复盘与思考：向左走，还是向右走

证券研究报告 向左走，还是向右走 ——特斯拉（TSLA.O）复盘与思考 2023年1月29日 作者： 倪昱婧，CFA 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 我们复盘特斯拉，认为它的成功主要在于：1）马斯克基于产业链的前瞻性判断、“敢想+敢做+坚持+执行”性格、“技术+商业”双背景积累；2）团队：集合顶尖技术人才、扁平化/市场化的团队管理，较强的团队执行力；3）市场：全球智能电动化需求陆续释放，美国文化有利于孵化初创类上市公司。 1 降价有望提振销量，但以价换量策略在国内市场或边际减弱：美国反通胀IRA法案落地有望提振北美市场需求；但预计国内市场的以价换量策略或边际减弱。1）自主品牌竞品车型增多，国内竞争加剧；2）特斯拉产品矩阵单一+国内的渠道尚未完全下沉，3）不同价格带用户的购车考虑因素不同（下沉用户对AI智能驾驶需求/品牌力粘性或递减），4）召回等质量问题或持续发酵。 预计2023E特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元，维持“中性”评级：1）预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆（vs. 产能目标180-200万辆）；2）在当前定价体系下（考虑美国IRA反通胀方案的潜在补贴），我们测算2023E特斯拉ASP有望达4.7万美元以上、毛利率有望达20%+，预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元，市值空间4,000-4,500亿美元（整车市值3,600亿美元，FSD业务市值近600亿美元，电池业务：市值空间<100亿美元），维持“中性”评级。 风险提示：需求不及预期；持续降价或减产风险；毛利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。 定位于AI，但本质仍是车型周期：特斯拉的核心在于智能驾驶；产业链各个环节技术与新工艺量产突破的关键在于降本，目标在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。但当前智能驾驶并非购车的刚性需求，我们判断特斯拉的本质仍是车型周期。我们将特斯拉的发展分为五个阶段，当前处于现有产品矩阵车型周期向下的业绩与估值中枢回落阶段。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 特斯拉五阶段复盘 当前特斯拉面临哪些问题 外资如何看待特斯拉 2 特斯拉市值空间测算 附录与风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 复盘：特斯拉，本质仍为车型周期 3 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理（截至2022/12） 0102030405060700 200 400 600 800 1,000 1,200 Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Feb-12Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12Dec-12Feb-13Apr-13Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）收盘价（美元）（前复权）(LHS)PS（RHS）PS-1x stdevPS AvePS+1x stdev阶段一上市初期2010/6-2012/1PS估值中枢：11.0x明确纯电动路径阶段二IP树立2012/2-2015/9PS估值中枢：7.7xModel S/X发布并交付阶段三业务调整2015/10-2019/12PS估值中枢：3.5xModel 3发布并交付，Model Y/Pickup发布运营管理步入正轨/美国工厂爬坡/上海工厂投建阶段四估值重塑2020-2021PS估值中枢：13.9x行业与基本面双振全新技术与工艺兑现阶段五周期趋弱2022至今PS估值中枢10.0x行业竞争加剧车型周期减弱图：2010上市-2022年特斯拉复盘 特斯拉于2003年创立， 2010/6登陆纳斯达克，市值曾超万亿美元，2022年底市值回落至<4,000亿美元。 影响股价涨跌重要因素：基本面（业绩）、情绪面（估值）、交易面（卖空占比） 。 请务必参阅正文之后的重要声明 010203040506070-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS） 收益率(LHS) PS（RHS） 阶段一：上市初期（2010-2011 ） 4 上市初期明确纯电动路径，股价波动且估值存在泡沫（PS估值中枢11.0x）。 基本面：无具体产品落地，无基本面支撑，公司持续亏损； 情绪面：市场对特斯拉认知存在分歧，负面情绪较多； 交易面：卖空占比较高。 马斯克具备前瞻性战略眼光：1）预判新能源汽车市场快速增长前景；2）选择电动车路径（vs.丰田布局氢能）。 (120)(100)(80)(60)(40)(20)020402Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q11Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元） FCF（百万美元） 2010/10，取得Fremont所有权（丰田转售） 2010/6 于纳斯达克上市 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 图：2010/6-2012/1特斯拉股价表现、PS估值、以及做空比例 图：2Q10-4Q11特斯拉Non-GAAP归母业绩、以及自由现金流 请务必参阅正文之后的重要声明 5 智能电动车品牌IP明确，初期定位高端后将逐步下沉市场，股价主要由基本面驱动上涨（ PS估值中枢7.7x ）。 