1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 宏观报告│宏观点评 Tabl e_First|Tabl e_Summary 消费如期修复，政策仍需推出 ——春节数据反映的疫后复苏图景 核心观点: 今年春节假期国内需求整体出现明显的回暖迹象，其中出行相关消费（包括旅游住宿、餐饮电影等）的加速修复可能是主要原因，这显示居民的消费倾向已经出现了明显的改善。但是，与疫情前相比，居民的消费倾向仍未回归正常水平，疤痕修复仍然需要时间——符合我们年度报告做出的预判。此外，地产销售尚无明显改善，弱于市场预期。我们认为为较有力地支撑经济目标实现，消费券、家电下乡、以及进一步降低首付比例、房贷利率等提振内需的政策有望持续推出。展望未来，我们认为消费仍将持续修复，但是也需要密切关注可能出现的第二、三波疫情的影响。 点评要点： ➢ 2023春节假期旅客出行明显回升 春节假期（除夕至初六）居民跨城出行有明显增长。据交通运输部统计，今年春节假期七天全国发送旅客数较去年同期增长73.8％，但仍弱于疫情前。市内出行则基本回到疫情前水平，从地铁客运量以及拥堵延时指数来看，不论是公共交通还是私人交通，春节假期居民出行均大幅好于去年同期，甚至有时略超疫情前水平。 ➢ 居民消费倾向改善，可选消费修复加速 春节假期，消费整体有所回暖，服务消费虽仍弱于商品消费，但修复速度更快。其中，旅游出行相关的可选消费修复明显。据国家税务总局数据，今年春节假期旅行社、旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入较2022年同期分别增长130%、16.4%、30.6%，分别恢复至2019年的80.7%、73.4%、79.9%。文旅部数据也显示，不论是全国旅游出行人数，还是人均贡献的旅游收入均较2021-2022年有明显增加。此外，因观影人数增加，电影票房收入较去年也有明显增长。 总体而言，居民的消费倾向已经出现明显的改善迹象，但目前仍未回归疫情前的水平，这说明“疤痕效应”的修复是一个渐进的过程，也与我们之前的判断相一致（《超额储蓄会提振消费吗？》）。 ➢ 地产销售仍较为疲软 尽管春节假期出行情况有明显好转，但地产销售数据仍较为低迷。从30大中城市的高频数据来看，2023年春节假期及前一周（共14天）的商品房成交面积较2017-2021年春节同期的平均水平下降30.4%，稍弱于市场预期。 ➢ 稳内需政策有待进一步推出 展望未来，随着经济增速和居民收入回升、消费场景约束进一步打开，居民消费增速有望继续回升，但考虑到疫情期间居民资产负债表受损、“疤痕效应”的恢复时间以及可能出现的重复感染，边际消费倾向短期内可能难以回到疫情前的水平。为了比较有力地支撑经济实现GDP增速超过5%的目标，消费券、家电下乡等相关政策刺激仍然需要。同时，地产销售的低迷也需要继续密切关注，春节前降低首套房利率政策的效果尚未有明显体现，后续更多稳地产政策有望推出。 此外，第二、三波疫情的情况也需要关注。微观层面的观察也显示，疫情对居民生活的影响短期内有明显淡化，但居民对疫情的担忧仍然存在。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2023年1月29日 Table_First|Table_Author 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 联系人：方诗超 执业证书编号：S0590122100031 邮箱：fangshch@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《超额储蓄会提振消费吗？——宏观专题报告》2023.01.27 2、《出口增速进一步下行——12月外贸数据点评》2023.01.15 3、《寻找疫后复苏的预期差——2023年宏观经济展望》2023.01.15 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 1 2023春节旅客出行明显回升 春节假期居民跨城出行有明显增长，但仍弱于疫情前。据交通运输部统计，今年春节假期七天（除夕至初六），全国铁路、公路、水路、民航发送旅客约2.26亿人次，虽较2022年同期增长73.8％，但比2019年同期仍下降46.5％（前值-69.2%）。防疫政策优化后，更多居民选择返乡过年或在假期旅游出行，人口的跨城流动显著增加，但对比疫情前水平仍有较大差距。 图表1：春节假期七天（除夕至初六）全国发送旅客数 来源：交通运输部，国联证券研究所 市内出行基本回到疫情前水平。从高频的地铁客运量来看，今年春节假期居民的公共交通出行大幅好于去年同期，在假期后几日甚至略超疫情前水平。考虑到地铁客运量主要统计了一二线城市的情况，而2022、2021年春节提倡“就地过年”有更多人留在工作地（比如一二线），今年公共交通出行的情况可能比数据显示得更为乐观。 同时，99城平均拥堵延时指数也显示，春节假期私人交通出行量较去年同期也有明显增长，甚至超过了疫情前水平。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120222023春节假期客运量（亿人次） 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 2 可选消费修复加速 春节假期，消费整体有所回暖，服务消费修复更快。根据国家税务总局的增值税发票数据，春节假期全国消费相关行业的销售收入比2022年同期增长12.2%。其中，服务消费较2019同期复合增长8.1%，较2022年同期增长13.5%；商品消费较2019年同期复合增长13.1%，较2022年同期增长10%。总体而言，服务消费仍弱于商品消费，但修复速度更快。 其中，旅游出行相关消费修复明显。