1 研究报告/一月运行趋势分析 2010年1月27日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 国际宏观经济 分析师：黄琳 联系电话：010-66290440 T邮箱：huangl@gsjq.com.cn 执业证书编号：s0600200010037 分析师:强琪菁 联系电话：010-66290442 T邮箱：qqjdangdang@yahoo.com.cn 执业证书编号：s0600210050002 联系人：李雅娜 联系电话：021-63122950 邮箱：liyn@gsjq.com.cn 相关研究报告： 《美国经济增长内生性动力增强》 《美国经济趋好 日欧经济复苏进程或将放缓》 《美国经济增长中枢下移 复苏趋势不变》 《美国政府为经济复苏加油》 《美国零售数据好于预期》 《美国房地产市场守得云开，未见月明》 《美国疲弱数据强化量化宽松预期》 《美元指数迎来温和反弹》 《QE常态化开启美元长期贬值之门》 《在纠结中寻找平衡》 《缓慢复苏，整体偏弱——2011年美国房地产市场展望》 《QE2给力美国经济》 《美国就业阶段性复苏趋势依旧》 《葡西意开年国债标售好于预期，预计欧洲央行四季度政策转向》 各国央行：向左走？向右走? 宏观观点： 2010年，美国经济在经历了二季度的下滑后复苏步伐放缓。为避免经济再次探底，11月美联储出台了第二轮量化宽松货币政策，通胀预期上升促使经济绿芽频现，美国经济复苏从缓慢走向温和：消费趋势向好，薄弱的房地产市场筑底回升，关键的就业市场有望超预期复苏，预计一季度美国经济景气度进一步上升。 我们认为美联储提前结束第二轮量化宽松政策（QE2）概率极小，原因有以下两点：（1）美国经济景气度虽有上升，但是还存在经济再次放缓的可能，联储会吸取QE1的教训；（2）推动美国CPI上行的主要原因是能源价格的大幅上涨，核心保持温和状态。 2011年初欧元区高赤字国家融资顺利，经济火车头——德国继续强劲增长，但是“欧猪”国家居高不下的主权债务收益率像一把悬在头顶的达摩克利斯之剑，时刻提醒着我们欧债危机的阴霾并未散去。欧元区内高企的通胀率和欧债危机并存，欧洲央行左右为难，我们预期欧洲央行最早将于四季度加息。 2010年，在发达经济体宽松货币政策持续的背景下，新兴经济体通胀压力陡增。随着农产品、原油价格的走高，新兴经济体均以加息对抗通胀。2011年，泰国、韩国、巴西、印度纷纷继续上调基准利率。连续的收紧政策让新兴市场面临着热钱持续流入，推高资产泡沫及经济增速放缓的双重风险。 美元指数或将反弹后震荡。从基本面来看，美国经济处于QE2的亢奋期，经济景气度将上升较快，而欧洲主要经济体持续2010年四季度以来的较快复苏，但整体来看，由于欧债危机阴霾难以散去，整体经济将向“美强欧弱”转变。从货币政策来看，欧洲货币政策转向的时点或早于预期，而联储强调美国经济复苏正在持续，但是经济增速不足以大幅改善就业市场环境，并且尽管商品价格已经走高，但较长期的通胀预期仍旧维稳，基本通胀水平已经趋于下行。联储对于加息的谨慎态度使得美元指数承压。综合来看，对于欧元区可能提前加息和欧洲发债成功近期提振欧元，但是市场已经对该消息进行了一定的消化，我们认为，接下来美元或迎来一波反弹，指数将在77-81美元之间震荡。 关注新兴经济体收紧，澳元下行风险增大。由于通胀和通胀预期高企，新兴市场纷纷收紧货币政策，再加上昆士兰水灾的影响，应关注与新兴市场联系紧密的澳元的下行风险。 新兴市场警惕资本流出风险。在美国经济景气度提升和欧洲债务危机暂缓，而新兴市场紧缩异常坚决的背景下，国际资本可能由新兴市场转入成熟市场，新兴市场须警惕热钱流出风险。 2 研究报告/一月运行趋势分析 2010年1月27日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 国际宏观经济 目录： 美国：经济景气度上升，货币政策或难转向 3 欧元区：走出阴霾？ 