数，也表明供给端恢复速率较慢，节后消费需求超预期表现或引发价格抬升。 3）原料上行出厂价回落，企业利润空间遭挤压。 受1月工厂采购量大幅提升影响，原材料需求增加、价格指数出现小幅上行，然而出厂价格却呈现边际下行走势，价格指数的背离使企业利润空间有所收窄。 二、非制造业：春节消费出行超预期恢复，服务业景气度表现亮眼 1）服务业：订单指数超预期回升，服务业重返扩张区间。 受春节消费潮影响，服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升。其中，新订单指数、业务活动预期、从业人员指数上行幅度较大。各分项指数中，除销售价格、从业人员指数外，其余均已回升至扩张区间，服务业景气度大幅提升。 2）建筑业：各省重大项目积极推进，建筑企业对市场预期乐观。 1月建筑业新订单指数较上月上升，2023年地方重大项目或将在一季度出现一波开工潮。其次，业务活动预期指数较上月大幅上行，表明随着重大项目开工推进，建筑行业新年利好政策落地，建筑企业对未来市场发展保持乐观。 三、投资策略：经济强复苏预期下，债券短期欠配表现强劲，但长端利率仍有上行压力 1月PMI数据全面回升至扩张区间，然而节后债市已连续三个交易日收涨，资金价格走高。我们认为导致数据与债市表现发生偏离的主要原因有三方面：1）市场对于股市预期过高，但节后表现欠佳，股债跷跷板偏向债市；2）当前供给端修复偏弱，企业主要依靠库存完成订单供应，后续还需观察生产动能恢复情况；3）当前农商行及货币基金仍在加配利率，理财资金回表导致银行资金欠配，市场交易行为引发债市上涨。 展望未来，在春节消费需求大幅回暖后，需求与供给修复进程的错配，或将推升核心CPI上行压力，使货币政策被动转入观察区间，预计Q1货币政策或重在“量与结构”，轻在“价”。利率策略方面，短端主线逻辑或将围绕资金面进行变化，建议关注节后央行OMO操作力度对于资金价格的影响，以及市场对于货币政策调整预期变化；其次，当前机构仍在继续增配短债，预期短端上行空间较为有限。长端方面，在“强复苏”背景下，10Y国债利率利空大于多，未来或将面临调整压力，预计10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。 风险提示 流动性收紧风险；理财赎回超预期。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 2 一、制造业：供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升 1月制造业采购经理指数（PMI）录得50.1%，前值为47.0%，制造业景气水平重回枯荣线以上。 1、各分项指数全面回暖，物流与订单大幅改善 1月，除出厂价格指数小幅下行外，其余各项指数均出现不同幅度上涨。其中，供货商配送时间、新订单、采购量指数上行幅度较大，1月分别录得47.6%、50.9%、50.4%，较上月上行7.5、7.0、5.5pct。各分项指数中，除主要原材料购进价格、新订单、采购量指数维持在扩张区间外，其余依然处于枯荣线以下，但多项指数较上月已出现明显改善迹象，制造业景气度回升至枯荣线以上。 图表1：制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升 1月，制造业供给、需求指数在连续三个月回落后，首次迎来拐点。供给方面，1月生产指数录得49.8%，较前值上行5.2pct；需求方面，新订单、新出口订单指数分别为50.9%、46.1%，较前值分别上行7.0、1.9pct。经济动能方面，“新订单-生产”录得1.1%，前值为-0.7%，上行1.8pct；“新订单-库存”差值为3.7%，前值为-2.7%，上行5.0pct；反映出需求提升后，供给端目前主要仍在依靠库存进行订单供应，生产恢复速率较慢。其次，1月生产与需求指数均出现大幅上行，其中受春节拉动消费需求加快复苏的影响，国内订单景气度上升幅度明显超过生产指数，也表明当前供给端恢复速率较慢，如节后消费需求继续呈现超预期表现，或将引发价格抬升。 图表2：制造业PMI供需变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表3：制造业经济动能表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、原料上行出厂价回落，企业利润空间遭挤压 1月主要原材料购进价格录得52.2%，前值为51.6%，上行0.6pct；出厂价格指数录得48.7%，前值为49.0%，下行0.3pct。大宗商品方面，1月WTI原油价格小幅回升，焦炭价格与上月基本持平。1月WTI原油期货平均结算价为78.2美元/桶，上月内平均价格为73.0美元/吨；焦炭期货结算价为2765.3元/吨，上月平均价格仅为2793.3元/吨。受1月工厂采购量大幅提升影响，原材料需求增加、价格指数出现小幅上行，然而出厂价格却出现边际下行，价格指数的背离使企业利润空间有所收窄。 图表4：价格指数出现背离走势（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、大、中、小型企业景气指数全面回升 按企业类型来看，1月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为52.3%、48.6%、47.2%，较前值分别上行4.0、2.2、2.5pct，大、中、小型企业景气指数全面回升，其中大型企业景气度已回升至扩张区间，中、小企业仍位于收缩区间。从上行幅度来看，1月市场需求改善订单增加，更加利好于大型企业，预计在消费持续改善的情况下，中小型企业生产经营景气度或将进一步回升至枯荣线以上。 