泛品类跨境电商龙头，数字化驱动未来增长

超预期：泛品类主业营收修复持续+毛利率优化，预计23年业绩超预期。 驱动机制：（1）供给出清+平台流量多元化，升级的商业模式有望取得更大市场份额。后疫情时代，伴随21年出口跨境电商行业增速放缓至13%、流量成本提升及亚马逊平台封号风波催化，中小卖家逐渐出清；在平台流量逐渐去中心化的发展阶段，亚马逊平台增速放缓，传统粗放型铺货的增长不可持续，成功完成商业模式升级的公司有望凭借核心能力进行市场拓展，获得规模与市占率的提升；（2）公司自研数字化系统，铸造泛品类运营壁垒，22Q3起业绩修复加速，23年有望持续修复趋势：公司坚持以经营质量为导向，从2018年起先发投入信息化系统，19-20年易佰网络内部管理系统投入的研发费用比率达1.54%，显著高于其他泛品类跨境电商约0.9%的均值水平。2019年公司“易佰云”系统上线实现了智能刊登、智能调价、智能广告、智能备货等功能，大幅提升了公司员工人效及运营效率，并通过新增数据的迭代学习，持续巩固数字化经营优势。2020年公司在亚马逊3P卖家中市占率约0.14%，仍有仍有较大提升空间，未来公司有望进一步将系统拓展至新市场、新平台及新品类，驱动营收增长。 有别于市场认知：（1）对泛品类电商认知的不同：泛品类电商一般具有海量SKU特征、产品打造以选品逻辑为主。当前市场更加重视品牌公司估值，认为泛品模式不存在竞争力；我们认为泛品类消费需求具有合理性与稳定性，实现“精准铺货”后的泛品类电商同样可以取得较高毛利率与较稳定的收入； （2）对海外泛品类需求认知的不同：市场对23年海外需求担忧情绪较强，认为公司2 2H2 表现出的业绩修复不可持续；我们认为当前海外居民高消费需求习惯刚性+消费能力下滑的背景下，性价比商品增速好于预期，叠加市场竞争格局的优化，公司营收及毛利率修复有望持续。 新业务拓展：“亿迈”跨境电商综合服务有望打造第二成长曲线。根据MarketPlaces数据，2020年166万个中小卖家贡献亚马逊50%交易额，中小卖家仍为平台重要组成部分。仓储物流、平台佣金、广告营销等成本提升催化中小卖家对跨境电商综合服务的需求，预计21-25年跨境SaaS服务市场CAGR为32%。公司“亿迈”平台作为综合化服务商，相对单一服务商能够提供前端+后端的全供应链服务，有望充分把握行业增长机会，为公司带来增量利润。 投资建议：公司泛品类主业23年业绩有望持续修复，新拓展精品及跨综服业务持续贡献利润增量。我们预计公司2022-2024年营收分别为44.3/55.6/66.8亿元，同比增长113%/25.5%/20.3%，归母净利润分别为2.1/3.0/3.8亿元，同比增长343.5%/43.0%/24.4%，当前对应PE为21/15/12X，给予“增持”评级。 风险提示：电商平台规则大幅变动；海外经济大幅衰退；人民币汇率波动； 行业竞争加剧。 盈利预测： 1腾笼换鸟，开启跨境电商发展新战略 华凯易佰的前身为华凯创意股份有限公司，公司因为并购重组，于2021年更名为华凯易佰科技股份有限公司，目前公司的主营业务是跨境出口电商，已经形成泛品为主，精品和服务商为辅的业务结构。 1.1泛品业务为体，精品与服务为翼 收购易佰网络，转型跨境电商公司。公司前身华凯创意为2017年上市的空间艺术设计公司，2021年收购跨境电商公司易佰网络90%股权，并于同年7月1日并表，成功实现了战略转型，更名华凯易佰。并表后公司营收实现大幅度增长，盈利能力持续得到改善。目前公司已完成第三方名义网店的整改，未来有望取得易佰网络完整股权。 图1.华凯易佰发展历程 目前公司形成“泛品+精品+跨境电商综合服务”的“一主两辅”业务发展战略。 泛品为基，布局高性价比的刚需蓝海品类，借助数字化优势实现多SKU下的“小批量、多批次、低成本快速试错”的运营模式。“泛品”即多品类、多SKU销售的跨境电商模式，2020年华凯易佰销售的SKU数量达到42.7万个，单个SKU销售订单数约74单。