基本面： Model S/X发布并交付，销量爬坡超预期，带动毛利率上升至20%-25%； 情绪面：车型放量成功树立公司初期高端智能电动品牌形象； 交易面：基本面改善（量+利），驱动卖空占比降低，助推股价上涨。 市场仍对特斯拉品牌力和规模量产能力存有疑虑，初期面临交付延迟/供应链管理/产能爬坡/产品品控等问题。 阶段二：IP树立（ 2012-2015 ） 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 051015202530354045-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS） 股价表现（LHS） PS估值（RHS） 2012/6 Model S美国交付 2012/5 开启“超级充电桩”建设 2012/2 Model S发布 Model X发布 1Q13首次盈利 2013/8 Model S挪威交付 2013/12 Model S于中国发售 火灾证实与特斯拉无关 2013/9-11， 三起车辆起火事件 2014/4 Model S中国交付 2014/6 Gigafactory正式动工 2014/5 提前清偿美国能源 部4.65亿美元贷款 2015/8 座椅产能困难 分析师报告频发 2014/6-2016/1 原油价格大幅下跌 2015/4 1Q15出货1w+ 2015/9 Model X美国交付 图：2012/2-2015/9特斯拉股价表现、PS估值、以及做空比例 请务必参阅正文之后的重要声明 6 阶段二：IP树立（ 2012-2015 ） 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15Model X/S 交付量（辆）（LHS） Non-GAAP 汽车业务毛利率（RHS） (650)(550)(450)(350)(250)(150)(50)50Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元） FCF（百万美元） 1Q13，Non-GAAP净利润26.12百万美元 汽车零排放指标ZEV额度收入和偶然收入大幅增长 首次盈利 销量首次破万（10,045辆） 弗里蒙特工厂生产线改造；开始建设内达华州超级电池工厂 毛利率转正 Roadster定价高； MX交付初期毛利下降 图：1Q12-3Q15特斯拉交付量、Non-GAAP汽车业务毛利率、Non-GAAP归母业绩、以及自由现金流 Model S/X顺利交付，销量爬坡超预期，带动毛利率改善；非整车制造企业投产初期存在现金流问题。 请务必参阅正文之后的重要声明 阶段三：业务调整（2015-2019） 7 产品矩阵逐步完善，团队管理调整优化，解决初创公司初期的“产能地狱”问题（PS估值中枢3.5x） 。 基本面：Model 3量产初期产能爬坡受限导致交付量不及预期，后经调整完成顺利放量。 情绪面：受Model3交付、以及爬坡预期波动变化，后经调整放量后估值微升。 交易面：以基本面为基准，交易面波动较大；后期随业务调整完成/上海工厂投产，卖空占比下降。 马斯克团队管理/执行能力较强，一年左右完成战略及业务调整，同时上海工厂投产落地。 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 2017/7 Model 3交付 05101520253035-35%-15%5%25%45%65%85%105%期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS） 股价表现（LHS） PS估值（RHS） 2016/4 Model3 发布 2016/6 Model X中国交付 2016/11 收购SolarCity太阳能公司 2016/1，Model X延迟交付 2016/1-2，Model S自燃后证实与特斯拉无关 2017/8 超级工厂2号正式动工 2017/1 马斯克任特朗普战略咨询 2017/3 腾讯买入特斯拉5%股权 2017/4 Model3预计7月量产 2018/3 被爆Fremont工厂40%部件需返修 2018/6 宣布在中国建厂 2018/8， 马斯克考虑私有化特斯拉后放弃 2018/9 马斯克做节目吸大麻 2018/10 做空公司香橼研究翻多 2019/1 特斯拉免税额减半 上海超级工厂动工 2019/2 Model 3中国交付 2019/3 Model Y/Pickup发布 2019/4 交付不及预期 （免税降低+贸易摩擦） 2017/8-2018/4 Model3产能受限 真空期，市场期待（对Model3交付前） 产能受限/品控问题/负面信息/税收政策影响（Model3交后付） 2019/11 德国工厂建厂 2019/10 3Q21净利润回正 上海工厂投产 调整完成 2018/4 产能受限提升 图：2015/10-2019/12特斯拉股价表现、PS估值、以及做空比例 请务必参阅正文之后的重要声明 8 阶段三：业务调整（2015-2019） 资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，光大证券研究所整理 (1,500)(1,000)(500)05001,000Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元） FCF（百万美元） 0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0004Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19Model X/S 交付量（辆）（LHS） Model