眼科医疗服务行业：高景气黄金赛道，一超多强共享行业红利

核心逻辑：1）眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：2019年我国眼科诊疗市场规模超2000亿，我国白内障手术、近视屈光手术渗透率和发达国家相比仍有较大差距，市场潜力大；2）供给端民营医院蓬勃发展：我国医疗卫生体制改革不断深化，政策鼓励社会办医，眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；3）眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科一枝独秀：爱尔眼科已成行业绝对龙头、普瑞眼科布局省会重点城市，继而向周边城市扩散，具备全国连锁的潜力，目前处于业绩爬坡期、华厦及何氏眼科为地方强势企业，扩张节奏稳健。 眼科医疗服务行业需求旺盛，屈光、白内障手术渗透率较低：1）眼科诊疗市场规模超2000亿，预计未来将保持快速发展态势：据普瑞眼科招股说明书测算，2019年我国眼科市场总规模约为2105.6亿元，且随着我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势；2）我国白内障手术渗透率较低：2018年我国白内障手术CSR为2600，与美国（CSR=12100）、日本（11800）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（5800）相比仍有较大差距；3）我国屈光手术渗透率为美国的1/3：美国2018年近视人群屈光手术比例在0.8%至0.9%之间，我国渗透率约为0.25%，约为美国的1/3。 眼科医疗服务行业供给端蓬勃发展，医院数量+专业人才+医疗设备不断扩充：1）医院端：在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%；2）人才端：2020年我国眼科专科医院执业（助理）医师达1.9万人，注册护士达3万人，2015-2020年间的年复合增长率分别达16.9%和18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业；3）设备端：2020年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达130.4亿元，2015-2020年间的年复合增长率达17.9%。 眼科医疗服务行业一超多强，爱尔眼科领跑行业，一枝独秀：1）爱尔眼科：凭借优秀的管理能力及并购基金的助力，在关键阶段提速发展，行业龙头地位稳固；2）普瑞眼科：聚焦重点城市，目前尚处于业绩爬坡期，长期来看，业绩爬坡有望带来可观收入增量，随着品牌效应逐步提升，公司销售费用率有较大下降空间，将带来净利率提升；3）华厦眼科：收入规模处于行业第二，依靠厦门根据地辐射东南地区；4）何氏眼科：主打视光业务，深耕辽宁市场，开始布局京津冀、长三角、大湾区、西部地区，打开成长空间。 风险提示：医疗事故和医疗责任纠纷的风险、新冠肺炎疫情持续发展引起的风险、医保控费带来的风险 1.医疗服务行业蓬勃发展，眼科市场超两千亿 受经济发展、人口老龄化及医疗保障制度的完善，我国医疗服务需求规模快速增长。1）经济发展推进医疗服务消费能力：2020年我国居民人均可支配收入为3.2万元，相较于2013年增长了75.79%，2019年我国人均卫生费用为4702.8元，较2013年增长了102.1%；2）老龄化进程加速，医疗服务需求增长：截至2019年，我国65周岁及以上人口达17,603万人，较上年新增945万人，占总人口的12.6%；3）医疗保障制度持续完善，推动需求增长：我国基本医保参保率稳定在95%以上，有效减轻个人医药费用负担，推动医疗需求增长；4）2020年我国医疗卫生总费用为7.2万亿，相较于2010年增长了261.2%。 图1：医疗卫生总费用及增长率（亿元，%） 从供给端（医院）来看，为满足快速增长的医疗服务需求，医院数量快速增长。