品类主要以汽车配件、工商业用品、家居园艺、健康美容、户外运动等需求稳定、竞争格局分散的蓝海商品为主，产品单价在10-20美元，该品类生命周期长、更新换代慢、在细分领域市场需求较大，但市场竞争程度低于3C电子产品、服装等品类。 泛品业务是公司业绩“压舱石”，22H1年公司泛品类业务收入占比90%以上，综合毛利率达39%以上。 图2.公司销售品类较为分散（2021年数据） 图3.公司重点发展竞争格局分散的高毛利品类 依托供应链及数字化系统，拓展精品+跨境电商综合服务业务，形成第二成长曲线：1）借助泛品业务所形成的数字化能力与供应链建设，公司通过打造精品品牌拓展家电、3C等品类销售，目前仍处于培育阶段。22H1精品类业务收入占比6%左右，公司预期2023年收入占比10%以上；2）公司建立“亿迈”跨境电商综合服务平台，通过轻资产模式快速实现能力变现。“亿迈”平台以服务费模式收费，非代销模式、不产生公司存货。22H1实现收入8051万元，占整体跨境业务的4.31%；22Q1-3收入占比达6%，发展十分迅速。 图4.公司形成“泛品+精品+跨境电商综合服务”的“一主两辅”业务发展战略 渠道方面，公司扎根亚马逊平台，市占率持续提升。公司跨境电商业务销售渠道以亚马逊平台为主，2020年亚马逊第三方卖家交易额2950亿美元，华凯易佰市占率约0.14%，若提升至1%市占率则对应190亿元收入，公司业绩规模仍有较大提升空间（假设平均汇率6.5情况下）。 近年来公司亚马逊平台收入占比持续提升，22H1通过亚马逊平台收入占比78.5%，较21 H2 环比提升8.0pct。同时，公司在ebay、速卖通、Wish、Lazada等传统电商平台，及沃尔玛新兴电商平台均有布局。 区域方面，公司主要销售地集中在欧美。2020年欧洲各国合计约50%，北美约26%，其中美国20%，东南亚国家约5.5%；22Q1-3欧洲各国合计收入占比约50%，北美约30%，其中美国约20%，东南亚国家约5.5%，此外公司在日本、澳大利亚等国也均有销售。 图5.公司销售区域以欧美地区为主（2020年数据） 图6.亚马逊平台收入占比持续提升 1.2营收逆境反转，盈利能力大幅改善 受亚马逊封号风波以及海外需求回落影响，易佰网络21Q4-22H1营收持续承压。 2020年疫情影响下线上购物需求猛增，易佰网络业绩快速增长；21Q4受海外需求放缓+亚马逊封号风波后市场库存倾销影响，公司营收承压。 图7.2017-22H1子公司易佰网络收入情况 图8.2017-22H1子公司易佰网络净利润情况 泛品类β韧性叠加竞争格局改善，22Q3起公司业绩触底回升，收入利润并进：收入端，华凯易佰22Q3收入10.9亿元，同比+10%。根据公司业绩预告预计易佰子公司单Q4营收同比达30%，增速环比Q3提升明显。主要系21Q4营收承压造成低基数，叠加亚马逊封号商家库存倾销影响出清后，公司业绩回暖。 利润端，归母净利润从22Q1扭亏为盈，根据公司业绩预告22 H2 易佰网络净利润达1.64-1.84亿元，同增200%-237%，净利润率达7.0-7.9%，较21 H2 同比提升4.2-5.1pct。盈利能力提升主要系：1）21Q4起公司积压库存快速出清，新品上市快速拉升毛利率水平；2）海运费大幅下降，叠加22年4月份起人民币汇率进入贬值区间，释放较大利润空间。 展望后续，跨境行业阵痛影响逐步消化、供给侧出清带来公司强α，伴随海外泛品类消费韧性，看好公司利润率持续向好。从公司外部来看，亚马逊封号事件、行业库存、增值税新规、海运费等因素导致2021年公司毛利率以及净利率剧烈下滑，目前这些因素对公司的负面影响减弱，利润率水平逐渐提升。其次，海外通胀好转叠加就业景气依旧，消费韧性明显，公司作为跨境电商泛品类电商龙头，具备数字化选品能力与高经营效率，有望优先受益海外消费降级，业绩将迎来逆境反转。 