据国家税务总局数据，今年春节假期旅行社及相关服务业销售收入较2022年同期增长130%，约为2019年同期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入较2022年同期分别增长16.4%、30.6%，分别恢复至2019年的73.4%、79.9%。 文旅部统计的全国旅游收入也显示，不论是旅游出行人数，还是人均贡献的旅游收入——可能与居民旅游半径扩大有关——均较2021-2022年有明显增加。 图表4：春节假期全国旅游收入 来源：中国政府网，国联证券研究所 5139301128923758123811761152122001234501000200030004000500060002019202120222023国内旅游收入（亿元）人均贡献旅游收入（元）国内旅游出游人数（亿人次）图表2：19城地铁客运量（万人次） 图表3：99城拥堵延时指数（平均值） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0100020003000400050006000201920202021202220231.11.21.31.41.51.620192020202120222023 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 娱乐消费方面，因观影人数增加，电影票房收入较去年也有明显增长。根据国家电影局数据，2023年我国春节档票房达67.58亿元，较去年同期增长11.7%。在票价较去年罕见下调的情况下，观影人次的大幅上涨是票房增加的主要原因。2023年春节假期观影人次达1.29亿，较去年同期增长13.1%，与2019年基本持平。 图表5：春节档电影票房收入 来源：Wind, 国联证券研究所 3 地产销售仍较为疲软 尽管春节假期出行情况有明显好转，但地产销售数据仍较为低迷。从30大中城市的高频数据来看，2023年春节假期及前一周（共14天）的商品房成交面积较2017-2021年春节同期的平均水平下降30.4%，与去年12月的地产销售表现基本一致（较17-21年同期平均水平下滑30.3%），稍弱于市场对返乡置业带来销售回暖的预期。克二瑞研究院的数据也显示，其追踪的40重点城市商品住宅成交面积（覆盖更多三四线城市）与疫情前的2019年同期相比，下降了32%。 春节假期地产销售的疲软可能部分地与开发商推盘积极性较低有关。据克而瑞研究院监测，40个重点城市在春节假期及前一周的商品房新增供应量较去年同期下降30%，较2019年同期下降44%，开发商在今年春节假期的推盘与营销力度偏弱。 58.377.860.567.644.848.953.152.40.00.20.40.60.81.01.21.41.61.801020304050607080902019202120222023春节档票房收入（亿元）平均票价（元）观影人次（亿人） 5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 图表6：30大中城市商品房成交面积 来源：Wind，国联证券研究所 4 稳内需政策有待进一步推出 总体而言，2023年春节假期国内需求整体出现明显的回暖迹象，其中出行相关消费（包括旅游住宿、餐饮电影等）的加速修复可能是主要原因。当然，旅游相关消费较疫情前水平仍有较大差距。这说明随着疫情冲击淡化，居民的消费倾向已经出现明显的改善迹象，但目前仍未回归正常水平——“疤痕效应”的修复是一个渐进的过程，需要较长时间。这也与我们之前的判断相一致（《超额储蓄会提振消费吗？》）。 展望未来，随着经济增速和居民收入回升、消费场景约束进一步打开，消费增速有望继续回升，但考虑到疫情期间居民资产负债表受损、“疤痕效应”的恢复时间以及可能出现的重复感染，边际消费倾向短期内可能难以回到疫情前的水平。为了比较有力地支撑经济实现GDP增速超过5%的目标，消费券等相关政策刺激仍然需要。 同时，地产销售的低迷也需要继续密切关注，春节前降低首套房利率政策的效果尚未有明显体现，后续更多稳地产政策有望推出。此外，第二、三波疫情的情况也需要继续关注。 5 微观观察：宏观组春节见闻 微观层面，宏观组成员在春节期间的观察也显示，疫情对居民生活的影响在短期内有明显淡化，不同地区居民的出行热情普遍较高，但居民对疫情的担忧仍然存在。 （1）樊磊 宏观首席分析师 （留在上海过年） 此前疫情的感染身体一直没有完全恢复——和几个在上海的高中同学问了一下，除了一个公认从小身体就好、工作轻松的之外，其他人都有各式后遗症，从胸痛咳嗽、到出虚汗——还是把父母接到上海来过新年。一个直观的感受是酒店的价格较去年有明显回升。 01020304050607080前7天前6天前5天前4天前3天前2天前1天除夕初一初二初三初四初五初六20192020202120222023（万平方米） 6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观报告│宏观点评 年夜饭是在家里附近的饭馆吃的。比起疫情前不能提前订座就吃不到饭稍微好一些，但是也是高朋满座。附近饭馆关店的不多，反而有一些新开的饭馆。春节期间并没有出远门，就是在上海的几个景点去看了看。虽然天气很冷，但是大家的出行热情还是比较高的。上海野生动物园的几个热门动物表演景点都是人头攒动。 疫情对生活的影响非常明显的淡化，虽然大家仍然担心几个月以后第二波、第三波疫情的来袭，但是短期基本不受影响。亲戚朋友中不少人在京东购买辉瑞的P药，为下一波疫情做好准备。 （2）文稳 宏观研究员 （回湖北宜昌老家过年） 疫情三年第一次回家，对老家的第一感受是城镇变化较大，农村没有什么变化。回家的交通方式是火车，路上人特别多，明显感受到春运的压力。老家的疫情基本都阳过了，直观感觉比例是大部分人都阳过了，普通人还是认为感染期间医疗资源不足，很多人都是在家靠自己扛过去的。老家的养猪户没有赚到钱，目前猪价处于低位，所以仍然不出栏。老家的年轻人更愿意做公务员、进国企，愿意进私企的少，创业的就更少。老家的支柱产业是特色农业，过去一年经营的还不错，逐渐打响了品牌，对未来充满信心。