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表5：各企业类型生产经营景气度表现情况（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：春节消费出行超预期恢复，服务业景气度表现亮眼 1月非制造业商务活动指数录得54.4%，前值为41.6%，较上月大幅回升12.8pct。分行业看，服务业、建筑业景气度均出现明显上行；其中，受防疫政策优化，叠加春节带动消费需求回暖影响，服务业景气度较前值超预期上行14.6pct，成为带动非制造业PMI指数回升至扩张区间的主要因素之一。 1、需求指数大幅上行，配送时间显著缩短 从各分项表现来看，春节期间出游、消费需求的超预期恢复，是1月非制造业各分项全面上行的主要原因。其中，新订单、供应商配送时间、从业人员指数出现大幅上升，分别录得52.5%、49.7%，较前值分别上行13.4、9.3pct。新订单与供应商配送时间指数大幅抬升，反映出当前消费场景恢复、防疫政策优化对消费已有显著提振效果，交通运输通畅度也出现明显改善。 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、服务业：订单指数超预期回升，服务业重返扩张区间 受春节消费潮影响，1月服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升。其中，服务业新订单指数、业务活动预期、从业人员指数回升幅度较大，1月分别录得51.6%、64.3%、45.5%，较前值上行14.2、12.0、3.1pct。各分项指数中，除销售价格、从业人员指数依然处于收缩区间以外，其余均已回升至扩张区间，服务业景气度大幅回升。 3、建筑业：各省重大项目积极推进，建筑企业对市场预期乐观 1月建筑业商务活动指数录得56.4%，前值为54.4%，较上月上行2.0pct。其中，受地方债增量发行，各省市重大项目加速开工影响，1月建筑业新订单指数为57.4%，较上月上升8.6pct。节后8个省市颁布的“一号文件”中，除辽宁省外，均提出将加大省市内重大 固定收益动态 敬请参阅最后一页特别声明 5 项目建设推进力度。结合财政发力节奏来看，2023年地方重大项目或将在一季度出现一波开工潮，对各省市抢抓一季度经济回升具有重要作用。其次，业务活动预期指数为68.2%，较上月大幅上行6.7pct，表明随着各省市重大项目开工推进，各项对建筑行业的新年利好政策落地，建筑企业对未来市场发展保持乐观。 图表7：非制造业PMI各行业表现情况（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：经济强复苏预期下，债券短期欠配表现强劲，但长端利率仍有上行压力 疫后消费场景的修复叠加春节假期出行人数暴增，社会消费需求整体出现大幅回升，使1月PMI各项新订单指数均出现显著上行，当前生产与从业人员指数回升速率相对较弱，预计短期社会生产或将受到劳动力短缺的制约。 2023年1月PMI数据全面回升至扩张区间，然而在今日PMI数据发布后，债市出现短暂小幅上行后，再次转为震荡下行，节后债市已连续三个交易日收涨，资金价格持续走高。我们认为导致数据与债市表现发生偏离的主要原因有三方面：1）市场对于股市预期过高，但节后表现欠佳，股债跷跷板偏向债市；2）当前供给端修复偏弱，企业主要依靠库存完成订单供应，后续还需观察生产动能恢复情况；3）当前农商行及货币基金仍在加配利率，理财资金回表导致银行资金欠配，市场交易行为引发债市上涨。债市交易方面，2023年1月30日和31日现券主力买盘来自农村金融机构，净买入477.7亿元，主力卖盘来自股份行，净卖出670.1亿元，12类机构9类做多，其中货币基金、农村金融机构和大行/政策行为利率债的主要买入机构。分期限来看，农村金融机构净买入期限主要在1年以下，股份行净卖出期限主要在1年以下。 展望未来，在春节消费需求大幅回暖后，需求与供给修复进程的错配，或将推升核心CPI上行压力，使货币政策被动转入观察区间，预计Q1货币政策或重在“量与结构”，轻在“价”。利率策略方面，短端主线逻辑或将围绕资金面进行变化，建议关注节后央行OMO操作力度对于资金价格的影响，以及市场对于货币政策调整预期变化；其次，当前机构仍在继续增配短债，预期短端上行空间较为有限。长端方面，在“强复苏”背景下，10Y国债利率利空大于多，未来或将面临调整压力，预计10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。 图表8：2023年1月30日各机构现券交易数据 来源：iData，国金证券研究所整理 机构类型国债政策性金融债中期票据短期/超短期融资券企业债地方政府债同业存单资产支持证券其他合计大型商业银行/政策性银行54.66.763.52-19.42---0.46-19.65--11.636.95股份制商业银行-3.88-88.67-1.36-69.31-0.5-49.44-151.39---27.76-392.31城市商业银行-13.3717.58-7.74-38.75-0.76-19.76-157.96---7.65-228.41农村金融机构38.1351.430.236.421.3211.96136.92--10.5256.91外资银行-25.73-0.46---1.03---1.89-2.71--0.94-30.88证券公司-17.1113.787.3738.122.5222.9535.270.74-0.68102.96保险公司-0.08-2.14-0.150.2-0.137.79-1.89---0.0833.55基金公司及产品28