图9.22Q2起华凯易佰收入增速大幅反转 图10.22Q1起华凯易佰归母净利润扭亏为盈 图11.公司主动降价导致毛利率承压，净利率持续改善 主动降价提量，适应市场变化，毛利率有所承压。22H1公司产品销售单价环比-12.5%，销售数量+14.1%，降价主要系公司海运费成本大幅下降，同时消费降级背景下消费者对于高性价比商品需求旺盛，因此公司主动降价以提高产品竞争力。 表1.主要产品品类的经营数据 精细化数字平台带动公司存货周转效率稳步提升。存货价值由2019年的5.32亿元上升至2022Q3期末的6.4亿元。存货周转天数有所优化，从2019年的122天下降到2022Q3的83天，精细化数字平台能力对库存优秀的管控能力得到体现。 图12.存货总值持续增加（亿元） 图13.存货周转效率稳步提升（天） 公司费用率水平基本稳定，销售费用维持较高水平。21-22年华凯易佰销售费用率保持在25%左右水平，以亚马逊平台费用及宣传推广费为主；管理费用率逐渐摊薄；研发费用率小幅上升主要系系统部门和数据部门的人员费用增加。 伴随跨境业务修复，经营性现金流逐渐回复健康水平，22Q2起单季度经营现金净额回正。公司22Q1经营性现金流为负，预计主要系收入承压叠加去库影响。 图14.并购后公司费用率水平基本保持稳定（%） 图15.22Q2后公司经营性净现金流逐步恢复 1.3股权结构稳定，员工持股激励发展 公司实控人周新华、罗晔夫妇直接持有公司23.13%的股份，通过神来科技间接持有公司5.47%，合计直接及间接持股共28.6%。公司董事胡范金和庄俊超为公司董事及易佰网络创始人，分别通过持股平台间接持股10.3%及7.63%。公司被收购后跨境电商业务发展战略明确，易佰网络管理层团得到完整保留。 图16.公司股权结构稳定（截至2022年三季报） 易佰网络创始人胡范金及庄俊超在跨境出口电商领域有着超过10年的工作经验，对公司运作管理及细分业务运作有丰富经验，同时对行业发展趋势以及客户潜在需求有较为深刻的理解。 表2.高学历管理人员助力公司数字化改革 发行股权激励计划，调动管理层及员工积极性。公司员工持股计划的对象以实际控制人在内的公司高管为主，激励股份总数不超过800万股，占公司总股本2.77%，来源于股份回购计划，不改变公司总股本，不稀释其他人员股权比例，同时体现了激励性与稳定性。 未来发展信心充足，股权激励上调业绩目标。22/23年公司员工持股计划中对易佰网络的扣非归母净利润业绩指标分别为2.7/3.3亿元（剔除股权激励支付费用后），较原并购对赌业绩承诺中22/23年扣非归母净利润2.51/2.9亿元的业绩目标分别提升0.19和0.4亿元。 表3.6亿业绩目标促进公司发展 图17.子公司易佰网络扣非归母净利润股权激励目标较对赌目标显著上调 2跨境电商业态升级，带来新一轮发展机会 2.1零售线上化持续，跨境电商长坡厚雪 长期来看，跨境电商缩短贸易链条、本质提升跨境零售效率，赛道长坡厚雪。2013年以来我国出口跨境电商行业高速发展。网经社数据显示，2021年中国跨境电商出口金额11万亿元，占贸易出口总额的54%，CAGR 3为15.7%；其中，2018年以来B2C模式增速亮眼，2021年规模达3.3万亿元，占整体跨境电商的23%，CAGR3达29.3%。 图18.我国跨境电商行业对外贸出口贡献率度持续提升 图19.B2C模式快速发展，持续简化贸易链路 线上化渗透持续，推动全球电商零售额不断增长。据eMarketer，2020年全球电商零售为4.28万亿美元，预测2021-2024年市场规模CAGR为10%。 2021年我国零售线上化率已约25%，根据eMarketer数据，作为发达经济体的美国、西欧地区则不足15%，东南亚、拉美等新兴市场国家的电商渗透率则为10%或更低，仍有较大提升空间；受疫情催化，2020年全球零售线上化率冲高，21-22年海外出行放开后有所放缓但仍高于疫情前水平，逐渐回