政府及社会资本持续投入，我国2020年医院数量达到3.5万家，比2019年增加了1040家，相较于2010年增长了69.2%。 图2：医院数量及增长率（家，%） 1.1.眼病：人一生各个阶段均可能患病 人类从出生开始在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁。婴幼儿时期可能会出现先天性白内障、过敏性结膜炎、斜弱视、近视等疾病，中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、青光眼等疾病。人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约90%是由眼睛来完成的，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。 图3：人一生可能发生的眼病 目前常见的眼科疾病及治疗方式为，1）屈光不正：常见治疗手段包括屈光手术（角膜、眼内屈光手术等）和医学视光（框架镜、角膜接触镜等）；2）白内障：常见治疗手段包括手术治疗（人工晶体植入术等）和药物治疗（部分滴眼液等）；3）其他眼科疾病：包括青光眼、眼底病及干眼。 表1：眼科疾病主要治疗方式眼科疾病 眼病诊疗市场超两千亿市场，随着眼科疾病患病率提高及低龄化、眼科医疗服务行业将保持快速发展势头。1）据普瑞眼科招股说明书测算，2019年我国眼病诊疗总收入（含眼科药品收入）约为1293亿元、眼镜零售市场规模约为812.64亿元，以此判断我国眼科市场规模约为2105.64亿元；2）随着老龄化进程的加速及电子产品的广泛使用，我国眼科疾病（屈光不正、白内障、视网膜病变等）的患病率不断提升，并呈现低龄化的现象，我国眼科医疗服务行业将保持快速发展的态势。 1.2.我国白内障手术率和发达国家仍有较大差距 白内障是一种频发于老年群体的可致盲性眼病，病因由多种因素（如遗传、老化、辐射等）导致晶状体蛋白质变性发生浑浊，光线受阻无法投射在视网膜上，导致视线模糊。据《2018年屈光性白内障手术新进展国际会议》的数据，我国60-89岁人群白内障发病率约为80%，90岁以上人群发病率高达90%以上。 我国白内障手术数量增速明显，手术率与发达国家仍有较大差距。手术是白内障患者的主要治疗手段，随着我国防盲治盲工作的开展及眼科服务能力的提升，我国白内障手术数量保持快速增长：1）根据中国防盲治盲网的数据及第三届中国眼健康大会信息，1990年前我国白内障年手术量约为14.3万例，CSR（每年每百万人白内障手术例数）仅为83；2）2012年我国白内障年手术量为140万例，2018年为362万例，2012-2018年CAGR为17.2%；3）2018年我国白内障手术CSR为2600，与美国（CSR=12100）、日本（11800）等发达国家，以及部分发展中国家，例如印度（5800）相比仍有较大差距。 图4：我国白内障手术数量及增速（万例，%） 图5：2018年全球主要国家白内障手术例数（CSR） 1.3.近视眼手术：国内发展三十年，应用广泛 中国儿童青少年近视率超50%，近视低龄化问题突出。近些年来，由于电子产品的过度使用和文化课学习负担的增加，我国青少年用眼负担逐步增大。2018年我国青少年总体近视率达53.6%，已居世界第一，且随着年级升高，近视情况加剧，初高中学生的近视率已分别增至70%、80%以上。儿童阶段初发近视，有较大概率演变为高度近视，重则导致多种致盲性病变，如视网膜脱落、青光眼、白内障等。 图6：中国儿童青少年近视率高居不下 图7：近视初发年龄越小，后续发展为高度近视可能性越大 2020年，中国屈光矫治手术中近视治疗占比约91%，目前近视眼手术以激光角膜手术和晶体植入为主。1987年近视眼手术传入中国，经过30年发展，目前屈光手术技术已被广泛应用。激光角膜手术可分为：制瓣类（例如半飞秒手术）、表层类和透镜类（例如全飞秒手术）。近视眼手术恢复时间基本在一周内，最终视力基本保持在1.0-1.5，并且手术切口极小。 图8：中国屈光手术发展历程 手术矫正视力恢复较快且稳定性好，客单价逐年提升，渗透率较低。