宏观策略中国宏观经济仍处于复苏初期。中国春节假期旅客和游客的显著增加表明中国经济正在复苏。但是我们不能使用线性外推来预测其未来的修复路径。我们认为中国经济在经济重启后可能会呈现斜向上的W型复苏。消费和服务活动在疫情爆发后先是下降，然后随着人们开始外出而开始修复。初期修复由人员流动恢复所驱动。但由于房屋销售、大额耐用消费和企业资本支出的复苏可能需要更长时间，加上海外经济衰退对中国制造业的影响，中国经济在经历初期修复后可能放缓。在等待信心、就业和收入逐渐改善后，中国经济再迎来下半场修复，以耐用消费和资本支出的恢复为主力。我们维持中国GDP 2023年增长5.1%和2024年4.7%的预测，但我们预测存在向上调整的风险。在房屋销售或通胀大幅上升之前，中国流动性和信贷政策将保持宽松。受信贷政策宽松支撑，社会融资存量增速有望逐步回升。中国决策层未来两年将展现亲商务实态度，以修复信心和增长动能。 中国经济正处于人员流动恢复驱动的复苏初期。随着中国取消动态清零政策，人员流动性逐渐恢复。被封已久的民众迫不及待地走出去，推动今年春节出行、旅游和观影人次大幅增长。随着人们外出活动恢复，交通、餐饮、旅行、住宿、娱乐、服装和鞋类、化妆品、个人护理等行业应该会受益。这些行业的恢复将支撑中国经济在上半年迎来第一轮复苏。GDP增速可能从2022年第四季度的2.9%上升到2023年第一季度的3.2%和第二季度的6.9%。根据我们的测算，上述行业复苏对今年中国GDP增长的拉动将超过1.5个百分点。 房屋销售、耐用消费和企业资本支出的复苏可能需要更长时间。新冠疫情、房地产下滑和部分行业强监管对私人部门的信心、就业和收入产生较大影响。今年春节假期国内旅客和游客人数仍比疫情前2019年同期低40%和11%。同时，消费出现周期性降级，旅客人均消费支出较疫情前明显下降。这也是为什么在全球高通胀背景下，中国核心CPI增速不到1%的核心原因。中国家庭和私企需要一些时间来恢复信心和增长势头。我们认为房屋销售、耐用消费和企业资本支出可能需要更长时间才能恢复。房屋销售和相关耐用消费可能会在1H23触底，并在2H23改善。与去年相比，今年房地产开发投资的同比降幅可能会显著收窄。中国经济重启后可能呈现斜向上的W型复苏。消费和服务活动在疫情爆发后先是下降，然后随着人们开始外出而恢复。人员流动性恢复支撑经济活动出现第一轮修复，修复主力是交通、餐饮、旅行、住宿、娱乐、服装、鞋类、化妆品和个人护理等行业。由于家庭收入和商业信心严重受损，房屋销售、大额耐用消费品和企业资本支出可能需要更长的时间才能恢复；海外经济衰退风险可能对中国出口、工业产出和制造业投资带来下行压 力。中国经济经历第一轮修复后，复苏势头可能再次放缓。等待信心、就业和收入逐步改善后，中国经济将迎来下半场修复，以房屋销售、耐用消费和企业资本支出为主力。我们维持对中国2023年GDP增长5.1%和2024年4.7%的预测，但预测存在上调的风险。由于房地产市场复苏缓慢且再通胀温和，流动性和信贷政策可能保持宽松。中国流动性和信贷政策可能保持宽松，除非房屋销售大幅反弹或通胀大幅回升。在基准情景下，中国房地产市场复苏比较渐进缓慢，再通胀温和。中国央行将保持充裕流动性供应以促进信贷扩张。随着风险偏好和信贷需求回升，流动性需求将明显回升，可能推动货币市场利率温和上升。但央行不会寻求收紧流动性，因为中国GDP增速仍低于潜在增速，再通胀风险可控，今年核心任务是全力恢复经济增长，存在进一步降准的可能性。央行将维持对制造业、服务业、民营企业和中小企业的宽松信贷政策，鼓励银行对房企和地方融资平台的债务进行展期。首套房和二套房按揭贷款的首付比例和合同利率仍有进一步下行空间。未来两年中国决策层将以亲商务实政策态度力促恢复信心与增长。疫情、房地产下滑、部分行业强监管和中美冲突使中国实现长期愿景目标面临更大挑战。有鉴于此，中国决策者在二十大后迅速调整一系列内外政策，展现出以恢复经济为中心的态度。GDP增速和招商引资再次成为地方政府重要的KPI。未来两年，中国决策层将以亲商务实态度，力促恢复信心和增长。行业/个股速评中国必选消费行业 – 食品和饮品业表现积极，但行业的牛市可能需在此基础上喘息。昨天电话会专家给出几个正面的反馈。除了客流量有明显的增长外，送礼需求以至个人消费都有明显报复性的恢复。从子板块来看，白酒啤酒居前，茅台符合预期而五粮液超预期；软饮料预调酒也有不错的表现，农夫无糖茶继续维持高增长而预调酒则有20%以上的表现；乳制品虽然库存较高但促销刺激销售略高于预期。零食、方便面、以致调味品都有不错的表现。总体来说，我们认为数据稳健，但并未有超出市场预期。考虑到行业以及部份龙头股价从去年12月至今已经有个明显的升幅，当前由重开主题下所带动的利好因素已大致或全面反映。市场转而聚焦春节的报复性消费能否延续到二三月。在缺乏其他催化剂以及低线城市二次感染的前提下，增速有可能环比放缓。