6 新兴经济体：通胀高企，纷纷加息 8 市场提示 8 图表目录： 图1:美国零售销售趋势向好 3 图2:消费者信心指数略有下降 3 图3: 2010年12月新增非农就业10.3万人，低于预期，但仍呈现良好复苏态势 4 图4: 非农就业已经连续3个月实现正增长，而私人部门在2010全年始终提供就业岗位，总计134.6万个 4 图5: 从季度数据来看，三、四季度私人部门提供就业岗位与危机前水平接近 4 图6: 工作时间延长、工资水平提高，为就业市场复苏提供支撑。 4 图7:房地产市场销售趋势向好 5 图8:抵押贷款利率依旧处于历史低位 5 图9:房屋抵押贷款有上升趋势，但依旧在低位徘徊 6 图10:房屋价格在低位徘徊 6 图11: 欧猪国家10年期国债收益率维持高位 7 图12: 欧猪国家5年期CDS价格维持高位 7 图13: 主要经济体复苏强劲。 8 图14: 欧元区CPI较高 8 3 2011年宏观经济运行分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 美国：经济景气度上升，货币政策或难转向 2010年，美国经济在经历了二季度的下滑后复苏步伐放缓。为避免经济再次探底，11月美联储出台了第二轮量化宽松货币政策，通胀预期上升促使经济绿芽频现，美国经济复苏从缓慢走向温和，2011年一季度美国经济景气度进一步上升。  美国消费趋势向好。2010年12月美国零售和食品服务销售环比上升0.6%，低于市场预期0.8%，为2010年8月以来的最低增速。环比增速放缓主要是过节效应使得前几个月基数较高的缘故，节后零售销售略显疲软较正常，但零售销售向好趋势依旧。从分项指标来看，汽车及零件、建材和园艺器材、医疗和无店铺零售环比增速较快，都超过了11月涨幅；加油站涨幅也较大；下滑较快的包括大型连锁超市、杂货铺和食品饮料，而11月此三项都环比上涨。从分项数据中，可以看出，环比下滑的项目大多是非耐用消费品零售，与节日效应相关性较强，因此节日过后其下滑属正常现象，耐用消费品零售呈向好趋势则支持零售销售的长期向好。 消费增速或将趋缓。1月消费者信心指数从去年12月的53.3跃升至60.6，为2010年6月以来的最高值，显示消费将更加强劲。但是密歇根大学消费者信心指数从74.5下滑至72.7，是2010年7月以来的首次下滑；且从高频的银行消费信贷周度数据来看，截止1月12日当周，消费贷款已经连续6周下滑。数据的分歧显示，美国消费趋势依旧向好，但在节日效应过后，消费继续强劲增长的概率较低。 图1:美国零售销售趋势向好 图2:消费者信心指数略有下降 数据来源：Wind,东吴证券研究所。 数据来源：Wind,东吴证券研究所。  美国就业市场或超预期向好 就业阶段性复苏趋势依旧，失业率后期仍有反复。2010年12月美国非农就业增加10.3万人，大幅低于预期16万人，但就业市场缓慢复苏的良好态势依旧，原因如下：（1）非农就业已经连续3个月实现正增长，而私人部门在2010全年始终提供就业岗位，总计134.6万个。私人部门就业在2008和2009年两年负增长后，首次转正，并且提供岗位数远大于07年，但比起危机前的2006年仍有较大差距。从季度数据来看，三、四季度私人部门提供就业岗位与危机前水平接近。（2）工作时间延长、工资水平提高。2010年12月平均每周工作时间较11月延长0.1小时，工作时间从2009年10月触底以来，向上趋势明显。工作时间的延长是提供新就业岗位的前提，就业时间的趋势性向上为就业市场复苏提供支撑。2010年12月美国失业率意外下滑主要源于参与劳动力市场的人数减少，但从近几年的规律上看，年初后进入劳动力市场人口会逐月提高，因此，我们认为失业率的下降是暂时的。 高端服务业成就业亮点。从行业分项数据来看，建筑业和政府部门就业减少，其他七大部门就业增加。服务生 4 2011年宏观经济运行分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 产部门提供了新增非农就业的47%，休闲与酒店业提供新增非农就业的21%，教育和保健服务提供新增非农就业的20%。