1）由于手术矫正视力恢复较快，且稳定性好，近年来国内近视眼手术量稳健增长，2020年国内近视眼手术197万例，同比增加7.7%；2）随着晶体植入手术进入市场及手术技术的发展，手术客单价逐年提升，从2015年的1.4万元增长至2020年的2.4万元，CAGR为11.34%；3）据普瑞眼科招股书测算，美国2018年近视人群屈光手术比例在0.8%至0.9%之间，我国渗透率约为0.25%，渗透率约为美国的1/3。 图9：中国近视眼手术量（万例） 图10：中国近视眼手术平均客单价（万元） 1.4.青光眼早期诊疗率偏低，市场潜力较大 青光眼是一种不可逆的致盲性眼病，其发病隐蔽，早期难以发现。1）我国青光眼患病人数超2000万，40岁以上患病率为2.3%：据人民网报道，2020年全球青光眼患者约7600万人，其中中国青光眼患者数约为2180万人，致盲人数约567万。据我国流行病学研究资料显示，青光眼40岁以上人群患病率为2.3%，致盲率约为30%；2）临床治疗青光眼的三大手段分别为药物、激光和手术治疗，其中药物治疗通常仍是首选方法；3）目前我国青光眼早期诊疗率偏低，到医院接受治疗的青光眼患者只占其总数的10%左右，另外90%的患者并不自知，未来随着老龄化进程的加快及居民眼健康意识的提升，青光眼市场需求潜力较大。 1.5.眼科民营医院蓬勃发展 眼科民营医院数量增速明显，床位数同步保持增长。在我国医疗卫生体制改革不断深化的背景下，政府出台一系列政策鼓励社会办医，民营医院的数量得到迅速扩大，其中眼科民营医院数量从2014年的403家增长至2020年的1061家，CAGR为17.5%、相应的眼科专科医院的床位数也持续增长。根据中国卫生健康统计年鉴，2020年我国眼科医疗卫生机构的床位数达14.6万张，其中眼科专科医院床位数达13.8万张，分别较上年增长4.1%和4.4%。 图11：眼科专科医院数量及增速（家，%） 图12：我国眼科医疗机构、医院床位数及增长率（个，%） 眼科专科技术人员队伍持续扩充，随着我国眼科专科医院的增多，眼科专科技术人员数量从2014年的2.4万人增长至2020年的6万人，CAGR为16.8%。 2020年我国眼科专科医院执业（助理）医师达1.9万人，注册护士达3万人，2015-2020年间的年复合增长率分别达16.9%和18%，越来越多的医护人员选择到眼科专科医院注册执业。 图13：我国眼科专业职业（助理）医师及注册护士数量及增长率（万人，%） 图14：我国眼科专科卫生技术人员（万人） 眼科医疗服务对设备依赖度高，先进设备是眼科医院诊疗的基础。根据中国卫生健康统计年鉴，2020年我国眼科专科医院万元以上设备总价值达130.4亿元，2015-2020年间的年复合增长率达17.9%；从设备构成来看，2020年我国眼科专科医院万元以上的设备中，50万元以下的设备共6.8万台，占比92.2%、50-99万元的设备有3693台，占比5%、100万元以上的设备数为2032台，占比仅为2.8%。 图15：我国专科眼科万元以上设备总价值及增速（亿元，%） 图16：我国专科眼科万元以上设备台数 2.眼科行业一超多强，爱尔眼科龙头地位稳固 从收入端来看，爱尔眼科处于行业龙头地位，22Q2受疫情影响，行业整体短期承压。1）爱尔眼科，行业内一枝独秀，收入体量远超同行，增速明显：2021年及22H1营收分别为150/81.1亿元，同比增长25.9%/10.3%，22Q2同比增长2.7%，2017-2021年CAGR为25.9%；2）眼科医疗服务行业多点开花，推动行业高速发展：希玛眼科（18年港交所），2021年及22H1营收9.2/7.6亿元，同比增长55.3%/70.6%，2017-2021年CAGR为36.8%，22H1高增长原因为2月新开医疗耗材业务（收入占比25%）、新收购嘉宾眼科及时光中心业务的整合，以及医疗服务业务的内生增长；何氏眼科（22年深交所创业板）：2021年及22H1营收分别为9.6/4.7亿元，同比增长14.8%/0.8%，22Q2同比下降11%，2017-2021年CAGR为19.2%；普瑞眼科（22年深交所创业板）：2021年及22H1营收分别为17.1/8.9亿元，同比