我们认为股价或将进入调整期，特别是业绩期将在二月份开始。市场焦点将聚焦公司盈利以及一季度指引。我们继续建议投资人配置盈利确定性较高而同时享有开放主题的股票。子板块偏好我们维持首推啤酒行业，推荐软饮料以及乳制品行业。奶粉行业我们认为将继续保持与大市同步的表现。选股方面我们首推华润啤酒，推荐青岛以及百威啤酒。 比亚迪（1211 HK，买入，目标价：230港元）- 4Q22盈利超预期，FY23利润率可能被高估。比亚迪公布了2022年盈利预告，预计全年实现净利润160-170亿元人民币，隐含4Q22的净利润为67-77亿元人民币，强于我们此前的预期。我们估算剔除比亚迪电子的单车净利润将从3Q22的9,869元继续提升至4Q22的9,932元。展望2023年，我们预测比亚迪的销量将同比增长31%至246万台，依然跑赢整体电动车市场（我们的预测增速为27%）。虽然部分投资者可能会预期比亚迪销量的高速增长可以延续到今年，但我们认为其纯电动车和插电混动车都将面临来自于特斯拉降价和自主品牌新车型的激烈竞争。我们预测2023年净利润将同比增长 14%至189亿元人民币，隐含剔除比亚迪电子后的单车净利润为7,100元，较2022年的8,200元有所下降，主要因为补贴退坡的影响。假设今年补贴不变，我们的盈利预测对应的单车盈利为13,100元，对应净利润为336亿元，约同比翻倍。类比来看，特斯拉凭借卓越的运营效率，2022年在销量增长40%的情况下实现净利润增长128%。可见，我们对比亚迪的盈利预测并不保守，而市场的一致预测可能低估了补贴退坡对比亚迪利润率的影响。目标价230港元，基于分部估值（电动车：1.2x FY23E P/S，电池和半导体外销：10x FY23EP/S），对应31x FY23E P/E。维持持有评级。理想汽车（LI US，买入，目标价：44美元）- 4Q22有望实现正盈利。理想4Q22实现销量约46,000台，创历史新高，我们预计公司有望实现季度利润转正，类似于4Q20和4Q21。我们预测4Q22毛利率将环比提升9.2个百分点至21.9%，净利润为约2.05亿元人民币。我们维持2023年销量预测为25万台，毛利率预测为22%，研发费用率和销管费用率分别为11%和12%。我们预测公司在2023年将首次实现全年盈利，约5.68亿元人民币，将成为中国首个实现盈利的造车新势力。虽然我们2023年的预测相比市场来说略显保守，但我们仍然认为理想最有可能在一众新势力中脱颖而出、成为长期赢家。维持买入评级，目标价44美元，基于3.3xFY23E P/S。吉利汽车（175 HK，买入，目标价：16.5港元）- 2H22净利润有望环比翻倍。去年下半年，吉利销量同比增长17%、环比增长33%至82万台，我们预计同期收入增长有望超过销量增长，得益于产品结构的改善。随着规模效应的提升，我们预计2H22毛利率将环比提升约0.9个百分点至15.5%，净利润有望环比提升95%至约30亿元人民币。展望2023年，我们预测吉利的新能源车销量将同比增长74%至57万台，占我们吉利总销量预测153万台的37%。今年吉利计划推出10款新车，其中9款为新能源车。我们估计2023年毛利率将环比提升0.8个百分点至15.9%，得益于规模效应和潜在的原材料价格降低。综上，我们预测吉利2023年的净利润将同比增长21%至55亿元人民币。维持目标价16.5港元，基于分部估值（极氪2.5x 23年预测P/S，吉利15x 23年预测P/E）。维持买入评级。广汽集团（2238 HK，买入，目标价：8港元）- 4Q22盈利或因投资收益而下滑。广汽集团4Q22总销量同比下滑6%，我们估计其净利润可能同比下滑21%至16亿元人民币。虽然去年四季度埃安的销量环比有所增长，但考虑到电池成本上升，我们预计集团毛利率可能环比持平。影响集团4Q22盈利的主要原因或为投资收益的减少，我们预计4Q22公司来自于合联营企业的投资收益可能同比下滑13%，主要因为广汽本田的销量同比下滑27%，同时广汽丰田在去年下半年提高了给经销的返利。展望2023年，我们预测埃安的批发销量将同比增长18%至32万台，虽然埃安2022年的批发销量增长超125%，成为中国市场第四大热销品牌，但是我们估算其渠道库存也增加约5.7万台，深度超2个月。我们预测2023年集团毛利率有望同比改善2.1个百分点，主要得益于埃安销量的提升和潜在电池成本的下降。我们预测广汽2023年净利润可能同比下滑5%至92亿元人民币，主要由于投资收益减少。我们认为广汽的估值具有吸引力，是不错的防御选择。维持买入评级，目标价8港元，基于分部估值（埃安：3.8港元，合资企业：4.2港元，传祺：0港元）。 免责声明 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站：https://www.cmbi.com