服务业景气度的提升是就业市场向好的最重要原因。从各个行业自身的增长来看，12月休闲与酒店业就业人数增长0.36%，专业与商业服务就业增长0.22%，建筑业下滑0.29%。结构性失业问题延续，建筑业继续丢失就业岗位。从行业数据中，可以展望高端服务业的复苏或能部分缓解结构性失业问题。 胡锦涛访美或让就业市场超预期向好。白宫消息称，中国与美国签定总值超过450亿美元的商业合同，将为美国带来23万5千个就业机会。其中最引人注目的是，中国购买200架价值190亿美元的波音737和777飞机，将于2011年到2013年内交付。仅此一单，便可为美国创造10万个就业机会。此外，中方公司已经与美方签订另外70项商业合同，价值250亿美元，将从美国12州进口汽车零部件、农产品、机械产品和化工产品。在合同能按期执行的情景下，胡锦涛主席的美国之行将帮助美国降低失业率1.5个百分点。因此，我们调高对美国就业市场的预期，至2011年底美国失业率将降至8.5%。 图3: 2010年12月新增非农就业10.3万人，低于预期，但仍呈现良好复苏态势 图4: 非农就业已经连续3个月实现正增长，而私人部门在2010全年始终提供就业岗位，总计134.6万个 数据来源：Wind,东吴证券研究所。 数据来源：Wind,东吴证券研究所。 图5: 从季度数据来看，三、四季度私人部门提供就业岗位与危机前水平接近图6: 工作时间延长、工资水平提高，为就业市场复苏提供支撑。 数据来源：Wind,东吴证券研究所。 数据来源：Wind,东吴证券研究所。 5 2011年宏观经济运行分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所  房地产市场正在筑底。美国12月NAR季调后成屋销售折年数为528万户，高于预期485万户，环比增长12.3%，房地产市场积聚已久的复苏动力开始推动销售。长期来看，复苏动力主要来自两方面：一是抵押贷款利率已经处于历史低位，虽然经济向好使得30年期抵押贷款利率有所反弹，但仍然极低，有助于房地产市场的企稳；二是居民的支付能力逐渐提高，居民住房支出在收入中的比重下降，说明美国家庭买房能力正在提高，这是支撑2011年房地产市场温和复苏的最大力量。 复苏是逐步的，房地产市场整体偏弱的态势依旧。房地产市场复苏受到多方面制约，“杠杆”消费意愿渐弱的美国家庭难以支持房地产市场的快速繁荣。一项调查显示，12月全款买房占比为29%，略低于11月的31%，但远高于去年同期的20%，说明信贷偏紧依旧制约房地产市场的复苏。因此，无论是营建许可、新屋开工还是销售数据都可能在低位波动，但是整体趋势是逐步向上的。 房价将在底部企稳。12月成屋销售中位价为16.88万美元，环比下降0.82%。房价下降主要是由于止赎房屋占比从11月的33%上升至12月的35%，止赎房屋大约需折价10%-15%。预计房屋价格将在底部企稳，大幅下行概率较小，原因有以下三个：一是11月的成屋库存供给为8.1个月，是10个月以来的最低值，库存供给月度的下行将减小消化库存对房价产生的压力。二是银行在房产市场上减少止赎房屋的投入会减轻房价下行的压力，10月美国银行发现部分止赎文件存在错误，由此止赎程序更加严格，止赎房屋数量连续三个月下行。三是无节制的量化宽松货币政策会制造通胀预期，支撑房价的缓慢上升。 整体来看，美国消费趋势向好，薄弱的房地产市场筑底回升，关键的就业市场有望超预期复苏，预计2011年一季度美国经济景气度进一步上升。 图7:房地产市场销售趋势向好 图8:抵押贷款利率依旧处于历史低位 数据来源：Wind,东吴证券研究所。 数据来源：Wind,东吴证券研究所。 6 2011年宏观经济运行分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 图9:房屋抵押贷款有上升